来源：融中财经（ID：thecapital） 作者：若风 编辑：吾人
中概股最近的动荡真的是一波三折，5月4日，美国证监会披露第六批“预摘牌”中概股名单，距离上一批还不到半个月。此次“入榜”企业数，直接上升至88家，哔哩哔哩、拼多多、京东、携程、网易、小鹏汽车、蔚来汽车、科兴生物等都在新增名单之列。
而紧随新一波“预摘牌”名单而来的，还有贝壳正式向港交所提交的招股书。虽然中概股回港上市分散风险是大势所趋，而贝壳回港上市也传言已久，但令人意外的是，贝壳此次回港上市，创新性采取了“介绍上市”和“双重主要上市”结合的方式，在不发新股、不对现有股东稀释的情况下在香港主板上市。
5月11日，贝壳正式登陆港交所，股票发行价格30.95港元/股，截止发稿前，股价最高32.45港元/股，市值1212亿港元，换算后，比美股收盘时市值140.9亿美元（1106亿港元）高出百亿。
贝壳作为重塑传统产业实现互联网转型的代表，此次采取门槛更高的回港上市方式，究竟是为了稳定市场情绪，还是为了实现市值的价值回归？对其他中概股的回归又有哪些启发意义？
01
中介服务行业的颠覆者
贝壳的诞生，来自于左晖的一场“平台化大冒险”。
左晖，这个被称为“中介之王”的行业领军者，曾一手创办了链家和贝壳，即中国最大的房地产经纪公司和居住服务平台，可以说，其以一己之力推动了整个中介行业的规范和服务标准的提高。
2021年5月，左晖因肺癌猝然离世时，引发无数业界人士齐声哀悼，公告发布当天，贝壳盘前股价也因此大跌近12%。这位先行者的逝去，无论对公司还是行业，都带来了震撼性和持续性的影响。
2001年，正值而立之年的左晖，在北京成立链家地产，起初仅从事传统经纪业务。
当时，中国房地产市场刚刚起步，还处于萌芽阶段。1998年，国家取消福利分房实行市场化，北京也随之推出“鼓励个人购置住房”的改革措施，新房交易逐渐占据主流，市场对于房产交易信息的需求逐渐加大。
但当时房产中介行业，信息不对称问题非常严重，“吃差价”成了当时行业内的普遍做法，由中介公司低价买进房源，然后高价售出，利用买卖双方信息极度不对称，经纪人赚取中间高额差价。
面对行业的极度不规范，2004年，链家率先提出“透明交易、签三方约、不吃差价”，但行业沉疴痼疾已久，推行此举显然是举步维艰，由于动了经纪人的蛋糕，旗下经纪人流失率达到八成，业务量直接跌倒谷底。最后，链家靠着招收纯新人、不招同业，大换血之后，从零开始培养“链家系”子弟兵才度过了痛苦期。
2010年，链家在北京的市场份额达到30%以上，逐渐坐稳了老大的位置。到2011年，链家提出“真房源”标准，并启动赔付机制，此举因打破行业“潜规则”而再度引起轩然大波。
但随后的发展证明，作为打破信息不对称的重要因素，真房源是买卖双方的共同诉求。如今，真房源已成为行业的统一服务标准。
意识到中介在行业信息流动和效率提升上，有着至关重要的作用。2006年开始，链家开始搭建经纪人职业化培养体系，实施半军事化管理，并开始试行“ACN网络”。
在ACN下，中介的角色被细分为“房源录入者”、“房源维护者”、“客源发现者”、“撮合成交者”等10多个职位，把整个服务链条细化，根据经纪人在各个环节的贡献率进行分佣，从而使分佣机制趋于均等化。按照这一模式，经纪人、房产门店甚至房产公司之间，大家都从竞争拼单变成了合作打单的关系。
与此同时，链家也在通过连续收购，巩固其行业老大的地位。2015年，链家收购了包括上海德佑、成都伊诚、广州满堂红、深圳中联、大连好旺角在内的10多家经纪公司，迅速实现全国化布局。
成立贝壳找房之前，链家已覆盖32个国内城市，共有员工15万名，其中一线经纪人超过13万；2016年-2018年，链家GMV连续三年突破万亿。
但决心要将房地产服务行业互联网化的左晖，始终没有忘记“重塑行业基础设施”。2018年，贝壳找房面世，基于ACN网络，以互联网手段改造服务流程，让服务流程标准化、线上化、智能化。
据公开数据显示，2020年的双11，贝壳找房七天（11月5日-11月11日）认购总额达367.9亿元，认购套数达24699套。不仅成交额惊人，房产交易服务也第一次引入了电商标志性服务”三天无理由退款。
2020年8月，贝壳在纽交所正式挂牌上市，引来市场狂热追捧，发行价每股20美元，开盘5分钟暴涨81.6%。市值最高时，曾达到950亿美元。
02
市值缩水800多亿美元，仅腾讯仍在坚守
然而，不曾想，随着链家、贝壳创始人左晖的离世，贝壳在股市上的表现也逐渐低迷。
从2021年7月至今，贝壳股价累计暴跌83.25%，截至5月10日，贝壳最新总市值为135亿美元，相较于历史高点950亿美元市值计算，如今贝壳的市值已经跌去800多亿美元。
祸不单行的是，去年12月中旬，贝壳还遭遇浑水发布做空报告，称其跟瑞幸一样，夸大交易数据。随即，贝壳做出回应，称公司确保财报数据的真实性和规范性，浑水做空报告没有事实依据，缺乏对贝壳业务的基本认知和报表的正确解读。
但接连两次的严正声明，却依然阻挡不了贝壳股价的持续下滑。而与股价下滑相对应的，是投资方的接连退出，甚至还有投资方认亏出局。
贝壳孵化于链家，从链家到贝壳，公开资料显示其一共公开过8轮融资。2011年天使轮后，2014年1月，链家启动A轮融资，由复星、鼎晖投资数亿元。
2016年链家完成B轮和B+轮融资，规模超64亿元，投后估值365.2亿元。在这一轮投资方众多，包括华兴资本、百度、H Capital、腾讯投资、执一资本、海峡基金、原苍资本、源码资本、经纬中国、喜神资产等。
2017年1月完成战略融资，孙宏斌的融创中国独家投资26亿元，投后估值416亿元。
2017年11月，链家再度完成C轮融资，高瓴资本成为领投方，此时融创、万科、腾讯、华兴、新希望集团等跟投。
2018年，链家升级为贝壳找房，2019年启动D轮融资，由腾讯领投8亿美元。
2020年3月，贝壳完成D+轮融资，参与方包括软银、腾讯、高瓴、红杉，总融资额超过24亿美元，投后估值达到140亿美元。
2020年8月13日，贝壳找房在纽交所正式挂牌上市。根据彼时的招股书，左晖个人持股8.85亿股，持股占比46.8%；CEO彭永东持股为3.6%；腾讯持股12.3%，软银愿景基金持股为10.2%，高瓴资本持股5.3%。
2021年5月20日，左晖病逝。叠加下半年房地产市场行情、浑水做空等多重影响，贝壳股价大幅缩水，软银、高瓴资本、融创等老股东们相继抛售。腾讯的持股比例从12.3%降至10.8%，但仍是贝壳最大的机构股东。
2021年6月1日至12月7日，融创先后两次抛售约4535.2万股贝壳ADS，合计套现10.84亿美元。3月21日，融创中国称将延迟发布业绩报告，并预计2021年归母净利润和核心净利润出现较大幅下降。除了销售降低，2021年处置贝壳股票导致的投资亏损是利润大幅下滑的主要原因。据融创披露，抛售贝壳股票预计在2021年度录得税前亏损约56.3亿元。
和腾讯一同在2016年就参与链家B轮融资的高瓴资本，亦相继出手减持。根据2月15日高瓴披露的信息，其持有贝壳8909万股A类普通股，持股比例为3.3%，投票权为0。一年前，高瓴资本在贝壳中的持股比例约为5%，投票权为1.5%。这意味着，高瓴资本减持了1.7%的贝壳股份。
而从贝壳5月5日披露的股权架构，介绍上市完成后，贝壳董事长兼CEO彭永东持股占比4.8%，联合创始人兼执行董事单一刚持股2.7%，腾讯则持股10.8%，荣誉董事长左晖的直系亲属通过Z&Z Trust持股23.3%。
经历过种种变动，贝壳找房曾经的明星投资人团队，如今只有腾讯还在坚守。
03
中概股回归潮，能否实现价值回归？
财务数据显示，贝壳2019-2021年分别实现收入460.15亿元、704.81亿元以及807.52亿元。营收增长从53.2%到14.6%，显然，贝壳已从过去的高增长通道步入缓增长状态。
而盈利方面，贝壳近几年则表现较为波动。2019年和2021年分别录得净亏损为21.8亿元、5.25亿元，2020年则实现净利润为27.78亿元（其中包括因疫情获得9.17亿元政府补助）。与此同时，该公司毛利率也不断下滑，已经由2019年的24.5%下降至2021年的19.6%。
需要注意的是，该公司2021年业绩波动除了市场增量放缓，与2021年不断趋严的监管环境也有关系。为应对2021年上半年房价加速上涨，监管部门相应收紧政策及信贷调控；监管环境趋严的背景下，自2021年下半年起存量房及新房交易均出现下降，作为行业龙头，贝壳业绩自然受到不小的影响。
外加上中美贸易摩擦尚未完全缓和、全球经济政治错综复杂的大背景下，中概股在外处境也并不友好。此前美东时间4月21日，美国证券交易委员会（SEC）宣布，将贝壳、知乎、理想汽车等在内的17家中概股公司纳入“预摘牌名单”，贝壳当天股价下跌了7.77%。
为了在如此艰难的市场环境和复杂的国际环境下，保住上市地位，不受预摘牌压力影响。时隔半个月，贝壳火速宣布5月11日回港上市。
那为什么贝壳回港上市速度能这么快呢？在于贝壳选择了独特的上市方式，即“介绍上市+双重主要上市”结合。
其中，“介绍上市”意味着，贝壳此次在港交所上市不会再发行新股，而直接申请上市，仅获得挂牌买卖的资格，并不涉及即时资金的筹集；而“双重主要上市”意味着，在贝壳已于美国纳斯达克上市的情况下，在香港市场按照当地市场规则上市，两个资本市场均为主要上市地，避免在美股市场的预摘牌影响。
鉴于以上两种上市方式的特点和优点结合，不少业内人士表示贝壳在中概股“坎坷归途”中也算是找到了答案。
其中，IPG中国首席经济学家柏文喜对媒体表示：“就贝壳而言，作为中概股，面临中美经贸关系带来的风险，同时也因为近期业绩问题和其他风波导致股价和市值不振，通过在港二次上市，除了提升自身流动性和有利于股价与市值之外，还可以为中概股方面的冲突问题做一个风险备份。”
事实上，随着贝壳打响了双重主要上市+介绍上市回港方式的“第一枪”，还有更为深远的意义，其或许将掀起了中概股回归热潮。
今年3月10日，SEC公布首批5家进入预摘牌名单的公司，3月23日、3月30日、4月12日和4月22日，SEC又相继公布了4批预摘牌名单，直至5月4日SEC又发布了新一批的预摘牌名单，不到半个月时间，数量已经多达88家。
根据SEC的规定，被列入预摘牌名单的公司需要在一定期限内向SEC提出异议，未提出异 议的公司将自动被转入“确定摘牌名单”。截至目前SEC官网上的预摘牌名单已经达到105家中国公司，另有23家此前被列入“预摘牌”名单的中概股，如今已进入“确定摘牌”名单。可以预见的是，未来一段时间内，SEC的“预摘牌名单”和“确定摘牌名单”或许还会继续增加。
面对愈演愈烈的预摘牌风波，已经有不少公司选择在港股进行双重主要上市，此前知乎已在4月22日成功通过这一方式登陆港股，而B站也在4月29日宣布已收到港交所确认，将于10月3日实现港股及美股的双重主要上市。
而在此背景下，贝壳以介绍形式上市和双平台上市的回归方式，也不失为其他中概股回归提供一些参考价值，进而加速了中概股“回归”。然而，回港上市不难，能否让中概股保证价值回归却是很难。