来源：价值星球Planet（ID:ValuePlanet） 作者：唐飞 编辑：林比利
今年春季什么最火？无疑是白酒。
从“霸屏”央视春晚，到亲友宴请，白酒一直抢占着春季流量高地。2023年春晚20点开播前十分钟黄金时间里，共19个品牌广告出现，白酒品牌多达8个。
不只是央视春晚，2023年地方春晚中白酒品牌也成为主要的赞助方之一，比如老白干酒赞助了2023河北新春晚会；古井贡酒赞助了2023年江苏卫视和安徽卫视春晚；而江苏作为洋河股份的根据地市场，江苏卫视春晚也得到了洋河股份的赞助。
1月30日，饿了么公布了一组春节消费数据，今年年货外卖中，洋酒订单月环比增长超10倍，国产白酒订单月环比增长超2倍。此外，京东小时购、叮咚买菜等多个电商平台先后公布了酒类销量数据，酒类消费实现了“开门红”。
业内人士指出，疫情放开后，白酒消费迎来复苏，多款名酒销量提升，区域名酒也在走亲访友过程中实现业绩提升。另外，从整体来看，今年白酒消费档次有所提升，一线名酒消费场景进一步扩容。遇上春节消费小高潮，区域酒企借此契机追逐一线酒企的步伐或将加速。
从长期来看，多家机构认为白酒市场会从弱复苏开始，复苏速度不断加快。国泰君安研报预计从2023年下半年开始，白酒行业就有望重回业绩上行期。
除了消费端大涨，资本市场上也不甘示弱。春节前，珍酒李渡集团有限公司（下称“珍酒李渡”）披露港股招股书，有望成为“港股白酒第一股”。日前，又有消息称国台酒业考虑赴港进行IPO，融资规模为5亿美元。
白酒行业专家称，在目前的监管态势下，港股几乎成了酒企上市唯一的选择，随着珍酒李渡试水，或将引发更多的酒企尝试港股。
01
白酒企业或难登主板
资本熙熙，皆为利来。
刚刚过去的2022年20家白酒上市公司股价上涨的只有两家，分别为金种子酒和古井贡酒。截至2022年12月30日收盘，金种子酒报26.72元/股，涨幅达58.01%，列白酒A股第一。金种子酒2022年三季报显示，前三季度实现营收为8.15亿元，同比增加0.99%，实现净利润为-1.36亿元，同比亏损有所减少。
除金种子酒和古井贡酒外，其余18只白酒股全部下跌。跌幅10%以内、10%-20%、20%-30%和超过30%的个股分别有6只、4只、5只和3只。作为白酒龙头企业，贵州茅台全年下跌13.93%，涨幅在20家白酒A股中排名第十。
好在去年底白酒板块强势复苏，给予投资者对2023年白酒股的信心。白酒指数显示，今年初至2月22日该指数板块累计涨幅达到14.98%，并一度触及5475.2点的阶段性高位，这也是继去年7月后，白酒板块重新企稳5000点，板块指数下，包括老白干酒、山西汾酒、口子窖等多只个股走势迅猛，贵州茅台也曾一度来到1900元/股以上的高位。
前海开源基金首席经济学家杨德龙表示，白酒板块盈利能力还是比较强的，这段时间已经出现了比较强的上行。去年受疫情影响，餐饮受到比较大的冲击，所以白酒失去了这一消费场景，业绩普遍下降，股价也出现了下跌。但白酒股下跌是暂时的，“新十条”发布后，餐饮场景开始活跃，所以白酒股价出现大幅回升。长期来看，白酒还是一个很好的行业。
长期向好的A股对于酒企来说具有极大的吸引力，所以不少企业依旧选择将上市地点选在A股。
但实际上，在A股上市并不容易。资料显示，自1994年山西汾酒成功登陆主板打响白酒企业上市第一枪后，随后二十年里陆续还有19家白酒企业登陆A股市场。但最近一次发生在2016年，时年金徽酒登陆上交所主板。此后7年时间里，白酒行业再未出现成功上市的企业。
不仅直接上市难，“借壳”也不容易。去年以来，曲江文旅、陕西金叶、宝光股份、环球印务、人人乐等一度成为西凤酒“借壳”对象。此外，去年习酒剥离茅台后，贵州贵绳股份、贵广网络、ST天成三家传闻中的“壳”资源股价起飞。但最终这些“借壳上市”传言都被否认。
今年2月1日，注册制改革正式启动。在注册制改革落地的当天，又一个消息也引起白酒行业的普遍关注。据第一财经报道，证监会明确对主板申报企业的行业要求，对禁止、限制、允许和支持上市类别划线。网传的审核细则显示，学科类培训、白酒、类金融等禁止上市；食品、家电、涉疫企业等上市受限；集成电路、先进生物医药研发生产等企业获支持，“即报即审、审过即发”。
有投行人士称，近期确实接到了相关指导，内容也跟网传的基本一致。
杨德龙表示，监管若将白酒行业划入禁止上市的范畴，可能会影响到白酒企业在A股市场上市，可能会促使部分酒企赴港或赴美上市。从另一个角度看，对于现有A股上市酒企是利好，使其具有一定的稀缺性，在估值方面有望进一步提升。
值得关注的是，前述“行业限制”类政策，在此次证监会发布的相关《首次公开发行股票注册管理办法（征求意见稿）》中并未出现。白酒企业主板上市是否受限，仍有待主管机构官宣确认。
02
赴港上市成首选？
在A股上市前景不明确的情况下，不少企业将眼光看向了港股。
1月13日，珍酒李渡集团披露IPO招股书，拟登陆港交所主板，向港股白酒“第一股”发起冲击。去年6月底，在金沙古酒建厂101周年庆典系列活动上，金沙古酒董事长李瑞杰透露金沙古酒的港股上市计划，并宣称估值达500亿元。此外，国台酒、肆拾玖坊、郎酒等酒企也被传有意赴港上市。
从招股书看，珍酒李渡定位为酱香型为主的白酒公司，旗下包括主营品牌“珍酒”、“李渡”以及“湘窖”、“开口笑”。2020年至2022年三季度，公司分别实现营收23.99亿元、51.02亿元、42.49亿元；归母净利润分别为5.2亿元、10.32亿元和7.12亿元，均实现较大幅度增长。同期，公司毛利率分别为52.2%、53.5%、55.2%，整体稳定，低于75%左右的行业中枢水平。
与之对比，2020年至2022年上半年，金沙酒业分别实现营收17.67亿元、36.41亿元、20.01亿元；实现净利润6.15亿、13.15亿、6.70亿元。国台酒业2020年营收40.05亿元，2021年集团销售额过百亿。郎酒2020年实现营业收入93.37亿元，营业利润34.06亿元，2018年-2020年年增长253%。
总体来看，赴港上市传言中提到的几家企业过去数年均有着不错的业绩表现，整体增速也处在同量级的前列。
但拥有漂亮的业绩数据仅是上市的第一步，按照此前相关规定，境内主体机构赴海外上市需要证监部门的批准，但如果通过红筹或VIE架构，则一定程度上可规避证监部门的审核。
例如珍酒李渡，其实是采取了红筹“两步走”的方式。即第一步对境内拟上市主体引入“无关联境外第三方”股东，使其变为中外合资企业（即JV）；第二步则是通过新成立离岸公司最底层的中国香港公司，对JV进行全资收购。珍酒李渡方面也通过招股书指出，由于其内地上市主体是外商投资企业，“因此境外发行无需证监会批复”。
此前有行业人士也认为，搭建红筹架构或“更适合社会资本的白酒企业”。
不过，一位已成功参与辅导多家企业赴港上市的投行人士透露，“实际上，由于很多公司采取红筹或VIE架构合理规避监管，因此这块属于相对灰色的地带。但对于白酒这种曾被点名防范过度资本化的行业，监管部门是否会放宽该行业去港股市场融资，仍是未知数。”
酒类分析师肖竹青在接受《财经》新媒体采访时表示，香港股市主要是境外机构投资者，估值低，流动性有限，珍酒李渡在香港上市是退而求其次的无耐之举。
消费行业投资人王征也认为：“多数酒企不愿意选择赴港上市，因为港股的流动性、估值等方面不及A股，相对而言给不了高估值。另外，港股上市一般要等至少半年才会被纳入到港股通，吸引更多投资者与机构的关注。”
“而且白酒在海外市场的认知度与啤酒存在较大差距。国际投资者对于白酒的理解不足，导致在二级市场上的表现可能存在较大不确定性。”王征说。
图源： 投中数据
不过从数据上看，今年以来港股市场迎来开门红。2023年1月，有10家中国企业在香港IPO，均在主板上市，IPO数量同比上升1.5，募资金额共计29亿元。港股发行速度明显加快，各行业龙头企业纷纷上市。
酒类分析师蔡学飞表示，众所周知，企业上市之后不仅可以更方便地融资，获得更高的收益，改善公司治理，而且可以大幅提升企业品牌形象与价值，特别是对于白酒这类生活消费品，白酒企业有没有上市存在较大的差别。不过，现在酒企上市并不容易，一方面是酿酒行业的上市窗口期已经结束了，另一方面是过度的资本化给酒行业带来了许多社会的负面认知，中国酒行业需要时间去重塑形象。
03
中小地产酒如何突围
梳理春节期间酒类销售数据不难发现，古井贡酒、老白干等白酒第二梯队酒企多次出现在电商销售数据成绩单前列。
在今年央视春晚与多家地方台春晚中，白酒第二梯队酒企也频频亮相，反倒是昔日的第一梯队“茅五泸洋”声量不大。
以赞助央视春晚的古井贡酒为例，数据显示古井贡酒已经迈入百亿俱乐部阵营，2022年前三季度，古井贡酒就已实现营业收入127.65亿元。而在第二梯队中的其他酒企，也在加速布局中高端产品，占据更大市场份额。老白干2022年上半年度主要经营数据公告显示,公司高档酒实现营业收入约9.68亿元，同比增长30.14%。
在传统印象中，中小地产酒品牌、渠道和产能优势较弱，市场份额容易被头部酒企挤占。2022年上半年，全国规模以上白酒企业数量下降至961家，较2021年末减少4家，市场出清仍在继续。此外，行业亏损面和亏损额持续扩大，亏损以中小地产酒为主，其中金种子酒和皇台酒2021年经营产生亏损。
在通往“高端化”的路上，中小地产酒走得也不太顺利。以水井坊为例，2020年水井坊停掉了低端基酒的生产，提高了中高端产品的比重，其中高端产品占总成本比例提升最大，目前占比近94%。水井坊一方面连续提价巩固自己的高端品牌印象，另一方面开始增加曝光和宣传，2021年销售费用12.27亿元，同比大涨46%。2022年三季度的销售费用9.21亿元，进一步增加16.65%。
但目前，水井坊仍处在300-800元区间的次高端区域，同类价格的品牌竞争十分激烈，有剑南春水晶剑、洋河梦之蓝、红花郎以及国窖1573等等，水井坊在此市场的份额仅5%。
无独有偶，想冲击高端市场蛋糕的品牌还有金种子酒。一位金种子酒的签约经销商告诉我们，金种子酒从2020年开始内部调整，到了8月份完成转型，并同步推出“馥合香”酒，定位次高端。现在主打的三款产品馥9、馥15和馥20精装定价是368元、468元和698元，一些定制的礼盒装能到1300元左右，但是总体销量并不高。
“我在安徽省内算是二级经销商，合作的大大小小批发商有50多家，即便都是常年合作的老伙伴，但是金种子酒提价后整体销量还是有20%左右的下降。春节前后的旺季明显没有之前来的火爆，一方面是这些批发商的销售体系不太匹配高端酒品，另一方面也是市场消费者对金种子的认知度没那么高。”这位经销商表示。
从财报来看金种子酒的表现也不理想，2022年第三季度，金种子酒的销售费用同比涨了9.46%，但是大量的销售投入并没有转化为利润，当季净利润只有-1.36亿，亏损幅度扩大了147%。
白酒消费大省山东，由于没有较强势的地产酒品牌，因此成为众多白酒企业率先争夺的“蛋糕”。一位当地白酒一级批发商透露，从价格分布来看，山东市场2000元以上的超高端白酒由茅台一家独占；其次，千元价位的高端白酒则分别由五粮液、郎酒、泸州老窖、习酒、酒鬼酒等品牌占领。
“相对热闹的500-800元的次高端白酒领域，除了泸州老窖、洋河、五粮液等常见的全国性名酒之外，剩余市场则被习酒、金沙、国台、珍酒等众多酱酒品牌瓜分。而相对的，景芝、花冠等鲁酒龙头基本上很难登上中高端的酒桌。”该批发商说。
作为高度依赖聚集型消费的酒饮行业，疫情反复导致消费场景受限，而若想享受疫情缓解带来的消费红利，对于区域品牌来说也难言乐观。
据四川省泸州市酒业发展促进局发布的1月全国白酒价格指数走势分析显示，1月份全国白酒价格环比指数为100.07，上涨0.07%，增幅较去年同期有所回落。其中名酒价格环比指数100.15，上涨0.15%；地方酒通过加大促销手段抢占市场份额，导致地方酒价格环比指数为99.98，下跌0.02%。
分析称，地方酒在名酒渠道下沉现状下面临压力，在消费升级、居民生活条件不断提高的大背景下，消费者对酒水的品质要求及品牌意识在不断提高，因此其在春节期间送礼及家庭聚会时会更加倾向于选择性价比更高的名酒系列，导致地方酒销售压力增大，价格下跌。
北京酒类流通协会秘书长程万松则指出，区域白酒高端化，主要集中在地缘关系的高端消费。这一消费需求一直存在，近年来随着乡愁意识的浓烈，这一领域的市场容量在稳步提升。但其仅为切割区域市场部分高端消费，全国化的可能性较小。
至于地产酒如何破局，宝酝集团创始人、董事长兼总裁李士祎认为，白酒的区域壁垒是因为地产酒，比如山西人喝汾酒，北京人喝二锅头，湖北人喝白云边。之前如果说2015年前是地产酒的天下，现在实际上是全国性品牌的天下。虽然一些地产酒在某些地方还占据重要的位置，但从全国范围来看，地产酒是节节败退的。茅台、五粮液、汾酒、洋河老窖、郎酒、剑南春这一系列全国性名酒，对地方酒是非常大的一个挤压。
“地产酒只能走专业特色酒庄化的路，也就是‘专精特新’的路。如果在这个方面地产酒没有突破，那和全国性品牌是没法竞争的。我们之前说过地产酒面对大牌名酒的冲击，所以腰尾部的这些酒企必须要走专、精、特、新，这样一个特色酒庄、特色产品、特色体验的路线。”
参考资料：
[1]《投中统计：1月港股市场迎来“开门红”，VC/PE机构渗透率超七成》，投中研究院
[2]《行业展望：中国酒类行业，2023年3月》，中诚信国际
[3]《次高端酒企横向对比，优质公司势能凸显》，东方证券
[4]《白酒复盘：共性与个性，背后暗喻了过去和未来》，浙商证券
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