这次递表港交所，已经是柠萌影业在15个月内的第三次冲击IPO了。
编者按：本文来自微信公众号 摩根商研所（ID:morgantmt），作者：摩根商研所团队，创业邦经授权转载
据港交所披露，2022年4月8日，柠萌影业递交了上市申请材料，拟在香港主板挂牌上市，联席保荐人为摩根士丹利和中金公司。
或许提及柠萌影业有很多人不熟悉，但是提及其制作出品的剧集，比如上季度小爆的《猎罪图鉴》，“小”系类的《小别离》、《小欢喜》、《小舍得》、《小敏家》，还有女性向的《二十不惑》、《三十正好》等，皆是播出时的平台爆款。
这样看来，柠萌影业在剧集圈更像是一位专注于做好剧“两耳不闻窗外事”的匠人。然而，这次递表港交所，已经是柠萌影业在15个月内的第三次冲击IPO了。
据悉，柠萌影业曾在2021年1月启动A股上市计划，半年后终止辅导。随后，由“A”转“港”，同年9月向港交所第一次递交招股书，于今年3月底失效。这才有了，这一次的上市申请。
那么，作为近年来“爆款制造机”的柠萌影业，为何如此急于“资本局”呢？
一、爆款频出，却困于业绩三连降？对于一家影视公司来说，能否被行业、观众与资本认可，与自身作品的口碑、收视率、点击率与流传度不无关系。
2022年开业，柠檬影业制作的小成本网剧《猎罪图鉴》获得好评与热度双收，不仅赢得了口碑还带火了剧中两位男主角。并且，手握的《二十不惑2》、《四十正好》、《小欢喜2》身为续作或者同一类型的矩阵扩张，已经有了观众基础与期待值，大概率提前锁定了“爆款”的席位。
按往年来看，根据弗若斯特沙利文的资料，自2018年~2020年，柠萌影业已经播映的七部剧集中有五部属于精品剧集，精品率约71.4%，远高于同时期五大竞争对手（按收入划分）约40.8%的平均精品率。
并且，2021年在柠萌影业已播映的3部剧集中，有2部属于精品剧集，精品率约为66.7%，也属于领先水平。可见，如此高的精品率下，手握着多个大爆系类的柠萌影业是妥妥的“爆款制造机”。
并且，据其招股书数据显示，中国剧集授权市场规模达到人民币418亿元，从2016年~2020年的复合年增长率为5.9%，预计到2025年将达到人民币647亿元，从2020年~2025年的复合年增长率为9.1%。
可见，无论是柠檬影业还是行业自身都处在一个上升期。然而，从2019年~2021年，在《小舍得》、《二十不惑》、《三十而已》多部剧集“出圈”的加持下，柠萌影业的收入和净利润却迎来了三连降。
根据其最新披露的招股书数据来看，从2019~2021年，柠萌影业营收17.94亿、14.26亿和12.49亿元，净利润分别为8039.8万、6254.5万和6091.3万元。可见，三年无论营收还是净利润都呈现下降趋势。
柠萌影业在招股书中表示，2020年收入的减少是版权剧收入减少所致。2019~2020年，其版权剧播映权许可所得收入由16.33亿元下降26%至12.07亿元，主要因为2019年一部古装剧的平均许可费和剧集制作费较高。
如若真的是一部剧拉低了26%的收入，这无疑也揭露了柠萌影业的一个弊端，柠萌影业在不稳定的行业大环境下并没有太强的抗风险能力。
二、行业不稳定，抗风险能力“羸弱”？一般古装大剧都是大投入大制作换来高回报，但是从立项、剧本、选角、拍摄、制作到播出这是一个漫长的过程，谁也不知道这其中会出现什么“黑天鹅”事件，以及市场反响能否达到预期。
以上市公司唐德影视举例，曾经《武媚娘传奇》一部剧贡献收入4.66亿元，助推唐德影业在2015年成功登录A股。并且，这一年在受《武媚娘传奇》以及深度捆绑主演范冰冰的影响下，唐德影视每股最高超过200元，市值高达800亿。
一部剧让唐德影视上位，一部剧也让唐德影视下位。唐德影视继续大手笔投资古装大剧《巴清传》，并把其定位为“现象级”精品电视剧。据其2017年年报显示，唐德影视在电视剧业务方面实现收入11.2亿元人民币，其中有9.3亿元来自于《巴清传》。
然而，巴清传因为主演马苏、高云翔、范冰冰先后出事并未能如期上映，这使得其计划内的收入都沦为泡影。仅仅一年，2018年唐德影视年报显示，其净利润-9.27亿元，同比减少581%；归属股东净资产2.6亿，同比减少78%；截至2018年底，其资产负债率高达89.62%。
当然，这也与唐德影视本身深度捆绑范冰冰有关。不过，在影视公司中，这也是让人司空见惯的事情，例如华谊兄弟深度捆绑冯小刚、嘉行传媒深度捆绑杨幂、文澜文化深度捆绑杨超越等等。
名导与人气演员的确可以增加影视公司的星光度，一般影视公司给予公司股份深度捆绑演员与导演，但是也让影视公司的命运交给了这些“星光”本身，一损俱损。
并且，从柠檬影视的股权构架中也出现了这一状况。从其招股书数据可知，上海果实投资管理中心（上海果实）持有柠萌影业股权3.44%；北京曼孚文化传播有限公司亦持有柠萌影业0.39%的股权。
据天眼查显示：张小童（张嘉益）、黄磊、作家杨治(笔名“江南”)分别持有上海果实的29.76%、14.89%、5.96%股权；黄磊同时持有北京曼孚90%的股权。或许这也可以解释了为什么柠檬影业诸多爆款中，《小别离》、《小欢喜》、《小敏家》都是由黄磊主演。
从唐德影视一部《巴清传》走下“神坛”，到柠檬影业一部《九州缥缈录》拉低营收，足以可见当下大部分影视公司，在十几亿的营收量级下，很难能去把控市场反响不如预期，以及难以抵抗剧集作者、主演、导演等相关人员“黑天鹅”事件的风险。
并且，在当下的清朗行动下，影视制作资金收缩、娱乐管控加强、对于从业人员负面趋近于“零容忍”，就更进一步加大了行业与影视公司的风险。
在大行业与影视公司都具有极高的风险性的前提下，怕是很难让投资者买单。
毕竟，曾经市值高达800亿的唐德影视如今已经不足30亿；阿里影业从2015年最高4.9港元一路下探至1港元以下，沦为“仙股”；猫眼娱乐也已经从发售价14.8港元跌至截至5月6日收盘的5.54港元/股，跌去超六成。
如若柠檬影业想顺利上市，并且让资本市场所看好，起码应该把自身“抗风险”能力讲通。
三、收入结构较为单一，与难以摆脱的“单一大客户”？除了较低的抗风险能力，与三连降的营收与净利润外，柠檬影业还存在着收入结构较为单一以及过于依赖单一大客户等问题。
从其招股书来看，2018年~2021年，柠萌影业版权剧授权收入分别为14.60亿、16.33亿、12.07亿和10.51亿元，占总营业收入的90.9%、91.0%、84.7%及84.2%。
从下降的趋势来看，柠檬影业或许已经在摆脱较为单一的收入结构，不过四年以来此项收入占比仅下降了6%，仍处于80%以上的高位，可见柠檬影业的努力成效并不太明显。
此外，由于网络视频平台与电视台行业都处于颓势，柠檬影业的应收账款居高不下。据其招股书显示，2019年~2021年，柠檬影业的应收账款分别为4.62亿、2.56亿与3.86亿，这对于净利润仅有几千万的柠檬影业来说如此高额的应收账款，大概率会带来极大的资金压力。
并且，由招股书显示，柠檬影业的负债净额呈现逐年上升的趋势，从2019年~2021年分别为9.06亿元、9.42亿元和13.22亿元。
其次是柠檬影业过于依赖单一大客户，根据其招股书显示，2018年~2021年，柠檬影业TPO5客户收入合计占比高达92.5%、93.2%、88.1%和77.6%；并且连续四年前五大客户都有着腾讯的身影。
2018年~2021年，柠檬影业与腾讯已经合作了《南方有乔木》、《扶摇》、《全职高手》、《九州缥缈录》、《三十而已》、《千古诀尘》六部影视剧。并且，2018年与2020年，柠檬影业来自于腾讯的收入占比分别为60.8%与32.7%，可见并不是一个小数目。
而且柠檬影业与腾讯的关系也很微妙，腾讯不单单是合作方那么简单，其旗下也有新丽传媒、企鹅影视等，自己也制作剧集，也属于柠檬影业的竞争者。并且，腾讯还拥有着腾讯视频，作为国内前二的视频播放平台，大概率是不缺供应商的。
那么，一方面是合作者，一方面是竞争者，对比两家公司的供需来看，一旦柠檬影业和腾讯不再合作，对柠檬影业的影响应当远远超过对腾讯的影响。
不过柠檬影业也在拓宽自身渠道，比如今年小爆的《猎罪图鉴》是和优酷合作的，未来还有和爱奇艺合作的《胆小鬼》，不过市场反响如何还要等待剧集播出之后。毕竟爱奇艺迷雾剧场除了《隐秘的角落》与《沉默的真相》，其他悬疑剧反响并未能达到前作高度。
并且，当下影视行业行情并不乐观，从三大视频平台就可以看出，爱奇艺连亏11年，优酷近三年亏损共计高达百亿元，腾讯视频也一直处于亏损之中。加上清朗行动，与文娱政策的不断收紧，在高达2~3年的制作周期下，谁也说不清未来的市场会怎么变，又是否会有新政策。毕竟，覆巢之下，安有完卵。
比如去年还热火朝天的耽改101，无数影视公司与人气演员下海，换来的则是一纸禁播令，使得《张公案》、《烽火流金》、《撒野》、《皓衣行》等诸多大剧被压，这种损失大概率只能影视公司自己承担。
或许，在此刻选择上市，如若不是资金链承压过重，想从资本市场拿钱。面对着多数上市影视公司二级市场的跌跌不休、大行业的不景气、政策的不确定性以及参演艺人所带来的风险性，想在资本市场大放异彩，几乎是一件难于上青天的事情。
不过，未来谁又能确定的，柠檬影视万一真的可以成为那个每部剧都能避开风险，并且获得口碑与流量的“长期主义幸运儿”呢？