来源：市值观察（ID：shizhiguancha）作者：云潭
“中国第一”，盛名难副。
1991年，22岁的青海大学兽医学专业毕业生彭永鹤，在西宁一家农场当起了兽医。
那时的他可能无法预料到，32年后，自己创办的新瑞鹏会成为宠物医疗领域的“超级独角兽”，并在一众明星投资机构的助推下，赴美IPO。
只不过，这个兽医联合资本缔造出来的“中国第一”，其实盛名难副。
01 资本“缝合怪”
披着宠物经济的外套，新瑞鹏的内核还是互联网狂飙时代的资本打法。和当年的外卖争霸、百团大战、打车之战别无二致。
新瑞鹏的前身为瑞鹏宠物医院，由兽医出身的彭永鹤创办。
1997年，已经在青海老家干了三年兽医的彭永鹤南下深圳，他周边养宠物的朋友经常请他帮忙，长此以往，彭永鹤意识到宠物医疗大有可为。
次年，彭永鹤在深圳开了第一家宠物医院，生意比想象中的还要好。瑞鹏也成为中国首批进入宠物医疗赛道的企业。
2015年，从北美考察回国的彭永鹤，把Uber共享经济的模式复制到宠物领域，创办“阿闻医生”APP，把宠物医院和宠物医生的地理信息共享呈现，解决宠物主人找兽医难的问题。
在沸腾的互联网时代，这直接戳中了资本的痛点。
就在同一年，达晨对瑞鹏宠物进行了A轮投资，后续多轮持续追加，是近些年达晨创投最重要的一个项目。
2016年，瑞鹏便马不停蹄挂牌新三板，成为中国宠物医疗第一股，当时的医院数量达到200多家。
如果说，达晨是瑞鹏初创期的好帮手，那么高瓴就是将瑞鹏缔造成行业巨无霸的助推器。
2018年的3月，彭永鹤与高瓴创始人张磊在香港会面，后者提出了合并邀请。离开高瓴的办公室后，彭永鹤飞去苏黎世度年假。看着茫茫雪山，回溯创业初衷，他得出了“想要撬动一个传统行业的整体改变，需要一只空前的巨兽”的结论。
此后，瑞鹏旗下400多家医院与高瓴投资的700多家宠物医院联姻，彼时的行业“第二+第一”，新瑞鹏集团正式起航，一跃成为中国最大的宠物连锁医院。
截至2021年底，新瑞鹏拥有23个宠物医院品牌和1887家宠物医院，是国内排名第二至第十名友商总和的3倍。截至2022年三季度末，新瑞鹏宠物医院数量进一步增加到1942家。
不仅数量几何级增长，新瑞鹏声称其业务已覆盖到宠物的全生命周期。
目前，新瑞鹏的业务不仅有起家的宠物医疗护理，还包括润合供应链、铎悦教育、阿闻医生、宠医云、宠物生活O2O等，甚至延伸到兽医继续教育、行业级企业服务、宠物零售、直播电商、兽医及美容师继续教育、宠物文化传播等等。
▲来源：新瑞鹏官网
彭永鹤似乎要把和宠物相关的一切都纳入新瑞鹏的辐射范围，加上资本扶持，除了体量暴增，公司还染指了“智慧医疗”、“AI问诊”、“直播电商”等等时髦的概念。
从瑞鹏到新瑞鹏，其规模体量暴增，业务五花八门，令人眼花缭乱，俨然一个资本催生的“缝合怪”。
但在急速膨胀下，更多的隐忧却无法被掩盖住。
02 徒有规模，3年亏损34亿
水足够大，鱼儿也足够大，但钱真的不好赚。
根据Frost&Sullivan的数据显示，中国是全球第二大宠物市场，市场规模从2015年的943亿元增长到2021年的2656亿元，复合年度增速达到了18.8%。
预计到2024年，中国将有4.455亿只宠物，市场规模达4495亿元，3年接近翻倍的增长速度。
但作为行业最大的新瑞鹏，经营层面，公司营收不断增长，但亏损端却持续加深。2020年-2022年前三个季度，新瑞鹏分别净亏损10亿元、13.11亿元、11.09亿元，近三年亏损超34亿元。
衡量单店业绩的“单医院收入”也出现下降趋势，报告期内单医院创收分别为167.8万、157.6万、117.6万。而其成本居高不下，兽医、医疗助理和美容师等人工成本占比高达55.1%，而这一数据在新三板上市期间仅有20%多。
新瑞鹏在新三板上市期间，2015年的宠物医疗服务毛利率还在30%以上。但2020年-2021年，该业务毛利率只有4%左右。
对标美国最大的宠物医疗机构VCA，新瑞鹏相形见绌。
截至2017年，VCA门店数量750家，2005-2015年，该公司单店收入从187.9万美元提升到249万美元。2017年初，玛氏集团以91亿美元收购了VCA，而玛氏始终不上市，也几乎不公布财报，因此VCA后续的财务数据难以知晓。
不过相比较来看，新瑞鹏困在了开店越多，亏损越大的“规模陷阱”中。
不过，30多年的兽医生涯，彭永鹤对宠物医疗有自己深刻的独到见解。
彭永鹤的梦想是将宠物专科实现深度医疗。这一夙愿要建立在“1+P+C”三级诊疗体系上，其中1代表中心医院，包括转诊中心和深度医疗中心；P代表专科医院；C代表社区医院。
而推行所谓的“三级诊疗制度”，意味着在全社会构建起庞大的纵深化医疗体系，需要调动起巨大的资源。对于还在亏损的新瑞鹏而言，几乎是难以完成的任务。
这个梦想太过庞大，必须依靠资本整合，彭永鹤的目标是未来五年建立5000家智慧医院，但新瑞鹏当前拥有医院门店数量不到2000家。想要实现目标，还需要依赖巨大的资本投入。
按照平均单店投入约150万元来估算，未来5年开店3000家，需要至少45亿元。
一边跑马圈地，一边亏损不止，新瑞鹏正遭遇双重压力。
彭永鹤提前占坑，只赚声量不赚钱；资本加持下跑马圈地，但不仅没能形成规模效应，反而拖累业绩。
03 IPO回暖，趁机收割？
2023年伊始，美股IPO破冰，顶着“行业第一”的光环，新瑞鹏急切地希望抓住这个机会。
但资本的含糖量太高，影响着新瑞鹏的经营“健康度”。
2020年是新瑞鹏风光的一年，其一家企业的融资额就占据了全行业的近7成。当时，新瑞鹏估值达到300亿，是A股宠物龙头中宠股份市值的4.4倍，佩蒂股份的6.5倍。
天眼查显示，新瑞鹏至今共完成了7轮融资，投资方超过20家。除了达晨、高瓴外，腾讯、林格殷格翰（Boehringer-Ingelheim）、碧桂园创投、雪湖资本、中金公司等机构都为其一掷千金。
2022年底，全球宠物食品巨头雀巢也战略入股新瑞鹏。
美好的资本故事，需要过硬的服务打底。过度依赖资本，最终会反噬自身。
资本整合带来了收入规模的增厚，但深挖财报可以发现，头顶“宠物医疗第一股”的光环，新瑞鹏却越来越依靠非主营业务。
三大业务中，宠物医疗服务的增速从2021年的44.8%，大幅下滑至2022年前三季度的6.4%。而供应链和本地生活保持着高速增长。
一降一增之后，供应链和本地生活收入合计占比已接近一半，主营业务宠物医疗占比由2020年的近七成，下滑到2022前三季度的53%。
▲数据来源：公司招股书
问题是，医疗服务才是新瑞鹏估值定价的核心标尺，也是其真正的价值所在。如果砍掉这些多余的肥肉，其估值和真实的含金量也将大打折扣。
目前，宠物医疗还处于成长期，行业标准尚不完善。彭永鹤也曾坦言：“如果以0-10阶为发展阶段的界定标准，我们现在只处于3阶而已。”
宠物服务门槛较低，供给端的门店在野蛮生长。但行业专业人才缺口极大，中金证券曾披露，我国宠物行业整体人才需求量约为37万，但持有兽医执照的仅有7万。这导致，供给和需求严重倒挂，人力成本高居不下。
而且，相比眼科、牙科等，宠物医疗服务非标，且品类庞杂。新瑞鹏在急速扩张中，非标的服务就很容易导致成本高企，效率降低，管理一旦不到位，就容易出现医疗事故。
仅在2022年，新瑞鹏就吃到7次行政处罚。不止如此，新瑞鹏还曾坦言，旗下一些宠物医院，还没有获得诊疗、诊断、兽药、辐射安全、环评等各类许可证。这甚至可能引起公司的牌照风险。
在黑猫投诉平台，有多起关于新瑞鹏旗下企业的投诉信息，涉及医师不专业导致宠物伤亡、诱导消费、虚假宣传、恶意加价收费等等。
▲上下滑动查看 来源：黑猫投诉
随着丁克、单身、银发群体的不断膨胀，宠物身上的独特情感价值日益凸显。很多人甚至不惜“穷养自己，富养宠物”，医疗事故频发将严重影响宠物医院的口碑和专业度。
类比给人看病，宠物医疗的核心依然是专业医术、人文关怀乃至商业底蕴。
在国内，新瑞鹏是领头羊，是老大哥，但新瑞鹏还是个“新人”。
彭永鹤曾说：面对生命的行业需要更多温度，要温柔得像诗一样。资本进入后，宠物行业一下子跟着躁动起来，行业需要回归本质。
但嗜血的资本追逐的是利益最大化，面对暴增的身价，巨大的利益，瞬间可变现的财富，彭永鹤还能坚守住自己创业的初衷吗？