阳光电源的市盈率仍有50多倍。
编者按：本文来自微信公众号 巴伦周刊（ID：barronschina），作者：吴海珊、黄颖芳，编辑：吴海珊，创业邦经授权转载
哪怕是下跌了如此之多，阳光电源的市盈率仍有50多倍。其行业地位优势早已被投资者认可，并计入估值。投资者需要做的是观察其经营是否会出现类似2021年的事件，以及国际形势是否会对其产生不利影响。
在过去的六个月里，阳光电源的股已经下跌了近66%。截至4月26日收盘，阳光电源（300274.SZ）股价报57.60元。
随着股价的下跌，其市值也随之跌至千亿元以下，截至4月26日，阳光电源总市值855.5亿元。
创建于1997年的阳光电源是全球光伏逆变器龙头，2021年全球市占率达到30%。
在更早的两年，阳光电源在资本市场表现卓越。2020年6月以前，阳光电源的股价还徘徊在10元左右，短短一年多的时间，其股价通过两个陡峭的大阳线，上涨了15～17倍，2021年7月，股价最高触及180元。
自2021年11月起，阳光电源的股价进入趋势性下跌，一路走低。但是阳光电源的市盈率依然高达53倍。
4月20日，阳光电源公布的2021年财报超乎市场意料的差，盈利同比下滑超过19%。这一业绩引发了投资者对于这一行业龙头的担忧，当天阳光电源股价下跌达20%。
对于投资者来说，需要问的是，阳光电源还是一个好标的吗？
阳光电源的业绩差的有些出乎市场预料，有媒体用“暴雷”来形容这一结果。
4月20日发布的年报显示，2021年阳光电源实现营收241.37亿元，同比增长25.15%，增速远低于2020年的48.31%。同时，2021年实现归母净利润15.83亿，同比下降19%。
营收增长了25.15%，但盈利却出现大幅下滑，到底是哪里出现了问题？不妨来全方位看一下。
首先，从公司利润率角度来讲，阳光电源的毛利率出现了下滑，2021年为22.25%，2020年毛利率为23.07%。
2021年阳光电源的费用同比增长了44.36%至35.18亿元，增幅大幅高于营收的增长。其中，销售、管理、研发、财务费用分别提升了62.58%、23.97%、44.03%、8.43%。单研发人员数量就同比增长了49.89%。
第二，分季度看，第四季度对全年净利润造成了严重拖累。年报显示，2021年四个季度净利润分别为3.87亿元、3.7亿元和7.5亿元、0.78亿元。第四季度实现营收87.63亿元，同比增长19%，但归母净利润同比、环比均下滑90%。
同时，第四季度阳光电源的主要产品——逆变器毛利率为25—26%，下滑10-13个百分点。东吴证券认为，主要是由于第四季度国内抢装，使得国内市场收入占比提升至40%以上，拉低了毛利率。
第三，从业务角度讲，阳光电源高毛利业务占比在下降，低毛利业务占比在提升。
阳光电源的业务可以分为光伏行业和储能行业以及其他，其中光伏行业营收为189.31亿元，在营收中占比78.43%，低于2020年的83.08%；储能行业营收31.38亿元，占比13%，大幅高于2020年的6.06%。
但是，年报显示，光伏业务毛利率23.4%，而储能业务的毛利率仅为14.11%。
第四、从财务数据看，阳光电源受计提减值影响也较大。2021年阳光电源计提减值准备合计人民币4.81亿元，大幅高于2020年的0.76亿元。原因包括，疫情导致其在越南的电站投资开发项目延期并网，执行了新电价导致计提；二是销售规模扩大，应收余额增加，应收账款计提坏账准备同比增加所致等。
除此之外，西部证券指出阳光电源的运营能力也有所下滑，2021年其存货周转率为2.56次，同比-1.55次；总资产周转率降至0.68次等。
阳光电源的管理层在4月19日投资者关系问答回复称“阳光电源2021年业绩低于预期，总结下来，是2021年步子迈的有点大，对芯片和疫情的估计也有不足，内部管理也不够精细，有一亿左右的汇兑损失，人员、研发增长导致费用水平也有提升。”
2021年阳关电源经营活动产生的现金流同比下降了153.05%。
02 机构下调盈利预期年报发布之后，机构纷纷下调了对阳光电源未来的盈利预期。
东吴证券表示，因阳光电源渠道布局和产品研发带来费用明显增长，故下调其业绩预测，将其2022、2023年的归母净利润分别下调近10亿元，从40.88亿元和55.42亿元，下调至31.3亿元和45.2亿元。
公布年报同日，阳光电源同时披露了2022年第一季度财报，一季度阳光电源实现营业收入45.68亿元，同比增长36.48%，但实现归属于上市公司股东的净利润为4.11亿元，同比增长仅为6.26%。也可以理解为增收不增利。一位新能源从业者对《巴伦周刊》中文版表示，行业竞争非常激烈。据西部证券研报，2021年阳光电源毛利率下降约0.82个百分点，也是因为受成本上升及行业竞争加剧影响。
该季度，阳光电源销售、管理、研发费用同比分别增长了99.01%、42.17%、65.2%。也大幅高于一季度的的营收增长。
光大证券表示，阳光电源逆变器产品和储能产品的相关原材料价格维持高位（IGBT及电芯）导致盈利承压，下调2022/23年盈利预测，预计阳光电源2022/23年实现归母净利润28.74/40.22亿元（下调27%/下调23%）。
阳光电源在年报中表示，由于产业链上下游供需错配、上游产能扩建周期长、光伏行业预期装机量高等原因，硅料价格大幅上涨， 并传导至整个光伏产业链，硅片、电池片、组件各环节价格均有不同程度上涨。根据中国光伏行业协会数据，2021年中国光伏系统初始投资成本同比上升4%。
光伏业务2021年合计占到总营收的78.43%。
阳光电源是在新能源行业发展二十余年，自1997年成立以来，阳光电源便开始光伏逆变器的研发和生产，迄今，主要产品包括光伏逆变器、风电变流器、储能系统、新能源汽车驱动系统、水面光伏系统等。
光伏逆变器等电力转换设备是阳光电源利润率最高的主要产品之一，毛利率为33.8%，2021年实现营收90.51亿元，占营收比重37.5%，贡献利润13—14亿元。
电站投资开发在2021年贡献了比重的最大营收，达到96.79亿元，占总营收比重40.1%，毛利率11.91%。同比上涨2.42%。
储能系统为储能业务收入，营收占比13%。2021年阳光电源的储能业务增长迅速，达到168.51%，营收达到31.4亿元。
来源：阳光电源2021年年报 制图：《巴伦周刊》中文版
但是在2021年，电站项目和储电系统都因一些偶发性因素拖累了业绩。阳光电源管理层在回答投资者关于业绩低于预期中提到，业绩下降的核心原因，一是电站业务出现问题，越南项目因疫情延迟交付，从而执行新电价，因此计提了损失；而是缅甸项目因政变取消。储能业务也因疫情影响海外储能按期交付，被罚款。
阳光电源是一家全球性公司，其业务布局阳全球150多个国家和地区，且海外业务增长迅速。2021年阳光电源的中国内地营收为149.59亿元，占比61.98%，同比增长了17.94%。海外地区毛利率还下滑了7.71%，营收占比38.02%。
但是在疫情以及国际地缘政治冲突的环境下，国际市场在营收中占比较多，对阳光电源来说并不是一个加分项。
Wind数据显示，截至4月25日，机构对阳光电源2022年的归母净利润一致预测下调了15%。
03 仍然是“买入”但Wind机构对未来180天阳光电源的一致评级依然为“买入”，一致目标价122.04元，较4月25日收盘的58.9元，有111.87%的上涨空间，包括光大证券、瑞银证券、国金证券等数十家证券研究机构。
光大证券研报称阳光电源海外逆变器销量仍将维持高速增长态势，叠加储能业务带来的成长空间，仍看好公司长远发展，维持“买入”评级。
2022年第一季度，阳光电源逆变器收入同比增长55%，毛利率修复至35～36%。机构分析称，主要是由于一季度高毛利的海外市场出货占比提升至70%左右，同时1月对海外市场提价10%左右。
2021年阳光电源的额海外地区营收同比增长了39.02%，大幅高于中国内地市场的17.94%的增长率。
数据显示，2021年海外市场的毛利率为27.45%，而国内市场为19.07%。同时高毛利的户用逆变器一季度增长迅速，占比快速提升至12-15%。
阳光电源光伏逆变器涵盖3~8800kW功率范围，按照下游分类可分为内，户用逆变器、中功率组串逆变器以及大型集中逆变器等。
阳光电源是全球逆变器龙头，也是中国国内最早从事逆变器产品研发生产的企业之一。在时间和技术的加持下，2015年阳光电源的出货量就超过了连续多年排名全球发货第一的欧洲公司SMA，成为全球光伏逆变器出货量最大的公司。年报数据显示，2020年阳光电源全球市占率达到27%左右，2021年市占率提升至30%以上。
阳光电源所在的行业景气度依然高涨。全球转向新能源早已经是必然趋势，加上2022年在地缘政治冲突之下，欧洲已经宣布争取到2030年前摆脱对于俄罗斯石化燃料的依赖，所以会加大在新能源领域的投资。阳光电源作为全球光伏逆变器龙头必然受益。
在过去多年的发展中，阳光电源已经建成了较为完善的全球营销、渠道及服务商网络。阳光电源在全球已经建立了20多个分子公司，60多个全球服务中心，180多个授权服务商。
作为成长型企业，技术当时是绕不开的话题。根据阳光电源的年报，阳光电源的逆变器最大效率已全线达到99%。光伏逆变器的作用是将光伏、风电等发出的直流电转换为符合电网电能质量的交流电，是电站长期可靠运行的关键。一家德国新能源公司曾对《巴伦周刊》中文版表示，行业面临的最大问题是解决能源转换、传输及储存过程中的损耗。逆变器正是解决第一个能量转换损耗的关键。
阳光电源有一支经过20多年培育的研发队伍。在阳光电源的员工结构中，研发人员占比超过40%，远高于逆变器行业同行可比上市公司锦浪科技（300763.SZ）和固德威（688390.SH），锦浪科技、固德威过去三年研发人数介于18-20%之间。阳光电源2020年研发费用率为4.2%，而锦浪科技、固德威研发费用率稳定在4.5-5.8%，但后两者的销售费用率远高于阳光电源高，阳光电源/锦浪科技/固德威分别为5.0%/5.9%/8.2%。
阳光电源先后承担了20余项国家重点科技项目。截至2021年12月份，公司累计获得专利权1952项，其中发明812件、实用新型977件、外观设计163件。
在国际竞争上，阳光电源的人力成本仅为总成本的3%，而其国际竞争对手德国企业SMA人力成本占总成本的18%。瑞银认为阳光电源在中长期内具有可持续的人力成本优势。另外，中国国内供应链原材料成本更低，组件厂商也主要集中在中国，中国逆变器企业可以占据先手，积极开发新产品以满足国内组件厂商需求，例如更大的产品尺寸和更大的容量需求。
阳光电源董事长曹仁贤称将“加大国内芯片供应，二季度会明显改善，并对逆变器业务充满信心，在2021年30%的市占率基础上再提升2%。”
《巴伦周刊》中文版认为，阳光电源在光伏逆变器等电力转换市场份额的龙头地位短期内不会改变，且在2022年有望迎来更快的增长。
国家能源局数据显示，2021年中国光伏新增装机54.88GW，同比增长13.9%，根据国际可再生能源署(IRENA)的数据，2021年全球光伏新增装机133GW，同比增长 5.5%，仅实现小幅增长。
但中国光伏行业协会预计， " 十四五 " 期间，中国光伏年均新增光伏装机或将在 70GW-90GW 之间，预计到 2027 年可能在 100GW 左右。光伏逆变器市场毫无疑问，将受益于此。
据瑞银研报，光伏逆变器较高行业壁垒的是逆变器认证周期较长，认证成本较高，新进入者需要通常至少需要6-12个月时间通过产品认证，高认证成本也限制了一些小型厂商进入。因此，客户的品牌忠诚度更高，且不太愿意更换供应商，阳光电源已获得的市场份额较为稳定。
占营业收入比重最高的电站投资开发业务2021年实现收入96.79亿元。截至2021年12月31日，阳光新能源业务已覆盖国内30个省、自治区和直辖市，国际市场则深入“一带一路” 沿线国家和地区，布局东南亚、澳洲、南美等10多个国家，全球累计开发建设光伏、风电项目超超2500万千瓦，位列光伏开发商序列全球第一。
同时，2021年电站投资开发业务的毛利率提高了2.42%。
东吴证券预计，阳光电源的电站业务在2021年已经实现扭亏，毛利率从2021年的11.91%提升至15%，2022年全年电站业务利润将获得改善。
从储能领域来讲，阳光电源2014年就布局了储能业务。主要专注于锂电池储能系统研发、生产、销售和服务。储能领域是最近两年的政策和市场发展方向。
近两年，阳光电源储能业务高速增长，2020年储能系统实现营收为11.69亿元，同比增长115.3%。2021年实现营收31.38亿元，同比增长168.51%。
2021年储能业务同比下滑的主要原因是偶发性因素。2021年储能行业的毛利率同比下滑了7.85%，主要是因为第四季度储能业务交付缴纳罚款扣减收入所致。
2021年第一季度，阳光电源的储能业务同比增长160%左右，毛利率会升至20%左右。阳光电源正在着力开拓欧洲澳洲的家储市场，东吴证券预测，2022年阳光电源的储能业务仍然能够实现收入翻番，同时贡献稳定的利润。国盛研报数据显示阳光电源储能系统市占率约为13.64%。除此之外，阳光电源储能集成系统主要采取无电芯战略，即除了电芯外购外，PCS、PACK、EMS、BMS都是阳光电源自己研发生产，以保证整个系统深度耦合。
同时在“其他”板块中，阳光电源也布局了氢业务。据3月18日投资者关系平台回复，阳光电源的氢能业务也已经实现实际收入，当前产能1GW。并且，阳光电源在风电变流器市场占有率提升至30%左右。2021年阳光电源风电变流器发货量超15GW，实现收入11.77亿元，占营业收入比重为4.88%。
从产品质量来讲，瑞银研报显示阳光电源的产品取材于业内最好的零部件生产商，为产品的可靠性提供了保障。
对于光伏企业来说，可融资性也是企业是否具有影响力的指标之一。可融资性越强意味着更易获得银行融资和无追索权贷款。目前许多国外的光伏电站开发商在招标过程中会将可融资性评级列为条件之一，可融资性评级高的企业会有更大的中标机会。根据彭博新能源财经发布的《2020年组件与逆变器融资价值报告》，阳光电源被所有参与者认定为具有融资价值。这意味着，阳光电源产品在国际市场的可融资性增强。
最后从阳光电源股价表现来看，股价一路从2020年1月2日的11.11元涨至2022年3月22日的113.41元，涨幅达到920.79%。股价最高点是2021年7月30日收盘报180.16元。
2021年阳光电源通过定向增发，融资36.23亿元。据称，将用于100GW新能源发电装备制造基地项目、研发创新中心扩建项目、全球营销服务体系建设项目和补充流动资金。
综上，《巴伦周刊》中文版认为，阳光电源的行业景气度、市场地位和技术优势仍在，导致其业绩暴雷的是公司经营问题以及一些偶发性因素，但也需要看到该行业高度竞争性带来的增收不增利以及不利的国际形势。在过去两年，阳光电源在行业和资金的推动下冲上高位。如今，哪怕是下跌了如此之多，阳光电源的市盈率仍有50多倍。其上述优势早已被投资者认可，并计入估值。投资者需要做的是观察其经营是否会出现类似2021年的事件，以及国际形势是否会对其产生不利影响。对于股价，《巴伦周刊》中文版没有机构那么乐观，在没有看到市场环境明显改善的情况下，阳光电源当前的估值是不低的，甚至有可能在市场风格的转化下继续下跌。