来源：锦缎（ID：jinduan006），作者：耀华
最近一段时间，言必称GPT，是一家VC的基本素养。一级市场方面，曾经沉入深海的那些AI公司，又突然一夜之间拿到大量Term Sheet。AI教培，AI直播，AI小说阅读，AI设计师。一阵风的行业，一群人奔跑。
二级市场方面，大量科技巨头争先恐后发布基于ChatGPT对话机器人新产品，相关概念股股价一路看涨。
AI赛道今天的鲜衣怒马，与过去几年的冷落形成了鲜明对比。
今天大红大紫的OpenAI，在最低谷时连“钢铁侠”马斯克都拂袖而去，很多人甚至已经担心OpenAI又是一个高开低走的AI赛道的失败实验。但最终，永远只有少数人能穿越科技周期。
OpenAI选择了最慢的大模型暴力破解道路, GPT-3通过对海量书面材料集与长篇连载文本的预训练，获取关于世界的知识，将“暴力美学”发挥到极致，却最终取得光芒万丈的结果。
大家只看到微软和OpenAI今日主宰AI赛道，但却没有看到掌门人纳德拉和Sam Altman风高浪急之时的慢生意的稳健掌舵。
与微软的格局在中国市场形成一一映射的金山办公，也正在迎来属于它的守正出奇时刻：慢生意的逻辑正在展示超越投资者预期的锋芒。
几年前，金山办公还是草蛇灰线的“场景入口”逻辑，如今，有了AIGC的加持，这家1500亿市值的办公巨头，在资本市场的前景还能否保持明朗？
01 金山办公的2022
3月21日晚，金山办公最新披露的财报数据，正在佐证其“慢生意”的视角。
在营收端，金山办公自披露报表以来，实现了连续九年正增长，2022全年营收达到了38.85亿元，同比增长18.44%。
图：金山办公营业收入，来源：Choice金融客户端
利润端，归母净利润也创新高，达到了11.18亿元，归母净利润率29%。
图： 金山办公归母净利润，来源： Choice金融客户端
细分各业务线，各项指标也稳中向好。
（1）订阅收入大幅增加：国内个人订阅收入达到了20.5亿元，较同期增长了39.91%，国内机构订阅达到了6.92亿元。同比增长55.06%。
（2）政企市场表现亮眼，数字办公平台产品全年新增政企客户3990家，收入同比增长57%。
（3）公有云SaaS在期付费企业数同比增长51%，付费企业续约率超70%，金额续费率超100%，带动公有云领域相关收入同比增长超100%；2022年全年，金山办公配合完成1345家信创客户验收，验收通过率达到100%。
我们不妨再看的深一点，从三个层面解读金山办公发生的变化。
02 第一层面：“慢”生意变化的背后
金山办公的收益结构调整进一步增快：主营业务中，金山办公国内机构订阅及服务业务收入6.92亿元，同比增长55.06%，国内机构授权业务收入8.36亿元，同比减少13.18%，互联网广告及其他业务实现收入约3.06亿元，同比减少24.45%。
图：金山办公收入结构变化，来源：Choice金融客户端
办公软件使用授权和用户订阅服务依然是未来公司增长的主要看点，这部分收入主要来自于企业和个人。
金山办公最新财报显示，以月活跃设备数量估算，ARPU实现了上市以来连续三年增长。
图：金山办公ARPU数据，来源：锦缎研究院
SaaS订阅制的生意展现出的坚韧，其中有两个最核心的优势：
1.客户粘性高，付费用户数量达到了2997万，同比增长18.12%。
2.相对低价的订阅模式有着低成本、高周转、现金奶牛的特性。
Bessemer Ventures Partners在2022年的《State of the Cloud 2022》里提到一个概念：“Centaur（ 半人马座 ）”。
一家公司变成Centaur（ 半人马座 ）是指，用ARR达到1亿美金（ 100M ARR ）来评估一个公司的里程碑，如果经常性收入ARR能够达到1亿美金，代表企业能进入正循环，新的客户群体会显著改善边际效益。
这个数字有多难达成呢？目前全球达到一亿美金ARR Centaur的只有150多家。
在国内，飞书2022年披露的商业化指标ARR达到了1亿美金。
金山办公最新财报显示，个人+机构的订阅收入达到了27.42亿人民币，ARR指标接近4亿美金。
我们可以看到，金山办公的整体周转、现金流都实现了边际效益的改善，应收账款周转天数，存货周转天数都实现了可观的下降。
图：金山办公应收账款周转天数，来源：Choice金融客户端
图：金山办公存货周转天数，来源：Choice金融客户端
金山办公的ARPU证伪了之前市场主流观点：即中国用户不热衷于付费。
在我们看来，很多同行只是会错了意：中国消费者愿意为好的产品付费，他们只是不愿意为你的产品付费。
03 第二层面：不同收入不同的价值
就金山办公而言，其增长第二层面主要分为两个部分。
（1）全产品线竞争能力的擢升
第一增长层面上，我们不难发现，金山办公和微软在办公产品层面几乎是一一对应。
之前我们猜测短期看金山办公有机会拿下微软的市场份额，现在这种情况得到了阶段性印证。
根据媒体报道，微软中国区占微软整体营收2%左右，按照2021年财报估算，金山办公与微软中国区收入比例达到了37.49%，2019年时这个数仅为13.17%。
这其中关键的点就是金山办公产品线的性价比，在功能端二者基本无异，但是在价格端，WPS产品线订阅价格平均仅为Office 365产品线的三折。
图：金山办公WPS与微软产品价格对比，来源：公司官网
这里我们需要理解一个经济学概念：需求函数中的价格敏感度。影响购买决策价格敏感度的主要有三个层面：独特性、广泛使用程度和转化成本。
对于产品来说，独特性越低，价格敏感系数越高，因为产品具备可替代性，目前WPS功能层面与Office无异，办公软件并不具备独特性。
广泛适用度指的是产品的复用程度，产品需求越高，消费者的价格敏感度越高，因为要长期使用，经常续费，价格因素就是消费者需要考量的主要因素。以办公软件目前的普及率程度，从需求层面办公软件价格敏感系数不会低。
转化成本是指用户的选择代替品时的附加价值成本，比如手机号更换服务商，虽然没有独特性，但是社交价值高，转换成本高，价格敏感程度也会降低。不过对于金山办公和微软而言，自代码互通起，二者几乎没有转换成本。
所以办公软件目前一定是价格敏感市场，金山办公的产品对微软办公软件的替代仍有拓展空间。
（2）政企业务线马太效应明显
第二增长层面中的信创市场业务线。
以微软为例，近几年目前Office商业客户占比一直稳定在80%的区间，金山办公则有一半以上收入来自个人用户，商业用户的增长空间还很大。
图： Office产品结构，来源： 企业财报
党政业务中，随着宏观经济波动和地缘政治影响，这种党政机关国产替代也会渐趋提速。
图： 我国办公软件市场规模，来源： 观研天下，国金证券研究所
目前党政信创市场到远期稳态采购还有2倍提升空间；国央企市场按人付费情况下对应办公软件市场规模约44亿元，当前渗透率不足10%。渗透率提升，也构成下一阶段市场值得关注的逻辑。
04 第三层面，“场景入口”逻辑
财报变化的另一个亮点，是金山办公在研发层面的日拱一卒。研发占收入比重达到了34.27%，也是历史新高。
行业层面来看，以申万三级行业通用软件最新一个财报年度测算，研发支出占收入比重为24.12%，金山办公的研发投入强度高于同行50%。
图： 软件行业最新财报年度研发支出占收入比，来源： Choice金融客户端
坚持研发的同时，金山办公今年还等到了属于它的“风”：
短短六个月前，市场哀嚎的主题是技术进步的停滞。吃了顿年夜饭，对技术创新和人类科技进步的质疑，仿佛和疫情一同烟消云散，人类技术在推杯换盏之间又站起来了，AI又从万人鄙夷的骗局变成了人类文明发展的明灯。
为什么市场会有如此激烈的反映？正是因为真真切切为用户带来了便捷性，将人们从繁琐人机交流获取信息中解放了出来。
根据报道，职业白领每周有76%的时间接触办公软件，而AI大模型带来的生产方式革新：一键生成PPT、一键生成文档等等无异切中了最深层的用户需求。AIGC及LLM技术将有望驱动办公产品重构与模式创新，成为数字内容创新发展的新引擎。
金山办公CEO章庆元近日接受《雷峰网》采访的时候表示，金山办公将自己定位成一个大模型的应用方，这就意味着可以接受很多需求方和技术提供者。在国内Office体系内，金山办公占据国内最大的市场份额，一些技术服务商很愿意与之合作。
章庆元同时表示，金山办公也会在合作方通用大模型的基础上，FineTune（微调）出专属的大模型。目前金山办公内部有一个专门的AI算法和工程团队，已经开始了AIGC的研究和一些大模型的应用工作，会侧重在内容生成、BI等表格应用、格式美化等这几个方面。
微软的CoPilot方案给用户带来的惊艳感，未来即将在金山办公产品线上重现。无论是专精模型的架构应用，还是大模型的微调与优化打造，拥有用户和场景的金山办公已经走在路上。
05 1500亿的金山办公：光环还是泡沫？
很多人觉得软件公司130倍的估值非常贵，我们在《冯柳的猜想》一文中表述过价值逻辑容易被误导的两个点：
·脱离行业的估值都不具备参考价值 ·高杠杆负债催生的利润容易被忽视
举个例子，老李开了一家便利店，投资了1000元，年底赚了100元，而老王同样开店，借了2000元，赚了210元，单看净利润老王确实厉害，但是考虑到未来可能数十年老王都要还这部分利息和本金，就很难说老王的盈利能力强于老李，所以我们需要对分子进行含债调整，来还原真实的企业价值。
而替换ROE的道理在于，如果外部的商业条件不变（除付息、定增等权益变动），ROE与净利润增长率大体上是一致的。比如老李的便利店有1000元的净资产，ROE为20%，净利润为200元，期末净资产就是1200元；第二年依旧保持ROE为20%的水平，净利润为240元，净利润增长率就是40/200=20%与ROE保持一致。
所以我们用PER的视角来看目前金山办公的估值可以发现，金山办公的PER倍数为10.05倍，而同业均值达到了31.8倍。
图： 金山办公PER估值同业对比，来源： 锦缎研究院
可见，贵与不贵都是相对的，必须在合理的参照系里计算。 结合上文分析的三层面增长空间，以金山办公的杠杆水平和增长率水平，目前的估值水平是市场给出的公允定价。
06 结语：守正出奇
慢生意的逻辑往往以迅捷的方式展开。
微软如此，OpenAI如此，金山办公也不例外。
能够将多年前的商业布局完成施展，营收和用户数据连续超预期，金山办公成为国产办公软件龙头的逻辑已经非常清楚。
《道德经》有云:“少则得，多则惑”，“大器曼（慢）成”。 道法自然之下，便是守正出奇的时刻。
突如其来的AIGC，已经为全球打了一针肾上腺素。 35年的金山办公，能否扛得住市场的炮火，我们静观其变。