来源：投中网（ID：China-Venture） 作者：杨博宇
“国产替代的故事还要讲多久？”不止一位投资人这么问到。
但其实他们知道答案。国内政策和国际环境都提供了确定性回答：故事还要讲很长时间。
但是，我们以为的答案只是宏观上的趋势。它的转角处还包括这样一些数据：2022年有1200家机构挤进计算与半导体赛道，但同时有5746家芯片公司注销。用中科创星合伙人袁博的话说就是，“鱼多的地方早就挤满人了，赚大钱的机会少了。”
老鹰基金的迟景朝在去年也表达了相同的忧虑，“对于国产替代，我们现在持谨慎态度。”“投资机会是有，但是很难投了。”
所以，看似一目了然的问题依然值得讨论。国产替代投资发展到什么阶段了？有哪些变化和挑战？或者更直白一点：怎样投才能赚钱？这些更细分的问题处于“分歧地带”：它不如宏观趋势那么笃定，但也未如文娱消费赛道一地鸡毛。
通过与数位投资人和创业者交流，笔者发现“焦虑”或许来自于国产替代的结构性问题：局部投资过热、资金中短期矛盾和伪科技公司层出不穷。
这些问题让相关领域的投资驶入慢车道。“以前我们是用1000码的速度去追赶（国外）”，但现在“只能跑到150码”。不论是基于主动选择还是被动受限，减速趋稳，是国产替代投资正在发生的显著变化。
局部赛道投资过热
于是，脱胎于安全需求和基于制造业转型升级的发展需求，在2015年后交汇在一起，上升为以“科技自主”为核心的“国产替代”。
半导体赛道，就是其中最受关注的领域之一。中科创星合伙人袁博就清楚地记得，2013年集成电路首次成为我国第一大进口商品。其进口额超过当时石油2200亿美元的进口额。这一消息给了他很大触动，2014年袁博便和团队一起在全国奔波，寻找掌握核心技术的芯片公司。
不过同行者寡。投资以半导体为代表的“国产替代”依然是一级市场的小众选择。大部分机构都还在发掘下一个互联网独角兽。直到2018年，中美贸易摩擦加剧，大家才回过神来赶紧盘盘国内的芯片企业。
这一盘，机构和热钱都来了。
好处是显而易见的。据相关数据显示，2016年我国半导体行业的投融资事件仅174起，投资金额99.89亿元。而2022年有675起，投资金额1116.05亿元。数量翻了近4倍，金额翻了10倍。
但弊端也逐渐显露。2021年和2022年，一共有接近1万家芯片企业注销。不少机构都被埋在了火热的半导体赛道。
鼎兴量子总经理金宇航总结道，国产替代投资的第一大问题，就是在局部领域存在过热，资产价格呈现泡沫化趋势。这里的局部领域，正是半导体产业链。
鼎兴量子自2015年开始以“军民融合”为支点，在高端制造领域进行广泛投资。见证了“国产替代”在一级市场由冷到热的投资变迁。2016年，鼎兴量子投资了不少芯片设计公司。金宇航记得“当时一家企业估值2-3亿左右”。但到了2019年“一家刚出生的公司起步估值就要10-20亿。”
热钱催肥行业，对于创业者而言更是热火烹油。善思微总经理罗杰就向笔者说到，“2016年行业内一位研发工程师的年薪是30-40万元。但到了2019年人才薪水呈现出2-3倍的增长。导致整个行业都招不到人。另一方面芯片设计公司剧增，但流片厂资源相对有限。不少企业拿了大把投资但是根本拿不到产能。”最后形成双输：“有钱也招不到人才，导致研发滞后。有了研发又拿不到产能，业务根本不能落地。”近万家企业注销，在罗杰看来是意料之中的事。
半导体的投资过热，“说到底，是（机构）忽略了芯片设计本质上属于技术创新型公司，需要长周期的持续投入。”金宇航分析道，“2018年后，互联网行业的投资泡沫开始向科技型制造类企业转移。但这完全是两种不同的商业模式。互联网企业看中流量，依靠客户复购率来拉高估值。但制造类企业简单套用这样的投资经验，只会导致更大的泡沫化。”
所以不少投资人顾虑重重，纷纷追问到国产替代的故事还要讲多久？
袁博打了一个比方，“（半导体投资）就像是大路已经被修完了，现在只有一些分散的小路还有机会。”他给出了一个时间表：“如果将60%作为半导体赛道的投资渗透率的话，那么这一目标将在两到三年内实现。”
众为资本朱学良也认同这一说法，“半导体赛道可能还有3-5年的投资窗口期。”而且在投资半导体的“小路”更难，“因为需要关注的细分领域更多，远比下游的芯片设计赛道复杂。而且优质标的投资人争抢非常激烈，不少机构很难以合适的估值投进去。”
部分赛道“刚刚开始”
不过国产替代也不仅仅是半导体，各细分赛道正处于不同的投资阶段。
“医疗设备投资至少还能再干10年。”深圳某国有投资机构的杜赞（化名）如此回复我。杜赞所在的机构自2018年就开始投资医疗器械项目。但5年时间过去了，“国产替代才刚刚开始”。
他向笔者解释了这一赛道进展“缓慢”的原因。首先，医疗器械从产品研发，到产品检验，再到临床试验，拿到审批报告，最后申请到注册证。“快的话得2-3年，慢的话得3-4年。”2019年杜赞投资了一家做超声内镜的企业，由于受到疫情影响，其产品落地速度大大落后于他们的预期。但是横向对比，这家企业竟然已经是行业内跑得最快的公司。
另外，医疗器械是一个交叉学科，涉及到材料、机电、计算机和生命科学等多个领域。对产业环境和人才配套要求很高。齐碳科技的例子佐证了这一点。齐碳科技的核心产品是纳米孔基因测序仪，这是一款囊括蛋白工程、流体芯片、电子电路、软件算法等多个细分学科的高精尖技术产品。该公司联合创始人谢丹就向我坦言，由于在国内市场找不到合适的芯片，他们不得不自己上手研发。
研发投入大、投入周期长。医疗器械为投资提供了较长的窗口期。
刚刚开始的不止医疗器械，材料行业更是如此。NALU科技创始人陈亚波博士告诉记者，在材料行业“许多研究还停留在实验室内，离产业化还较远。”陈亚波的创业项目是特种发泡材料。这种材料主要应用于航空航天、军工交通等领域。“目前被巴斯夫等国际化工巨头垄断，国内企业的产业化进度还非常慢”。
除了医疗器械、材料外。国金证券在《自主可控和国产替代全景图》中，列举出了电子、计算机、通信、机械、军工、医药、医疗、汽车、化工9大产业中国产替代的技术投资全景图。其中替代难度为较难和极难（较难是指个别公司取得0到1的突破，极难是指海外完全垄断，国内企业尚无突破）的领域多达38类。包括存储芯片、CAD、科学仪器、操作系统、数据库、光刻胶等。这些领域都为一级市场投资提供了广阔机会。
那么半导体赛道的投资过热，会向这些领域转移吗？“国产替代的部分赛道分散小众，投资肯定会比半导体更慢”。但热钱涌入无法避免。毕竟大家都知道，“要到鱼多的地方钓鱼。”
一级市场需要认可10年期的LP
这引申出国产替代投资的第二个问题：资金套利趋势明显，存在中短期的结构性矛盾。
投资基础科技往往需要长钱作为支撑。但是一级市场缺乏长周期的资金。金宇航向笔者说道，“目前5-7年的投资期限远远不够，很多企业从0到1的过程就需要这么长的时间。”陈亚波博士也认同这一点。“5-7年听上去很长，但对于技术研发而言是一个非常正常的时间。”她甚至认为“有的（技术）可能5-7年连门都没有摸到。”
罗杰在挑选投资机构的时候，就十分关注基金年限。“5+2这种投资年限，我们认为它是一种短期行为，退出压力大。所以我们一般只考虑7+2这种较长期的基金。”
那么多长时间才合适？“一级市场需要出现能够认可10年期的LP。”金宇航说道。但目前人民币基金的投资年限远远低于这一时间。
在罗杰看来，目前国内缺少长钱，一个很重要的原因是国内的退出渠道过于单一。“我国目前的并购、股权转让等退出形式还不成熟。绝大部分投资人都指望着IPO退出。”然后他举了互联网行业的例子，“互联网行业已经有过成熟的并购案例，可能是源于美元基金在海外的并购整合已经非常成熟。它们有一套完整体系和经验。但是目前在国内的芯片半导体领域。缺少促成这样交易的专门机构。”
国内涉足半导体的企业多达27万家，并购整合是一大趋势。但在部分投资人看来，国内市场还没有为此做好准备。某国有资本的投资人王宏（化名）就表示，“在国产替代领域，绝大部分企业还处于商业化初期。虽然行业龙头飞速发展，但短时间内买方企业似乎还没有通过并购等方式来扩大规模的需求。另外并购后的团队管理和文化融合是一大挑战。”
除了长期主义和退出渠道外，基金的风格偏好在国产替代投资上也处于错配阶段。罗杰就向笔者说道：“有的投资机构不认为他的钱是风险投资。会施加各种条款，最后可能变成公司的一个债权人。一方面这些机构看不懂项目，另一方面他们没有承担风险的意识和能力。”
这不仅是一些中小机构存在现象，也是部分国有资本面临的问题。王宏就向我解释了他们的顾虑，“国产替代有商业化的主动选择，也有基于外部环境的被动选择。”前一种是企业基于效率和成本的考虑。而后一种则是面对外部压力做出的反应。但外部压力是一种弹性力量，“我要投的替代性技术，可能在国外环境收紧时订单就来了。但国外环境一放松，订单就跑了。业务震荡特别大，而不单单是一个产业周期的问题。”
简言之，国有资本对资金稳定性的要求，影响了他们对早期国产替代项目的投入。
国务院发展研究中心金融研究所副所长陈道富也指出了国有资本与风投市场机制不匹配的问题，“我们一方面认为政府应该承担市场承担不了的风险，但另一方面政府财政资金对安全性、对保值增值又有较高要求，就使得它在机制上面很难承担高风险高回报领域的投资。硬性匹配的结果可能就会出现变异，将高风险的风投通过各种方式转换为低风险的。”
没错，当这部分资金在寻求更低风险的项目的时候，往往投向已经初具规模的中后期阶段了。这一方面导致部分关键早期项目得不到足够的资金支持，另一方面又加剧了中后期投资的拥挤，反过来促使新一轮投资过热。
“既不国产，也不替代”
不过，问题或许不能完全归结于资本缺乏耐心上。部分科技公司打着“国产替代”的幌子四处圈钱也是投资陷阱的一种。
国产替代投资面临的第三个问题，正是“伪科技公司层出不穷”。
金宇航在接触了不少这类公司后，总结出了四个标签：第一，企业的技术逻辑可能本身就有问题。第二，企业商业模式存在问题。第三，创始团队低估了在这一领域创新创业的难度。第四，被资本裹挟最后被摧毁。
“最根本的还是第一和第二条，”金宇航分享了他的观察，“一些公司热衷于用新概念、新名词包装老技术，而不注重在核心技术上的深耕和突破，到最后发现只是大家在浪费彼此的时间。”
袁博也有类似的担忧，“一些公司不是国产替代，而是替代国产。”根据袁博的观察，国内市场在某些细分赛道上往往同时冒出10余家企业。“每家都可以拿点钱，但是能成的也就两三家，造成资源分散甚至浪费。”最终国外的竞争对手还没有被替代，国内企业已经缠斗不休。
对于投资机构而言，要分辨出是国产替代还是替代国产并不容易。王宏就说道，“细分领域的替代并不单纯是局限于技术参数上的简单比较，更依赖于众多基于客户反馈的经验。这加大了投资研判的难度。以数据库技术为例，国内企业从技术参数上与国外相差不大甚至超过，但从服务的案例来讲，涉及领域与国外仍然存在差距。”
说白了，部分企业“既不国产，也不替代。”
袁博还提到另外一点：在很多领域，业内明确知道国内外有巨大差距，但是翻遍了产业链，也找不到做这一技术的公司。“不是没有替代需求，而是根本没有技术能力去做。”或者有技术的企业（也许应该称为课题组）还处于非常萌芽的阶段。
这就衍生出另一个问题，这些分散赛道中的小众企业，市场空间可能非常之小。“全球加起来也就几十亿美金，国内市场可能就10亿人民币”，投资这样的公司能否得到合理的回报？
“账不能这么算，”当笔者抛出这样的疑问时，金宇航解释道，“从市场需求看，可能这一赛道只有10个亿的市场，但这10亿全国就只有1家企业能做，资本市场就会给它一个稀缺性和独占性议价。更重要的是，虽然空间小，但是对于整个下游产业链而言，价值会呈几何倍数的放大。缺了这10亿，下游100亿的市场可能就做不起来，你说它有没有价值？”至于怎么赚钱，“这样的企业未必非要上市。纵向产业一体化是制造业中常见的扩张策略。未来与大集团合并，完全是一种可行的退出路径。”所以，“（投资）的核心还是识别出真正具有价值的企业。”
那么问题来了，如何选出有价值的公司？
需要更多耐心
在回答这一问题之前，应该搞清楚哪些领域需要真正的国产化。
金宇航给出了自己的投资框架。在第一产业中，种子安全是亟需要实现国产替代的环节。而在第二产业中，关键工业领域需要实现国产化，“其中最核心的是‘3基’：基础材料、基础软件和基础电子元器件。至于终端产品，国产替代的意义相对较小。”
在这三个环节中，企业又可以分为两类：其一是资源密集型公司，比如中芯国际这样的企业。“它需要大规模的资本投入，生产出通用型的产品。其商业模式的优先级指标是资产周转率、客户复购率。”另一类是技术驱动型企业，需要持续高额的研发投入，形成高耸的技术壁垒，从而形成高利润。“这些企业在细分行业里往往具有垄断地位和稀缺性的属性。其商业模式的优先级指标是研发投入率、产品毛利率。”
这两类企业共生共荣，作为投资机构，必须结合自身的资源禀赋，选择合适自身条件的投资标的。“对于我们而言，重点应该是技术驱动型公司，大的产业基金或许更适合撬动资源密集型的企业。”金宇航说道。
不过，对于大部分早期机构而言，考验就是如何投资“3基”领域的技术驱动型公司。
袁博认为国产替代赛道数量众多、技术复杂，投资人要做出准确的判断至少需要回答以下问题：对这些行业有多少了解？行业内到底有多少家企业在做这件事？每一家企业做到什么程度？“这没有什么诀窍，只得顺着产业链一个一个去摸。它们刚开始规模都会很小，你必须要有很强的耐心。”
耐心。是所有创业者和投资人向我不断重复的关键词。“不论是GP还是企业，不论是LP 还是地方政府，可能都需要再耐心一点。”
在LP端，耐心已经开始显现。今年3月，证监会表示将加大社保基金、保险资金和养老基金等长期资金对股权创投基金的投资力度。中信资本董事长兼首席执行官张懿宸在今年两会上也提案，可考虑设立专注于投资并购基金的国家引导基金；优化私募股权市场资金来源结构，鼓励壮大长期机构投资者队伍。
一位投资人最后向笔者打了一个比方，“我们老是开着1000码的速度去追赶国外。如果国外的速度是100码，实际上我们只要跑到150码就已经很了不起了。”
此言不虚。我们要比国外跑得更快，但也不能一直飙车。不论是主动降速，还是被动受限，国产替代投资都正在驶入慢车道。