来源：投中网（ID：China-Venture） 作者：竺晶莹
今年2月，管理规模约8320亿美元的汉领资本在上海开了办公室。这是我上个月那一篇报道的核心信息。
这句话里，最抓人的想必是那个天文数字，具体地说，那其中包括1080亿美元全权委托类资管规模和7240亿美元咨询顾问类管理规模。我承认，摆规模是一种有点刻奇的表达方式，但我的好奇心确实是由此而来：规模如此巨大的一家外资机构，切入中国市场的时机、工具、方法乃至思维方式和其他人有何不同？
如果汉领来中国存在一个具体的契机，想必是去年获得上海市QFLP试点资格。不出意外地，他们下一步计划募人民币基金，试图实现“真正的本土化”。
汉领的上海团队目前有七个人，他们承揽了投资、基金融资、客户关系、合规、风控各项职能。夏明晨是上海团队的主管，他同时身兼汉领资本董事总经理及亚太投资联席主席，未来将在上海、香港两地办公。近期连日在各地出差的他回到香港以后，与投中网进行了一次深度访谈。
此前，汉领在中国更为人所知的是其S基金业务，在这次对话中，我尤其想知道他们对中国S市场的看法。夏明晨表示，S基金绝非解决PE资产流动性问题的魔法，而中国市场的机会在于规模大，经济还有增长力，很多人对于流动性需求强烈，买方仍有挑选空间。
除了S基金以外，汉领另一个为人关注的身份就是LP了，夏明晨也跟我分享了挑选GP的标准。在全球宏观经济都不景气的现况下，夏明晨觉得，他们不会短期对任何一个市场持过热的态度，PE投资尤其是并购交易很多时候更在于发现微观机会。
“我们想要真正的本土化”
投中网：最近不少外资都在着手做人民币业务，在上海开办公室后，汉领有计划募集人民币基金吗？
夏明晨：有募资计划，具体细节还不能披露。这是我们开上海办公室的很大目的之一，要真正的本土化，管国内的资金，投到国内。我们需要先达到监管要求，注册成为一个私募基金管理人才能够开始人民币募资。
投中网：QFLP（Qualified Foreign Limited Partner）试点资格对你们意味着什么？
夏明晨：QFLP是合格境外有限合伙人，我们通过QFLP的结构，可以把美元换成人民币，投到人民币基金里面。一般情况下中国资本有外汇管制，QFLP实际上为美元投资人提供了参与中国私募股权市场的一个通道。
投中网：中国PE市场，人民币基金的比重在不断增加，这样的趋势下，通过QFLP可以投人民币基金以后，一家外资进中国，先强调人民币而不是美元业务，这真是一种巨大的变化。
夏明晨：是。过去的二、三十年，中国的一级市场很大程度上是美元基金在主导。人民币市场发展了十多年，慢慢它的比重在变大。现在国内的PE市场已经是人民币占大半，美元占一小半了，这跟15年前倒过来了。
在这样的大趋势下，我们作为一个外资的投资机构，要想更好地参与到中国的PE市场来，不光是要投美元基金，也一定要投人民币市场。所以我们第一步是通过QFLP可以开始投人民币基金。下一步就是真正从国内融人民币基金来投人民币市场，实际上第二步是更重要的一步。
从这个意义上来讲，上海办公室对我们非常有战略性。
投中网：汉领此前在中国更为人所知的是S基金业务，包括你们跟君联的合作。无论是通过QFLP还是通过未来的人民币基金，这是否意味着你们非常看好二手份额交易机会呢？
夏明晨：对，很看好。美元基金的二手市场已经发展很多年了，有很多外资的买家，我们也是其中一员。人民币市场机会也很多，现在中国的PE市场可能80%以上都是人民币基金。但是这些基金和资产的质量参差不齐，规模越大，更考验你挑选的能力。
投中网：具体地说，怎么寻找S基金的投资机会？比如怎么知道哪些基金的LP急于退出，又怎么判断资产质量？
夏明晨：交易来源一般有三种主要渠道，GP、LP和中介。像LP份额转让的case有很多靠GP的关系，我们本来就做LP，如果GP后面有哪个LP想退出，很多GP都会先想到我们。
此外，我们跟很多LP也直接接触。LP可能还没有告诉GP，就会直接找到我们说想卖，甚至一个LP份额的portfolio，会找我们商量价格。还有一种情况，卖方会通过中介来找到我们，特别是一些GP主导的项目，GP卖掉老基金去管理新基金，这是关联交易，为了避免利益冲突，他一定要保证定价程序的公平性、合理性，所以一般GP主导的项目要找中介来组织招标、投标的过程。
投中网：这种关系网是你们的竞争优势吗？跟其他S基金和母基金相比，你们的优势或说差异化在哪里？
夏明晨：我们在中国长期合作的GP、LP非常多，当然这是我们的美元基金在这里投资了近20年积累下来的关系，这肯定是非常重要的资源和优势。
相比竞争对手，我们最大的差异化在于开办公室的第一天就建立了投资人民币市场的能力，也建立了境内管理公司，我们是境内管理人，有境内管理人投人民币的这种外资，在我这个行业，非常少。
“S基金绝对不是解决PE流动性的魔法”
投中网：我们再聊聊定价。2020年，汉领与君联达成过总规模2亿美元的接续基金交易。S基金交易资产的定价在中国投资行业一直是个难题，尤其是资产包的定价最复杂，你们具体通过什么方法，怎么解决的定价问题？
夏明晨：S基金交易的定价方式，无论是你买LP份额，还是买资产包，最终的定价肯定放在资产层面上，就是你了解每一个投资组合当中的每个公司现在值多少钱，原来GP对它的估值是多少钱，还有你的预测，对这个投资的期待回报，有这几个变量就可以算出来了，这是基本原则。
说到具体公司，你肯定要分析公司业务发展怎么样，市场前景怎么样，综合判断这个公司在市场当中的竞争地位，它的增长性、盈利性、现金流、团队怎么样，然后来预测将来它退出的时候值多少钱，实际上说出来跟直投也没什么区别。但是你看一个投资组合的时候，每个项目这样一个个加起来，你还要做很多的分析、压力测试，最后达到你认为公允的价格。
也有别的因素影响定价。如果是一个竞争激烈的项目，很多人都来参与竞标，可能会抬高价，那样就要考验投资纪律性了，如果价格因为竞争已经高到让我们觉得回报不太有吸引力了，我们就撤。
很多时候，我们跟GP长期合作的关系存在战略价值，经常卖方会希望跟我们合作，这也是一个优势。虽然价格很重要，但价格不是唯一因素，这也能帮我们去赢到这种竞争性的交易。
投中网：除了定价问题，达成一个S基金交易的关键还有什么？
夏明晨：一个Secondary交易能不能做成，关键还是看基本面上的条件是不是符合。首先资产是不是有吸引力；第二，交易双方是不是真的有很强的交易动机；另外，市场环境也要符合。这样才能够促成一个比较大的交易的完成。
投中网：每当市场不景气的时候，很多基金面临退出难的问题，S基金就会受到一波关注。其实经济周期下行时，S基金的机会真的就越多吗？
夏明晨：一定程度上可以这么说，市场不太好的时候对流动性的需求相对就会多。2008年时，你可能听过有个名词叫做“分母效应”，就是说一个大型的机构投资人的投资组合里面肯定有一部分配置到私募股权里，比如上限是15%，当2008年股票市场大跌，这些投资人的投资组合里面有可能私募股权这部分就超过上限了，他强制性地要卖，这就是分母效应，因为整个分母价值缩小了，就显得PE这部分多了。所以每当大型的金融危机来了，卖盘就特别多。
但是中长期来看，S基金占整个PE市场资产存量的比例还是很小的，只有大概2%-3%。所以私募股权仍然是流动性很差的资产类别，即使有了S基金提供流动性。S基金的增长更多是由于整个PE市场在增长，如果PE基金整个AUM增长很快，Secondary在里面占的比例也在一点点增长的话，S基金市场肯定会以更快的比例增长。
中国也是这样，过去十几年，中国人民币市场积累了大量的存量资产，当中国的上市渠道稍微缓慢了以后，或者因为经济周期的影响，退出变得缓慢了之后，大家对S基金的期待就会提高。
投中网：可是人们对于S基金是否寄予太高的期望了？S基金多大程度上能解决PE资产流动性差的问题？
夏明晨：S基金绝对不是解决PE流动性的魔法。
投PE的LP还是要清楚，这是流动性相对差的资产类别，但你能赚取相对好的回报。所以投PE的人还是要有一个长期投资的耐心，不是说有了S基金你就可以赚得很快，没有这样的事情。
投资Secondary的一个好处就是它可以作为投资Primary的补充部分，因为Secondary投资相对比较成熟的资产，你的持有期相对比较短，而且你也可以看到资产，不是盲池，所以这就是为什么这么多年很多投资人把钱配置到Secondary领域里面来了。S基金从大的方向上来说还是会继续发展、扩大的，特别是中国和亚洲其他地域还处在非常早期的阶段。
投中网：我还是好奇，S基金过去十年在中国一直在喊“狼来了”，每当GP的退出被诟病的时候，人们就会说S基金的大时代来了，但至今也没有看到哪家S基金真正赚了大钱，在你看来，这种行业低谷倒逼出来的S基金的机会，是“真正的机会”吗？S基金真的能赚到钱吗？
夏明晨：具体S基金的收益因为合规原因不方便透露， 但我可以解释一下S基金的风险和收益的特点。你投S基金肯定比投新的基金从回报倍数上要小一些，但好处就是你的IRR不会太差，看你进的时候价格怎么样，你的DPI回钱会快一些、稳健一些。因为你是从中途或者是晚期进去的，很多底层的资产可能已经快要上市或者已经上市了，退出会快一点，不用从零开始去等，风险也要低一些，因为你已经看到资产了，你可以挑，避开投到不好的基金的风险，所以你的回报水准会收敛在一个相对较窄的范围之内。
母基金、S基金和直投
投中网：汉领在中国、海外市场S基金的交易都比较出名，有多少LP是冲着你们的S基金来的？
夏明晨：简单修正一下，我们不是一个单纯的S基金机构，汉领的业务分三大块，用中国的语言来讲是母基金、S基金和直投，但是母基金这个词又有一点误导，用英文讲是投Primary、Secondary、Co-Investment，实际上Primary（投新基金）占的比重最大。LP想投什么都有可能，我们也会根据他的要求定制投资组合。
投中网：近几年，国内市场的LP和GP的关系一直是焦点，很多LP会抱怨收益不好，DPI太低。你们做LP时，挑选GP最重要的三条标准是什么？
夏明晨：一是看团队，团队成立了多久，合作是不是稳定，利益分配是不是合理；第二，从过往的业绩去考察，首先看绝对的数字是不是好，还要做横向比较，跟类似策略的基金相比，同一年份的回报怎么样，既要compare by vintage，又要compare by strategy，我们有积累了30多年的数据库，里面有过往每一年基金的回报、平均市场水准，一比就知道他们在市场处于什么水准；第三，看投资策略是不是合理，是否符合当下的经济环境以及每个地区的情况。在这之外，还要考察竞争性、差异化、风险管理能力等。
投中网：你们在投资上有偏好的行业吗？在中国和在海外挑选的投资标的在行业上有什么不同？
夏明晨：从行业来讲，区别不是太大。首先我们不是从行业出发去选GP，不管是专注在哪个行业的GP，只要做得好我们都可以去投。从结果来看，我们投资组合里面的GP，行业是比较分散的。但是不管中国还是海外市场，真正的大行业就是那几个，消费、科技、医疗、制造业。
中国和海外最大的区别在哪里？我觉得不是行业的区别，而是策略的区别。在海外市场，大多数PE的策略是并购，而不是成长或VC；中国是VC很多，成长期很多，并购很少。这决定了中国会倾向于投一些高成长、创新型行业，科技、医疗。海外因为更多看并购，所以传统的行业也是会投的。
我们也观察到中国有越来越多的并购交易，这也是这个市场成熟的体现。
投中网：过去十年， 国内LP的关注焦点快速从IRR转向了DPI，你们挑选基金时，更看重IRR还是DPI？
夏明晨：都看中，两个确实很难去偏向哪一个。但如果有两个基金，一个IRR很高，但DPI是零，另外一个IRR没那么高，但DPI也不错，我们肯定倾向于后者。当然也不是只关注DPI，你还是要看它整体基金的回报，更多时候，大家还是用IRR来衡量“真正的回报好坏”。
中国市场有机会，但不是唯一的机会
投中网：去年底到今年初，不少外资机构在中国有新的布局，比如KKR在海南有管理人牌照，华平在二级市场想要入股中国的公募基金，你觉得今年外资涌入中国PE市场在形成热潮吗？
夏明晨：我认为还远远没到“过热”的感觉。
我们必须平衡、全面看待这个事，每个公司对行业、形势都有自己的判断。部分外资涌入，但并不是每家外资都这么积极。我们认为机会是长期存在的，我们要做的事情，不是每家都在做。我们接触到的一些海外LP，仍然对投资中国市场有顾虑，美国也有问题，面临衰退的风险，在继续加息，欧洲也是，所以全球的经济形势没那么好。这种情况下你让他继续加大海外投资，很多人有顾虑。
投中网：前段时间麦肯锡中国区总裁说，next China is China，应该说，中国市场有增长机会，但也不是唯一的机会，你们作为全球投资人，怎么平衡自己在不同区域间的战略目标？
夏明晨：作为一个全球投资人，我们不喜欢短期跟风去追哪个热点，这个好就全都涌进来，不好又全撤走。我认为全球的资产配置就是在分散的、长期的前提下，具体挑选一些好的基金、好的标的，这种是一个持续的过程，策略上不会做短期的摇摆。
任何一个市场都有机会，美国、欧洲、中国都有机会。很多人不看好欧洲，说欧洲要崩溃了，这也不至于，它也有很多机会。PE投资不是靠投宏观来赚钱的，还是需要一些微观层面上的机会，投到好的企业里面，给它带来积极、正面的改变，让它增值，然后退出赚钱。我们不太会受到大的风向影响，只要你相信什么事情，坚持去做就行了。
投中网：再具体地说S市场的话，中国的优势和缺陷分别是什么？
夏明晨：优势很多。规模大，机会多，经济保持增长，虽然增速会稍微降低。中长期来说，中国经济新的增长力在于科技创新和消费升级，医疗也是消费升级的一部分。围绕科技创新和消费升级，有很多投资机会，实际上中国也不缺资金，原来是外资主导人民币多一些，现在人民币主导外资，有可能以后外资相对重要性会降低，但是作为补充部分也很重要。从宏观上讲，中国仍然是一个非常值得投资的市场。从结构上说，中国Secondary市场，很多人对流动性需求强烈，但是买家相对少，专门有经验做Secondary的投资人、基金都比较少，对买方比较有吸引力。
反过来讲，中国市场还是处在比较早的阶段，缺乏有经验的买方，整个底层基金数据的充分性、透明性没有那么成熟，也缺乏有经验的中介机构，撮合买卖双方的以及完善交易程序，特别是一些GP主导的项目，一定要有很好的中介机构才能够增大交易完成的可能性。
投中网：全面注册制对于VC/PE市场来说，会让IPO更容易吗？
夏明晨：注册制全面展开肯定是好事。IPO原来是监管把关，批了就上，但是现在让市场来决定要不要发出来，市场周期会决定IPO的节奏。所以我不会天真地认为IPO越来越容易，但是发行机制肯定是比原来健全了。
投中网：能否分享S市场里你观察到的一个具体的变化？以及对于2023年中国S基金的发展，你的预判是什么？
夏明晨：会保持快速发展的势头，我看到参与者的类型变多了。比如一些险资，他虽然没有成立S基金，但是会做一些S的项目，在原来的母基金里面，或者在他投资的一个池子里面。各种类型的参与者越来越多，肯定会提高市场的效率性，提高定价的公平性，也会吸引更多的人参与进来。