来源：东四十条资本（ID：DsstCapital） 作者：张俊雯 编辑：曹玮钰
两家头部水果零售商和分销商不约而同，在五一档冲刺港交所IPO。
4月29日，重庆洪九果品股份有限公司（简称“洪九果品”）向港交所二次递交招股书，拟主板挂牌上市，中金公司担任独家保荐人。三天后，5月2日，深圳百果园实业（集团）股份有限公司（简称“百果园”）也提交了上市申请书，摩根士丹利为独家保荐人。
洪九果品是中国第二大鲜果分销商，中国最大的榴莲分销商。创始人曾是重庆朝天门码头的“棒棒”（挑夫），靠用扁担替人搬货为生，后来做起了批发生意，将中国、泰国、越南等地的榴莲、火龙果、山竹、车厘子、龙眼等特色水果分销至新零售生鲜电商、全国连锁性中大型商超、水果专卖店、水果经销商，如华润万家、永辉、苏宁家乐福、盒马、美菜网等。
而百果园则是全国最大的水果零售商，拥有超5300家门店，同时拥有中国最大的分销网络，以及200多个种植园，可谓是覆盖了从产地到零售整条产业链，中金、天图、源码、深创投等众多明星VC/PE持续注资，不断刷新着水果行业的融资纪录，IPO前估值超百亿。
分销商零售商一齐冲刺港交所IPO，谁会成为万亿水果市场中第一家上市公司？
收入102亿净利率只有2%，零售商分销商难分秋色
我国水果市场目前的格局是“南百果、北鲜丰、西洪九”三足鼎立。
它们分别对应的是，来自深圳的百果园，来自杭州的鲜丰水果以及来自重庆的洪九果品，都有二十多年历史的水果连锁品牌，但业务模式稍有不同。
百果园和鲜丰水果是连锁加盟路线的线下水果零售商。百果园超80%营收来源于加盟门店。招股书显示，2019年-2021年，百果园的收入分别为89.76亿元、88.53亿元、102.89亿元。其中，2021年百果园加盟门店收入占81.3%，区域代理占9.3%，直接销售占5.7%，线上渠道占3.2%，而自营门店仅占0.4%。
洪九果品更偏向产业链中游的水果分销商，联结上游水果种植产地，将加工包装好的鲜果，分销至下游零售商或直销给消费者。所以，洪九果品超50%营收源自水果批发商。招股书显示，2019年-2021年，洪九果品营收分别为20.77亿元、57.71亿元、102.8亿元。其中，2021年洪九果品营收的53.3%来自终端批发商，20.7%来自生鲜电商、社区团购等新兴零售商，商超客户占比14.2%，直销占比11.8%。
盈利方面，二者净利润不相上下。2019年-2020年，百果园的净利润分别为2.48亿元、0.46亿元与2.26亿元，洪九果品净利润分别为1.63亿元、0.28亿元、2.92亿元。二者净利率均维持在2%-3%。
毛利率略有差别。洪九果品毛利率普遍超15%，百果园略低，维持在10%左右。原因是为了激励区域销售，百果园会让利一部分给区域经理，导致百果园区域代理的毛利率不足1%。加上为了开拓线上渠道，百果园线上销售的产品毛利不高，还要额外承担物流和包装费，导致线上渠道毛利率为负值，多少有点“赔本赚吆喝”。
现金流方面，下游水果零售商百果园现金流充足，中游分销商洪九果品经营性现金流长年处于净流出状态。2019年-2021年，洪九果品经营性现金流为-4.5亿、-8.04亿、-9.82亿，原因是上游供应商的信贷期普遍较短而下游客户的信贷期较长，加上洪九果品业务扩张较快，经营现金流出净额不断扩大。
据悉，2017年洪九果品曾因资金短缺，通过P2P借贷，甚至逾期未还，被告上法庭。从洪九果品本次IPO募集资金用途也可以看出，洪九果品很“缺钱”，除了部分资金用于完善供应链、品牌推广、数字化升级之外，还有一部分资金将用于偿还银行贷款。
从夫妻店到独角兽，阿里顺丰源码天图等豪华资本助力
洪九果品的资金链问题从2018年获得1.8亿元A轮融资开始稍有缓解，之后持续有明星资本注入，包括阿里巴巴、天壹资本、CMC资本、阳光保险、深创投、招商资本、中垦基金、顺丰控股、中信建投资本等。
招股书显示，洪九果品上市前，累计融资20.98亿元。其中，阿里巴巴在2020年9月23日参与了最后一轮融资，以5.91亿元认购了洪九果品8.0%的股份，成为洪九果品最大外部投资股东。据IPO前最后一轮股权交易推算，洪九果品投后估值约为75.92亿元人民币。
IPO前，51岁的洪九果品创始人兼董事长邓洪九持股27.79%，妻子江宗英持股9.43%，儿子邓浩吉、女儿邓浩宇均分别持股3%。员工激励平台重庆合利、重庆合众，分别持股约1.90%、0.94%。上述股东合计拥有46.06%的表决权，为控股股东。
显然，洪九果品是一家典型的家族企业，这在水果行业很常见。
百果园也是从“夫妻店”发家。1991年毕业于江西农业大学，曾在江西农科院从事用菌研究的余惠勇，赶上了下海创业潮，毅然辞去“铁饭碗”，从江西老家南下深圳“卖水果”，并拿出所有家当，喊来在老家当初中英语老师的妻子徐艳林，夫妻二人携手于2002年在深圳开出第一家百果园门店。
水果市场高度分散，许是看中了连锁经营规模化的商机，余惠勇开始通过加盟和并购的方式，扩大商业版图。
2015年，百果园“北上”进军北京市场。以注资、换股等方式并购重组了北京地区最大的水果连锁超市果多美。果多美在北京有近50家连锁门店，定位于大众消费水果市场，与中高端精品水果市场定位的百果园形成优势互补。外界原本以为会有一场“南北两大果业巨头火拼”，谁成想还没开始，就握手言和，余惠勇表示“何必相互消耗”。
2016年，百果园进入宁波，并购了宁波百果园果蔬有限公司（简称“宁波百果园”），将“宁波百果园”10多家门店转加盟进百果园。
同年，百果园还先后并购了南京鲜时代、生鲜电商一米鲜。2017年6月，百果园与重庆果业龙头企业超奇战略合作，超奇终端销售业务并入到百果园重庆区域事业部。2020年，百果园与湖南果业龙头果之友战略合作，果之友100多家门店进行品牌升级成为百果园品牌店。
截至目前，百果园在全国超130个城市，坐拥超5300家门店，累计会员总人数超6700万，是中国最大的水果零售企业。余惠勇表示，目标将百果园打造成为中国水果企业的航空母舰，进军国际市场。
当然，扩张的背后自然少不了明星VC/PE的持续输血。
2015年，百果园拿下4亿元A轮融资，由天图投资领投，广发信德、前海母基金等跟投，估值达50亿元，成为当时中国水果连锁零售行业最大的一笔投资。
2018年，百果园完成15亿元B轮融资，由中金智德、中植资本、中金汇融、基石资本、源码资本、越秀产业、深创投等机构投资，估值达90亿元，又一次刷新水果零售行业融资纪录。
招股书显示，IPO前，53岁创始人余惠勇和妻子徐艳林合计持股超35%，为百果园的最大股东，上述投资方累计持股约43.5%。据最后一笔股权交易推算，2021年10月，百果园的估值为120亿元，俨然成为了水果市场中一匹“独角兽”。
超2万亿水果市场，亟待第一家上市公司
中国鲜果市场已超万亿。
根据灼识谘询的资料，按零售额计，中国鲜果零售市场规模已由2017年的9,390亿元增至2021年的1.34万亿元，复合年增长率约 9.2%。中国人均年鲜果消耗量由2017 年的约46公斤增至2021年的57公斤，仍然远低于《中国居民膳食指南》建议的日均200-350 g （即每年73至128公斤）的水果摄入量。因此，预计2026年中国鲜果零售市场规模将进一步增长至2.07万亿元。
中国的鲜果价值链由上游鲜果种植商、中游分销商和下游零售商构成。
价值链各环节参与者众多，存在信息不对称，相比于发达国家，中国传统的水果价值链普遍存在低效率、多层次配送，高损耗率等问题。
根据弗若斯特沙利文，行业损耗率高达35%-45%，叠加多层次分销成本后，行业利润率较低。随着仓储和冷链物流技术的发展，损耗率正在逐步降低，同时由于大规模集中采购，削减采购成本，利润率在未来将有较大提升空间。
从百果园和洪九果品的战略定位也可以看出，二者都在尝试整合产业链。
洪九果品招股书显示，公司拥有“端到端”供应链，依靠庞大分销网络将中国、泰国、越南果园里的水果直接送达零售终端。根据灼识谘询的资料，按2021年的销售收入计，洪九果品是中国最大的榴莲分销商，中国第二大鲜果分销商，占有1.0%的市场份额。
而百果园不光是中国最大的水果零售商，还拥有中国水果行业最大的分销网络，同时也在布局整个水果价值链。截至2021年8月，百果园在全国布局超200个水果种植基地、17个生鲜配送中心，以及大量运输车队资源。
目前，国内仅有为数不多的头部水果企业，有能力建构水果行业全产业链生态体系。过程中，也需要持续的资金投入。百果园创始人也曾表示，上市能让资本进入后，让产业能做得更好。
近年来，水果销售渠道增多，百果园的竞争力在逐渐消失。线上传统电商、生鲜电商、社区团购、商超、夫妻店、菜市场，都在挤压着百果园的市场份额。
百果园也尝试过多元发展。2018年，百果园踏足当时火爆的无人货架市场领域，在北京、上海等一线城市的社区内投放了200多台无人货柜“百果盒子”；2019年4月，上线独立生鲜平台"百果心享"，并于同年下半年在广深地区试水"卖菜"，将销售品类从水果扩展到生鲜；2020年10月，发力社区团购推出“熊猫大鲜”，通过在水果品类积累的供应链运营经验复制到其他品类当中。
但这些尝试似乎并没有给百果园带来明显的业绩增长。事实上，不管是生鲜电商还是社区团购的复杂度和前期投入比“卖水果”高很多，看似是门好生意，但实际盈利情况不容乐观。
从已上市的两家明星企业业绩表现也可看出，“社区团购第一股”每日优鲜，2019年至2021年，营收分别为60.01亿元、61.30亿元、21.22亿元，净利润分别为-34.74亿元、-21.64亿元、-9.74亿元。而几乎同时上市的叮咚买菜，虽营收翻了5倍，分别为38.80亿元、113.36亿元、201.21亿元，但净利润却分别为-19.94亿、-34.97亿元、-67.17亿元。
也许，专注于水果领域，做强做大，也不失为是一种出路。毕竟万亿水果市场，还没跑出一家上市公司。