有新消费企业的通病，但也有可圈可点之处。
编者按：本文来自微信公众号 真探AlphaSeeker（ID：deep_insights），作者：李新笛，创业邦经授权发布，头图来源图虫创意。
当市场都在唱衰新消费时，一家新消费企业打算上市了。
4月9日，蕉下控股有限公司（下称“蕉下”）向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市。防晒品牌蕉下成立于2013年，以高颜值的“双层小黑伞”打下市场，并开拓了一系列防晒及户外产品矩阵。
与当下热门的新消费项目相比，蕉下最独特的点在于自身盈利能力相对较强。
据IPO早知道，除了在创业初期和pre-IPO轮引入了红杉资本、蜂巧资本以及华兴资本以外，蕉下创业多年以来没有更多的融资动作。
一个依靠自身现金流而非大规模融资进行扩张的品牌，在行业中实属清流。它的经营状况到底怎么样？有什么值得新消费企业学习之处？目前又面临着哪些挑战？
从「双层小黑伞」到防晒行业领头羊防晒产品的消费受众多为女性，但蕉下其实是两个男生创立的。
2013年，两位80后男生马龙和林泽在杭州推出第一款防晒产品双层小黑伞，首次在伞布上使用可高效阻隔超过99%紫外线的L.R.C涂层，此后又推出口袋系列伞、胶囊系列伞，这些都成为蕉下的持久畅销爆款系列。
蕉下围绕“防晒”推出一系列产品，包括服装、帽子、墨镜、袖套及口罩；甚至还将产品延伸到更大的户外领域，并涉足鞋履市场。
值得注意的是，“伞”并非蕉下的唯一爆款品类，而其他系列产品也不只是“打酱油”一般的存在。
招股书透露，蕉下有22款精选单品各自曾录得年销售额超过3000万元，其中2019年至2021年推出的精选单品有19款，2021年共推出5款精选单品，包括画望系列墨镜、随身系列扁伞、街旅系列厚底帆布鞋、畅型系列打底裤及丘郊系列轻型马丁靴。
图源：蕉下招股书
从品类来看，蕉下非防晒类产品的收入在2019年至2021年分别为0.03亿元、0.76亿元和4.96亿元，其中2021年同比增长超过5倍，三年的收入贡献率则分别为0.7%、9.6%和20.6%。
整体来看，蕉下的营收构成比三年前更加多元。其伞品类的收入持续增长的同时，占总收入的占比却从2019年的87%下降到2021年的21%。同时，包括帽子、墨镜、袖套、口罩等在内的其他配件，和鞋履等其他产品的营收占比却在不断升高，2021年收入占总营收比重最高的是服装——达到29.5%。
多元的产品矩阵，也让蕉下的营收迅速增长。2019、2020、2021年，蕉下的总营收分别达到3.85亿元、7.94亿元、24.07亿元，2020年和2021年的营收增速分别达到106.4%、203.1%。
目前，蕉下是国内防晒产品市场的NO.1。根据灼识咨询的统计，以2021年总零售额及线上零售额计，蕉下均为中国第一大防晒服饰品牌，分别拥有5.0%及12.9%的市场份额，其中2021年蕉下防晒服饰的线上零售额是第二大品牌的5倍。
作为DTC品牌，蕉下的销售渠道以自营为主，2019、2020、2021年自营渠道的收入占总营收的比重分别达到82.4%、81.8%和83.6%，自营渠道主要包括线上商城、电商平台，以及线下零售店和拥有成熟零售网络的大客户。蕉下的线下零售门店数已从截至2019年12月31日覆盖15个城市的39家，增至截至2021年12月31日覆盖23个城市的66家。此外，蕉下也会通过各种分销网络提高市场渗透。
伴随着市场扩张，蕉下的用户粘性也在提高。
招股书显示，蕉下的主要销售渠道之一天猫旗舰店的期内付费客户总数于2019年至2021年分别约为100万人、300万人和750万人；同期天猫旗舰店的复购率分别为18.2%、32.9%和46.5%。
图源：蕉下招股书
挣钱能力怎么样？相比多数知名新消费项目，蕉下融资次数少之又少，这说明其自身盈利能力尚可。
招股书显示，蕉下的毛利率逐年提高，2019、2020、2021年分别为50.00%、57.40%、59.10%。这主要因为收入增加的同时对成本进行控制。
收入方面，蕉下不仅市场份额排名第一，而且单品价格更高。以“伞”为例，魔镜市场情报显示，2020年天猫618期间，蕉下均价为194元；天堂伞均价为38.38元。
成本控制方面，蕉下也在发力更加高效的供应链管理，从而实现降本增效。
“开发精选单品”的策略就是蕉下发力供应链的举措——通过不断识别未满足消费者需求的城市户外场景，蕉下战略性地开发具有先进优化功能的精选单品；而这样的产品开发方式亦可在一定能程度上帮助蕉下实现高效供应链管理的资源配置和规模化采购的经济效益，从而降低成本。
招股书显示，2019年至2021年，蕉下的销货成本在收入的占比下降9个百分点；存货平均周转天数则由110天降低至62天。
同时，蕉下不断推出各种高毛利单品，并提高“高毛利单品”在营收中的比重。例如2021年，帽子、其他配件（包括括墨镜、口罩、披肩、袖套及手套）的毛利率分别高达67.3%和61%；二者在总营收的比重分别提升到18.7%和25.4%。
图源：蕉下招股书
在保持高毛利的同时，蕉下并未大规模亏损，而是实现了调整后盈利。2019、2020和2021年，蕉下的调整后净利率分别为5.1%、5%和5.6%。
值得注意的是，招股书中披露2021年蕉下亏损54.72亿元，在当年财务报表中计提可转换可赎回优先股公允价值变动55.95亿元，扣除这一因素影响，蕉下在业绩期间内一直处于盈利且盈利能力不断提高。
不过总体来看，蕉下的净利率还处于较低水平，这主要由于其高居不下的分销和销售费用。招股书显示，2019、2020和2021年，蕉下的分销和销售费用为人民币124.6元亿元、3.232 亿元、11.040 亿元，分别占 32.4%、40.7%、45.9%。
蕉下分销和销售费用主要包含广告和营销开支、电商平台服务费、运输和物流开支、员工福利开支、向零售门店合作伙伴及其他支付的佣金、 其他人员成本、使用权资产折旧以及差旅费，其中，广告和营销费用，占收入分别为 9.6%、15.0% 和 24.4%。
相比于投入越来越多的广告和营销，蕉下的研发投入在总营收占比却越来越低了。2019年、2020年及2021年，蕉下的研发开支约1990万，3590万及7160万，分别占总收入的5.3%、4.6%、3.0%。
不一样的新消费？作为又一家打算上市的新消费品牌，蕉下时常会被拿来与完美日记等上市新消费企业“前辈”相提并论。尽管蕉下在许多方面与其他新消费上市企业有类似之处，但它们也有不同点。
首先，蕉下的商业模式是有着非常典型的“新消费特征”，即注重线上、代工生产、依赖营销。
销售渠道方面，蕉下来自线上的收入在2019至2021年间分别占总营收74.31%、77.81%、80.86%。生产方面，招股书显示蕉下三年间将所有生产外包给予合约制造商，合约制造商以销定产。
同时，蕉下在2021年砸了近四分之一的总收入在广告营销上，其营销版图也铺的很开——不仅请了赵露思当代言人，还频频与李佳琦、罗永浩等顶流主播合作，抖音、小红书也是蕉下的重要营销阵地。招股书显示，2021年，蕉下与超过600位KOL进行合作，这些KOL在主流社交媒体共有14亿关注者，其中超过199个KOL拥有超百万关注者，带来45亿浏览量。
这与完美日记的商业模式，有类似之处。
从财务状况来看，蕉下“高毛利、低净利、营销费用高”，这也是新消费企业的特点。
毛利方面，完美日记、奈雪的茶的毛利率都处于60%以上；净利率方面，完美日记和奈雪的茶一直没有完全摆脱亏损局面；而完美日记与蕉下同样，在营销费用上的投入都不低。
但蕉下的优势在于，在营收增长、产品更多元的同时，成本费用控制得相对较好，从而一直保持着盈利状态，即便净利率比较低。
图源：蕉下天猫商城官方旗舰店
不过，蕉下目前所面临的的问题还不少。
招股书中蕉下提到，其流动负债净额可能会使公司面临流动资金风险，并可能限制公司的经营灵活性及业务推展能力。同时，2021年蕉下的经营活动现金净流出约9500万，这主要是因为公司在该年除所得税钱亏损54.55亿元以及已缴所得税人民币5.4百万元。
此外，继续控制成本以及营销费率，让业绩良性运转；增强研发、布局多元化产品矩阵以提高护城河，也是蕉下作为新消费品牌，继续长青的关键所在。