投资需要与时俱进
编者按：本文来自名川资本 （ID：maintrendcap），作者：王珮霓，创业邦经授权转载，头图来源图虫创意
Trends are overrated. When you can describe a business by taking reference to buzzwords, it’s a bad business.
-Peter Thiel
投资需要与时俱进，似乎是再浅显不过的道理。
近年来，名川重点深耕软件赛道，我们的投资组合已囊括诸多软件企业。有趣的是，我们最常收到的关切却和软件无关：大家好奇的是，作为国内最早一批成功投资多个顶级半导体企业的团队，名川何不继续加码，重仓芯片这个如日中天的产业？
缺“芯”引发高烧没人能否认，半导体是件大事儿！缺芯一直是我国制造业之痛。
中美科技竞争的升级，极大推动了我国本土半导体产业的市场需求和行业发展。几年来，国内半导体产业快马加鞭，力补短板，高速发展。在这一过程中，大量资金不断涌入半导体赛道，催生了投资行业的大风口。
理性的投资人多少都会有点担心，半导体行业是不是热过了头？半导体行业的白热化，从资本市场和企业数量两个维度可见一斑：
-2021年国内半导体行业股权投资案例570余起，投融资总规模超过1100亿元，较2020年1400亿元——相比2019增长近4倍——的行业历史记录后略有回落。虚高的项目估值频出；
-目前国内半导体相关企业存量超过10万家，2019年全国半导体相关企业新增注册量超过了2万家，达到了近5年高峰，2020年新增则超过1.5万家。
除了投资数量的急剧攀升，芯片行业的高估值，也让人警惕。
我们毫不怀疑，国内半导体赛道必将诞生众多巨头，可能是当下最重要的投资机遇。目前，除了中低端芯片以及国防类半导体有一定的国产化率之外，我国半导体其他许多领域较西方发达国家仍存在10~20年的差距，特别是半导体设备与材料领域。诚然，芯片产业链 “卡脖子”问题的解决，并非一日之功。半导体行业仍将是未来10年国内科技板块投资主线之一，投资机会仍然存在于芯片设计、材料、设备、封装等各个细分领域。
然而，我们对当前PE、VC一窝蜂涌上的形势，感到头疼。A股半导体企业，已有上百家，所以我们不妨问问自己：当下成千上万家芯片企业，还有多少家能挤进A股呢？毕竟，资本市场只能容纳有限的企业，当前的热潮可能蕴含着极大的风险。
我们感到，今后将会是明星企业和头部机构的角力场，具有重大技术创新能力的半导体企业将继续受到市场追捧，其余非家底深厚者将难以为继。
专注早期阶段的投资人，是否思考过：也许5~10年之后，也就是原本您预期IPO的退出时间点，可能半导体并购反倒是个新热点？已上市的半导体公司，将会进行产业链上下游的横纵向整合。中小机构虽仍有攫取并购退出的机会，但仍应降低行业估值和退出预期，保持冷静独立思考。
名川深谙中小VC对风险敞口的敏感性，因此我们建议，中小规模的VC和企业家们应做差异化和前瞻性思考，与其跟风，不如判风、造风。后者正是我们十一年前投资于半导体时所做的事情。
十几年前的芯片投资视角2010年代，我们开始关注和布局芯片行业时，半导体还是小众赛道，是小创业团队的广阔空间。
此时，国内的半导体行业不温不火，大量的投资机构试水后折戟沉沙。在同时期的美国，IC产业在资本市场的表现同样平平无奇，大多数公司的市盈率只有10倍上下，VC整体对国内半导体产业的前景半信半疑。
中国是全球制造基地，是芯片市场的所在地，本地化客户支持和服务需求也日益高涨，没有理由一直依赖于海外芯片供应商。中国接下来的十年，一定会有半导体产业发展的契机，来补上这一课。
我们观察到iOS和安卓系统在全球市场的快速推展，因而，我们判断移动设备尤其个人终端将会几何级增长，其对实时、准确、大量传输数据的需求会越来越大，这就需要一个关键器件——高速接口芯片。这一器件的壁垒在于模拟和数字混合信号，高速的模拟和数字信号传输带来的设计挑战较大。因此，这种芯片当时为美国、日本和台湾的部分公司所垄断。
但是，这种芯片需要的投入并不大，只要顶尖的技术人才，维持一个中等规模的芯片设计团队，就能在国内实现高速接口芯片的突破。
这正是我们当初研究半导体行业、选定高速接口芯片这一细分硬件赛道的背景。
我们很幸运，在合肥遇到了陈博士——他创办的龙迅半导体刚刚起步，专做HDMI、DP、USB/Type-C、LCD Controller等相关协议所支撑的高速接口芯片。
龙迅创业，筚路蓝缕，而今我们很欣慰地看到，公司从我们初投时的门可罗雀，已发展到现在往来皆鸿儒，产品受到全球大型科技企业客户的认可，包括华为、英伟达、高通、英特尔、联想、京东方等。十一年来，龙讯在技术和市场上已取得了长足的进步，现在正强势冲击IPO。
同时期，我们还找到了瑞发科。瑞发科由清华的毕业生创建，团队豪华，有高超的混合信号IC设计能力，他们USB接口一推出市场，就迎来SanDisk这一大客户。瑞发科团队的眼光不错，适时进行了战略转型，切入了汽车半导体领域，现在已是车基高速接口芯片的国内龙头，这个卡位解决了我国汽车产业接口芯片的缺芯问题，前景广阔。
我们还有幸参与了乐鑫科技的投资。与龙迅、瑞发科同处高速接口赛道，乐鑫侧重无线连接，在Wi-Fi 和蓝牙通信芯片具有专长，是科创板首批IPO的公司。
投资的终极思维模型总结团队对半导体产业的投资经验，我们的经验是在芯片行业早期就进行了价值发掘。投资具有极强的周期特性，VC进入一个行业的时间点非常关键。
这里，我们用“行业价值-热度曲线”（见图 1）来说明其中的逻辑。
任何一个受到资本关注的赛道，都有两条趋近的周期曲线：行业周期曲线和资本周期曲线，分别呈现该赛道的投资价值和资本热度。
图 1 名川行业价值-热度曲线
投资老鸟们不难发现，在行业发展的不同阶段，资本的冷热和行业的实际表现并不完全趋同。
-在行业的早期阶段：资本周期是略微滞后的，投资家们雷声大、雨点小，这主要是因为对行业的关注和理解不足，缺乏信心所致。
-在行业发展的中间阶段：资本周期突然加速，大量基金蜂拥而入，资本整体表现为过热，过热后会出现调整。
-当行业发展趋于成熟时：行业竞争白热化，经济效益明显下滑，资本就会快速撤离，席卷而去。
只有极少数投资家，敢于在行业的早期阶段下注。需要对行业的深邃洞见和前瞻思考，才能下定投资决心。当然，运气也很重要！
十几年前，国内半导体处在培育期，芯片企业凤毛麟角。名川团队那时候还在赛富亚洲基金，是最早一批踩在芯片行业资本周期起点上的投资人。我们对半导体公司的投入，最初难以赢得业界的赞许，但今天看来却是无比正确的。
现正值国内半导体产业的热度攀升、资本快速进入芯片行业之时，我们早先投资的项目则已陆续进入了IPO窗口期。
“补魂”：下一个“半导体”？我们对软件行业也有类似的思考。我们现在重点从事的，是投资软件业，帮助国内进行“补魂”。
虽然国内软件行业现在技术力量孱弱，商业模式较为原始，但在产业数字化升级、国产替代以及本土新增应用场景需求的带动下，本土软件对国外同行的赶超势在必行。
我们有充分的信念：软件这门生意，必然在5~10年之后会迎来巨大发展空间，这正是我们从几年前开始部署软件行业的一个主要原因。我们应该是VC市场最早一批专注软件赛道的投资人。此时此刻，我们正踩在软件行业投资周期的正确节拍上。
以史为鉴，可以知兴替。计算机原理、硬件、软件，乃至互联网的起源地在美国，考察其软件行业的发展历程（见表 1），可以对标研判国内软件行业的发展现状和趋势。
表 1 美国软件行业发展历程
软件最初托生于计算机硬件，随后逐渐独立，成为计算机领域新的风口。这背后的深层原因在于，硬件行业达到充分竞争后已难再差异化，破局点只能在其“附属物”软件身上出现。可谓是青出于蓝而胜于蓝。
自2020年起，我们开始在全球背景下对国内软件行业展开分析，总结出这一行业的两个痛点和三个推力：
-痛点1：技术力量弱小。我国的软件设计能力较薄弱，产品不足以和国外优秀同业匹敌。
我国半导体“卡脖子”的重灾区正是上游芯片设计所用的工业软件EDA。虽然国内许多公司具备芯片设计能力，但是用于实现这一能力的EDA工具仍基本由外国公司垄断，受制于人。在其他关键工业领域，如数控机床、机械制造、机器人、航空航天等，欧美工业软件也占据了半壁江山。国产工业软件寥寥无几，处境艰难。
欧美工业软件业锻造技术力量的特点之一，就是频繁的并购整合。行业前5的仿真软件公司，在过去10年间并购达65次。传统工业巨头如西门子、通用电气等也多次并购软件企业，由“硬”转“软”，成为工业软件领头羊。
相比之下，我国工业软件的发展则囿于“始于院所、止于院所”的商业化瓶颈。维持生存尚且艰难，遑论收购扩张。
实际上，商业模式的短板广泛存在于整个软件行业，这也是我们观察到的第二个痛点。
-痛点2：商业模式青涩。国内软件行业目前主要有两种买卖形式：
一是高度定制开发，销售驱动产品。本质是客户为软件公司的人力买单，按需定制。这种项目制度对供需双方都造成了高成本，不可持续；
二是硬件搭载软件，软硬一体销售。成熟的软件被包装成服务器、电路板、设备仪器等硬件，销售给客户。这是源于国内对软件的价值认可度低而产生的变通销售策略，软件仍然没有摆脱“附属物”的身份。
定制开发、硬件捆绑，对标美国同业，我国软件的商业模式还停留在其1949-1969年的早期阶段，着实令人汗颜。
同时，我们也观察到来自3个方向的推力：
-推力1：基数大、增长快的用户群
在数字化转型需求驱动下，中国的软件ToB用户群体增长迅猛。国内企业信息化水平如果达到美国的标准，市场总量将是其目前的5~10倍。
-推力2：盘子大、基础好的制造商
中国是电子信息制造大国，2020年在全球电子信息制造业出口市场占有率28.60%，为全球最高。庞大的硬件制造体量需要相匹配的软件来服务和支撑，国内软件行业的能力建设势在必行。
-推力3：时间紧、任务重的合规需求
2013 年 “棱镜门”事件是安全产品国产化的导火索。2016年《网络安全法》将网络安全上升为国家战略。2021年《数据安全法》进一步明确了合规和国产化方向，为国产安全产品和服务筑牢了护城河。
我们在做什么名川从通用软件和行业软件一横一纵两个方向出发，选择了信息安全和工业软件两个大赛道。我们持续关注的是操作系统、数据库、DevOps、开源相关领域，以及电动和智能汽车领域。
我们已经投资的标的有：默安科技、小佑科技、螣龙安科——信息安全服务提供商，巴克云——壁垒极高的Web 3.0分布式互联网核心技术及完全开源的开发通用型工具，小马立行——车载应用层操作系统，信用算力——中小银行信贷与风控软件方案商，等等，均着眼于信息技术壁垒和国产化替代能力。
作为国内为数不多的产业和投资经验兼备的VC老兵，名川团队已在科技和投资行业深耕多年，见证了资本市场的几番潮起潮落。
投资不能“跟风”，更不可“逆风”。正确地走在行业发展的早期节拍上，是我们对自己的要求。与君共勉！Trends are overrated. When you can describe a business by taking reference to buzzwords, it’s a bad business.
-Peter Thiel
投资需要与时俱进，似乎是再浅显不过的道理。
近年来，名川重点深耕软件赛道，我们的投资组合已囊括诸多软件企业。有趣的是，我们最常收到的关切却和软件无关：大家好奇的是，作为国内最早一批成功投资多个顶级半导体企业的团队，名川何不继续加码，重仓芯片这个如日中天的产业？
缺“芯”引发高烧没人能否认，半导体是件大事儿！缺芯一直是我国制造业之痛。
中美科技竞争的升级，极大推动了我国本土半导体产业的市场需求和行业发展。几年来，国内半导体产业快马加鞭，力补短板，高速发展。在这一过程中，大量资金不断涌入半导体赛道，催生了投资行业的大风口。
理性的投资人多少都会有点担心，半导体行业是不是热过了头？半导体行业的白热化，从资本市场和企业数量两个维度可见一斑：
-2021年国内半导体行业股权投资案例570余起，投融资总规模超过1100亿元，较2020年1400亿元——相比2019增长近4倍——的行业历史记录后略有回落。虚高的项目估值频出；
-目前国内半导体相关企业存量超过10万家，2019年全国半导体相关企业新增注册量超过了2万家，达到了近5年高峰，2020年新增则超过1.5万家。
除了投资数量的急剧攀升，芯片行业的高估值，也让人警惕。
我们毫不怀疑，国内半导体赛道必将诞生众多巨头，可能是当下最重要的投资机遇。目前，除了中低端芯片以及国防类半导体有一定的国产化率之外，我国半导体其他许多领域较西方发达国家仍存在10~20年的差距，特别是半导体设备与材料领域。诚然，芯片产业链 “卡脖子”问题的解决，并非一日之功。半导体行业仍将是未来10年国内科技板块投资主线之一，投资机会仍然存在于芯片设计、材料、设备、封装等各个细分领域。
然而，我们对当前PE、VC一窝蜂涌上的形势，感到头疼。A股半导体企业，已有上百家，所以我们不妨问问自己：当下成千上万家芯片企业，还有多少家能挤进A股呢？毕竟，资本市场只能容纳有限的企业，当前的热潮可能蕴含着极大的风险。
我们感到，今后将会是明星企业和头部机构的角力场，具有重大技术创新能力的半导体企业将继续受到市场追捧，其余非家底深厚者将难以为继。
专注早期阶段的投资人，是否思考过：也许5~10年之后，也就是原本您预期IPO的退出时间点，可能半导体并购反倒是个新热点？已上市的半导体公司，将会进行产业链上下游的横纵向整合。中小机构虽仍有攫取并购退出的机会，但仍应降低行业估值和退出预期，保持冷静独立思考。
名川深谙中小VC对风险敞口的敏感性，因此我们建议，中小规模的VC和企业家们应做差异化和前瞻性思考，与其跟风，不如判风、造风。后者正是我们十一年前投资于半导体时所做的事情。
十几年前的芯片投资视角2010年代，我们开始关注和布局芯片行业时，半导体还是小众赛道，是小创业团队的广阔空间。
此时，国内的半导体行业不温不火，大量的投资机构试水后折戟沉沙。在同时期的美国，IC产业在资本市场的表现同样平平无奇，大多数公司的市盈率只有10倍上下，VC整体对国内半导体产业的前景半信半疑。
中国是全球制造基地，是芯片市场的所在地，本地化客户支持和服务需求也日益高涨，没有理由一直依赖于海外芯片供应商。中国接下来的十年，一定会有半导体产业发展的契机，来补上这一课。
我们观察到iOS和安卓系统在全球市场的快速推展，因而，我们判断移动设备尤其个人终端将会几何级增长，其对实时、准确、大量传输数据的需求会越来越大，这就需要一个关键器件——高速接口芯片。这一器件的壁垒在于模拟和数字混合信号，高速的模拟和数字信号传输带来的设计挑战较大。因此，这种芯片当时为美国、日本和台湾的部分公司所垄断。
但是，这种芯片需要的投入并不大，只要顶尖的技术人才，维持一个中等规模的芯片设计团队，就能在国内实现高速接口芯片的突破。
这正是我们当初研究半导体行业、选定高速接口芯片这一细分硬件赛道的背景。
我们很幸运，在合肥遇到了陈博士——他创办的龙迅半导体刚刚起步，专做HDMI、DP、USB/Type-C、LCD Controller等相关协议所支撑的高速接口芯片。
龙迅创业，筚路蓝缕，而今我们很欣慰地看到，公司从我们初投时的门可罗雀，已发展到现在往来皆鸿儒，产品受到全球大型科技企业客户的认可，包括华为、英伟达、高通、英特尔、联想、京东方等。十一年来，龙讯在技术和市场上已取得了长足的进步，现在正强势冲击IPO。
同时期，我们还找到了瑞发科。瑞发科由清华的毕业生创建，团队豪华，有高超的混合信号IC设计能力，他们USB接口一推出市场，就迎来SanDisk这一大客户。瑞发科团队的眼光不错，适时进行了战略转型，切入了汽车半导体领域，现在已是车基高速接口芯片的国内龙头，这个卡位解决了我国汽车产业接口芯片的缺芯问题，前景广阔。
我们还有幸参与了乐鑫科技的投资。与龙迅、瑞发科同处高速接口赛道，乐鑫侧重无线连接，在Wi-Fi 和蓝牙通信芯片具有专长，是科创板首批IPO的公司。
投资的终极思维模型总结团队对半导体产业的投资经验，我们的经验是在芯片行业早期就进行了价值发掘。投资具有极强的周期特性，VC进入一个行业的时间点非常关键。
这里，我们用“行业价值-热度曲线”（见图 1）来说明其中的逻辑。
任何一个受到资本关注的赛道，都有两条趋近的周期曲线：行业周期曲线和资本周期曲线，分别呈现该赛道的投资价值和资本热度。
图 1 名川行业价值-热度曲线
投资老鸟们不难发现，在行业发展的不同阶段，资本的冷热和行业的实际表现并不完全趋同。
-在行业的早期阶段：资本周期是略微滞后的，投资家们雷声大、雨点小，这主要是因为对行业的关注和理解不足，缺乏信心所致。
-在行业发展的中间阶段：资本周期突然加速，大量基金蜂拥而入，资本整体表现为过热，过热后会出现调整。
-当行业发展趋于成熟时：行业竞争白热化，经济效益明显下滑，资本就会快速撤离，席卷而去。
只有极少数投资家，敢于在行业的早期阶段下注。需要对行业的深邃洞见和前瞻思考，才能下定投资决心。当然，运气也很重要！
十几年前，国内半导体处在培育期，芯片企业凤毛麟角。名川团队那时候还在赛富亚洲基金，是最早一批踩在芯片行业资本周期起点上的投资人。我们对半导体公司的投入，最初难以赢得业界的赞许，但今天看来却是无比正确的。
现正值国内半导体产业的热度攀升、资本快速进入芯片行业之时，我们早先投资的项目则已陆续进入了IPO窗口期。
“补魂”：下一个“半导体”？我们对软件行业也有类似的思考。我们现在重点从事的，是投资软件业，帮助国内进行“补魂”。
虽然国内软件行业现在技术力量孱弱，商业模式较为原始，但在产业数字化升级、国产替代以及本土新增应用场景需求的带动下，本土软件对国外同行的赶超势在必行。
我们有充分的信念：软件这门生意，必然在5~10年之后会迎来巨大发展空间，这正是我们从几年前开始部署软件行业的一个主要原因。我们应该是VC市场最早一批专注软件赛道的投资人。此时此刻，我们正踩在软件行业投资周期的正确节拍上。
以史为鉴，可以知兴替。计算机原理、硬件、软件，乃至互联网的起源地在美国，考察其软件行业的发展历程（见表 1），可以对标研判国内软件行业的发展现状和趋势。
表 1 美国软件行业发展历程
软件最初托生于计算机硬件，随后逐渐独立，成为计算机领域新的风口。这背后的深层原因在于，硬件行业达到充分竞争后已难再差异化，破局点只能在其“附属物”软件身上出现。可谓是青出于蓝而胜于蓝。
自2020年起，我们开始在全球背景下对国内软件行业展开分析，总结出这一行业的两个痛点和三个推力：
-痛点1：技术力量弱小。我国的软件设计能力较薄弱，产品不足以和国外优秀同业匹敌。
我国半导体“卡脖子”的重灾区正是上游芯片设计所用的工业软件EDA。虽然国内许多公司具备芯片设计能力，但是用于实现这一能力的EDA工具仍基本由外国公司垄断，受制于人。在其他关键工业领域，如数控机床、机械制造、机器人、航空航天等，欧美工业软件也占据了半壁江山。国产工业软件寥寥无几，处境艰难。
欧美工业软件业锻造技术力量的特点之一，就是频繁的并购整合。行业前5的仿真软件公司，在过去10年间并购达65次。传统工业巨头如西门子、通用电气等也多次并购软件企业，由“硬”转“软”，成为工业软件领头羊。
相比之下，我国工业软件的发展则囿于“始于院所、止于院所”的商业化瓶颈。维持生存尚且艰难，遑论收购扩张。
实际上，商业模式的短板广泛存在于整个软件行业，这也是我们观察到的第二个痛点。
-痛点2：商业模式青涩。国内软件行业目前主要有两种买卖形式：
一是高度定制开发，销售驱动产品。本质是客户为软件公司的人力买单，按需定制。这种项目制度对供需双方都造成了高成本，不可持续；
二是硬件搭载软件，软硬一体销售。成熟的软件被包装成服务器、电路板、设备仪器等硬件，销售给客户。这是源于国内对软件的价值认可度低而产生的变通销售策略，软件仍然没有摆脱“附属物”的身份。
定制开发、硬件捆绑，对标美国同业，我国软件的商业模式还停留在其1949-1969年的早期阶段，着实令人汗颜。
同时，我们也观察到来自3个方向的推力：
-推力1：基数大、增长快的用户群
在数字化转型需求驱动下，中国的软件ToB用户群体增长迅猛。国内企业信息化水平如果达到美国的标准，市场总量将是其目前的5~10倍。
-推力2：盘子大、基础好的制造商
中国是电子信息制造大国，2020年在全球电子信息制造业出口市场占有率28.60%，为全球最高。庞大的硬件制造体量需要相匹配的软件来服务和支撑，国内软件行业的能力建设势在必行。
-推力3：时间紧、任务重的合规需求
2013 年 “棱镜门”事件是安全产品国产化的导火索。2016年《网络安全法》将网络安全上升为国家战略。2021年《数据安全法》进一步明确了合规和国产化方向，为国产安全产品和服务筑牢了护城河。
我们在做什么名川从通用软件和行业软件一横一纵两个方向出发，选择了信息安全和工业软件两个大赛道。我们持续关注的是操作系统、数据库、DevOps、开源相关领域，以及电动和智能汽车领域。
我们已经投资的标的有：默安科技、小佑科技、螣龙安科——信息安全服务提供商，巴克云——壁垒极高的Web 3.0分布式互联网核心技术及完全开源的开发通用型工具，小马立行——车载应用层操作系统，信用算力——中小银行信贷与风控软件方案商，等等，均着眼于信息技术壁垒和国产化替代能力。
作为国内为数不多的产业和投资经验兼备的VC老兵，名川团队已在科技和投资行业深耕多年，见证了资本市场的几番潮起潮落。
投资不能“跟风”，更不可“逆风”。正确地走在行业发展的早期节拍上，是我们对自己的要求。与君共勉！