来源：市值榜（ID：shizhibang2021），作者：贾乐乐
科大讯飞，正在经历又一场撕扯。
长期以来，投资者对于科大讯飞的看法存在截然相反的观点，对其成长性的看好和对其真实盈利能力的不满。于是，“科大讯飞能否撑得起XXX亿元”成为了常见的话题。
这一次的撕扯也是延续。
春节期间chatGPT大火，写小作文、编代码，它都能干，它代表了未来AI无限的想象力，作为概念股，开年第一个交易日，科大讯飞收获一个涨停，“未来党”的逻辑得到了加强。
另一方面，开市前一天，科大讯飞披露了2022年业绩预告，预计营业收入183.14-201.45亿元，较上年同期增长0%-10%，归母净利润预计为4.7亿元到6.2亿元，同比下降60%—70%，相较于前三季度，利润下降幅度有所扩大“眼下党”也有了继续不看好的理由。
科大讯飞为什么能够多年保持高增长？这样的增长质量如何？2022年为什么增长戛然而止、利润直接腰斩？本文将回答这些问题。
01 多年高增长靠什么？
时间来看，科大讯飞的成长性的确符合期待：2021年财报指出，在A股所有上市公司中，科大讯飞是过去10年来唯一连续10年营收年增长率超25%的上市公司。
在二级市场，科大讯飞也算得上白马。
（科大讯飞股价，前复权）
1998年，还在读博的刘庆峰率领中科大团队在语音合成评测中夺冠，并被专家组一致认定为初步达到实用化水平。
当时，最先进的语音技术完全被Nuance等国际巨头垄断，“中文语音技术要由中国人做到全世界最好。”第二年，刘庆峰成立了科大讯飞。
将中文语音产业化并不容易，2000年的秋冬时节，刚成立不久的科大讯飞财务情况已经见衰，甚至有人提出将公司解散。半场会议上，刘庆峰最后拍板：继续做语音，谁不乐意，直接走人。
科大讯飞的核心技术是它的语音识别技术。但这个技术门槛不算高，应用也比较广泛，具有很高的战略价值。尤其是在Siri问世之后，IT巨头们都加快了对智能语音的探索步伐：比如2012年谷歌推出其智能语音助理Google now；2014年，微软推出其第一款个人智能助理cortana；同年，亚马逊推出了智能音箱Echo。
在IT巨头雄厚的并购、研发、招揽人才实力面前，霸主Nuance的优势不断缩减。
在国内，除了一些小型AI企业，百度、阿里这样的互联网企业也在做语音识别技术。
智能语音技术公司如何抵御IT巨头的冲击？
国泰君安的一份研报认为，智能语音企业对于技术的初始积累相对于IT巨头并没有明显的优势，后续研发资源调动的能力存在较大差距，所以技术壁垒不能构成抵御IT巨头的核心壁垒。
这一份研报也给出了破局的药方：在B端业务上，应当优先选择场景化属性更高的行业，因为通用型赛道往往意味着更大的数据入口和市场空间，IT巨头的入局概率也自然更高；在C端业务上，选择场景化程度更高的产品。
赛道上，科大讯飞没有选择手机、家居等赛道，而是在教育上深耕，进军的其他赛道也是数据场景化比较高，比如政法、智慧城市，避免比拼通用性数据积累的能力。
举个例子，科大讯飞的方言语音识别，其应用就更加场景化、差异化。
教育赛道里，科大讯飞走的路线较为成功：即先在G端获得认可，然后面向各大学校（B端）进行推广，积累细分行业的数据优势，再通过学校向C端进行业务拓展，如销售硬件类产品和服务。
以智慧教育为主，全面覆盖智慧城市、智能硬件、智能汽车、智慧医疗、智慧服务等领域，构成了科大讯飞的“赛道”业务，再加上讯飞开放平台，即是“平台+赛道”的产业发展战略。
教育领域的先发优势、落地场景的不断拓展、差异化的技术方向，都是科大讯飞收入持续增长的原因。也是其作为人工智能第一股，却没有像AI四小龙一样持续亏损的原因。
02 千亿营收是不是空炮？
在收入持续且快速增长的背景之下，科大讯飞提出了在“十四五”期间要达到“十亿用户、实现千亿收入、带动万亿产业生态”目标。
2022年是第二年，这一年200亿元左右的营业收入，直接把压力给到了后三年，这也意味着2023—2025年，科大讯飞的营业收入复合增长率要达到70%+才能完成目标。
2022年，收入增长乏力给科大讯飞的千亿雄心蒙上了厚厚的不确定性。那么，2022年，为什么增速最高只有10%?
科大讯飞的业绩预告中解释，是受疫情影响，导致招投标延迟，尤其是第四季度，有超过20个项目、超过30亿元合同延期。
这也导致2022年第四季度收入最高也就是和2021年第四季度持平。如果30亿元合同能够顺利执行并且结转为收入，则2022年收入增速最高能达到25%，2023—2025年营收复合增长率也要达到60%以上。
董事长刘庆峰还是很乐观的，在年中业绩说明会上表示，如果不是疫情，我们可能增长百分之五六十以上。
千亿营收从何而来？
2022年初的投资者活动记录表中显示：教育300亿元，医疗养老200亿元，开放平台+C端硬件200亿元，汽车业务、运营商、智慧城市三个方向各100亿元。其中，内生800亿元，200亿元收入由外购形成。
先来看教育的300亿元，收入比重比2021年相比略有下滑。
相关的调研报告中，科大讯飞方面将教育业务拆解为：学习机预计贡献100亿元，因材施教贡献100亿元，个性化学习手册贡献50亿元，英语听说及语言学习贡献50亿元。
教育领域的G端和B端业务，科大讯飞具有一定的领跑优势。
理想的模式下，G-B-C非孤立发展，G端因材施教作为最先拓展的业务，通过与各地区政府的合作，快速将智慧教育业务延伸到其覆盖的学校市场（B端），通过学校对智慧教育产品的应用，起到产品在C端学生及家长中宣传推广的作用。
从结果而言，科大讯飞并没有彰显出明显的优势。按照零售值计算，2021年中国智能学习设备市场份额中，占比最高的还是“哪里不会点哪里”的步步高，达到28.9%，其次是读书郎，科大讯飞占比4%。
科大讯飞的天猫店铺显示，当前的学习机价格（不考虑折扣）在1799元——4899元之间。假设平均售价为3000元，2025年，科大讯飞AI学习机的出货量要达到300万台。
这还是在不考虑未来几年里科技电子产品价格的下行趋势、不考虑内卷的基础上做出的计算，实际上科大讯飞的教育产品及服务板块已经出现了毛利率下滑的趋势。
300万台是什么概念？2021年全年，中国的AI学习机出货量也只有480万台。可见，科大讯飞任重道远。
和C端教育产品一样，科大讯飞在其他赛道的优势也远远比不上教育主赛道。
比如汽车领域，即使收入规模还不高，也没有快速增长，2022年上半年和2020年，均出现了下滑，没有明确的趋势，相较于2021年全年收入4.5亿元，2025年百亿目标显得高不可攀；比如翻译机、录音笔等面向办公场景的智能硬件，消费者的群体比较小众，初期可以受益于渗透率的提升，但这类产品复购率低也会限制市场规模。
不过技术的发展不是线性的，产业化应用也不是，或许某一个时间点过后、渗透率达到某个水平后，某个产业将大规模应用某项技术，这个时间点何时到来，谁也说不准。
但科大讯飞需要的增长是多个赛道在三年内都爆发，难度系数无疑提升了不少。
03 质量跟不上规模
科大讯飞备受指责的地方在于质量。
2022年的年会上，科大讯飞也提出了进入高质量发展新阶段，具体包括四个关键维度，利润、现金流、人均效益和可持续性。
利润可以看做是收入的质量，现金流可以看做是利润的质量。我们从这两个维度来看科大讯飞要速度的同时，质量怎么样。
第一，收入的质量如何？
科大讯飞备受争议的地方在于，拿了巨额的政府补助，被著名学者评价“擅长要钱，不擅长赚钱”。拿政府补助，一方面说明了公司的行业地位和竞争力，另一方面也有办法看到脱水后的实际盈利能力，这里就不再赘述。
同样，“炒股”也是影响科大讯飞利润的重要原因，2022年，持有三人行、寒武纪等金融资产产生的公允价值变动收益比2021年少了5.87亿元。
以扣非净利润率和营业收入对比来看，可以发现科大讯飞是会赚钱的，“增收不增利”发生在2015年以后。
2015年也被认为是人工智能的突破年。2015年的年报里，科大讯飞提出将围绕教育、移动互联网等重点方向开展战略布局，2015年到2019年，是科大讯飞的AI应用探索期。
这个期间，科大讯飞的期间费用率处于较高的水平，尤其是销售费用率，最高达到了21.8%。还有研发费用，也得到了大幅提升。
“增收不增利”的标签就此被贴上了。
同时，科大讯飞还被质疑研发开支资本化率过高，修饰了当期的利润。
科大讯飞增收不增利的原因，从股权激励中也可以看出一二。
早些时候，比如2011年的股权激励计划，科大讯飞将净资产收益率、净利润增长率、发明专利数量增长作为业绩考核。当时，科大讯飞除了完成利润增长，专利数量也实现了猛增。
而在近些年的股票激励计划中，科大讯飞将考核标准定成了营收增长。规模导向，也是科大讯飞利润失色的原因。
科大讯飞对新阶段的要求意味着，要一手抓收入大幅增长的任务，一手提升利润率。
上文提到，科大讯飞的毛利率已经在下降。从2020年开始，科大讯飞的销售费用率整体呈现下降趋势，2022年有所反弹。研发费用率却始终处于较高水平，2022年前三季度达到了18.4%，部分原因是因为科大讯飞加大了研发投入，部分原因在于资本化率高这一质疑。
由于科大讯飞前期资本化率过高，能达到50%，形成了更多的无形资产。这些无形资产不会减少当期利润，却会在以后的年份里摊销，分年度减少利润。
科大讯飞的无形资产里多数是软件，摊销年限在2—5年。无形资产规模大、摊销年限短的双buff，成为吞噬利润的原因，以2021年为例，科大讯飞的无形资产摊销达到了11亿元，和管理费用规模持平，占收入的比重达到了6%。
近几年，科大讯飞的研发开支资本化比例有所下调，不过消化摊销对于净利润的影响还会持续一段时间。
第二，利润的质量如何？
众所周知，G端业务的回款比较慢，销售商品提供劳务收到的现金总是小于营业收入。在增加C端业务之后，科大讯飞的回款健康度有所提升。
不过由于经营性的开支更多，近两年的经营现金流量净额有所下滑，而这是科大讯飞此前强调过的优势。
总体来看，科大讯飞增长质量不佳。尤其是2022年，不管是新原因还是旧病症，科大讯飞交上来的都是一份发挥失常的答卷。
04 结语
企业在不同的发展阶段，有不同的战略目标。或许是技术突破，或许是在市场上站稳脚跟、扩大份额，也可能是提高利润率。
打法也不相同，技术驱动还是销售驱动？薄利多销还是先搞一波价格歧视赚足溢价？深耕还是辐射？内生增长还是并购做大规模？都是企业自己的选择。
因为长板而投资，或者因短板而用脚投票，也是投资者自己的选择。
不过跨度大的业务、变幻的目标及打法，会让投资者难以评估未来这家上市公司是否能让自己作为股东实现最大化的利益，形成争议在所难免。