来源：投中网（ID：China-Venture） 作者：杨博宇
“最强投行”，果然名不虚传。
这不，就在刚刚，合肥培育的又一家巨头——晶合集成上市了。
先用一些关键词概括晶合集成的基本情况：合肥制造、安徽省历史上最大IPO、国内第三大晶圆厂、市值400亿。
同时，作为早期投资者，合肥国资委的两家主体合计持股市值来到160亿左右。
但还有一点稍显尴尬：股价表现普通，上午收盘涨幅0.05%——这与很多投资人的预期是有落差的。
全国第三、全球第九
先来看看晶合集成的基本情况。
2015年，合肥建投联合力晶科技，成立晶合集成。该公司目前是全球领先的面板驱动芯片晶圆厂。
根据Frost & Sullivan的统计，截至2020年底，晶合集成已经成为中国大陆收入第三大、12英寸晶圆代工产能第三大的纯晶圆代工企业（不含外资控股企业）。而根据市场研究机构TrendForce的统计，2022年第二季度，晶合集成就已经挤进全球前10大晶圆代工企业，其营业收入排名全球第九。
晶合集成公布的相关数据支撑了两家机构的统计。
据晶合集成的《上市公告书》显示，2020年—2022 年间，营业收入由15.12增长至100.51亿元，年均复合增长率达到 157.79%。净利润则分别为-12.58亿元、17.29亿元和31.56亿元。产能也扩张明显：2020年26.62万片/年，2021年57.09万片/年，2022年达到126.21万片/年。
和中芯国际做个简单对比。同在科创板中芯国际2022年营收495亿，净利润121亿。营收是晶合集成的5倍，净利润是晶合集成4倍。
咋看之下，晶合集成的估值应为中芯国际的五分之一，约900亿左右。但实际上，晶合集成是以400亿估值寻求上市的。所以不少投资人认为，晶合集成被严重低估。
但事与愿违，首日暴涨的预想并未实现，甚至徘徊在破发的边缘。
《招股书》中罗列了一些风险因素。
比如，今年第一季度，晶合集成营收暴跌。据《上市公告书》显示，1-3月公司营业总收入为 10.90亿元，较上年同期下降 61.33%，归母公司净利润为-3.31亿元，同比下降 125.28%。
官方给出的解释是，“2022年，智能手机、消费电子需求下行，受到消费性终端需求疲软的影响。2022 年第三季度起产能缺口情况有所缓解，使得晶圆代工产能利用率面临挑战。公司作为半导体晶圆代工企业，生产经营受到行业整体需求变化及周期性波动的影响，因产能利用率不足等原因导致收入同比下滑。”
又或者存在技术差距。《上市公告书》显示，晶合集成专注于12英寸晶圆代工业务，已实现150nm-90nm 制程节点量产，正在进行55nm制程技术平台的风险量产。但台积电、联华电子、中芯国际等全球行业领先企业已达5nm、14nm等制程节点，晶合集成与这些公司相比存在较大差距。
所以晶合集成本次募资的主要用途就是推进“先进工艺研发项目”。将投入49亿元（总募资95亿元）用于研发55nm后照式CMOS图像传感器芯片工艺平台、40nm MCU工艺平台、40nm逻辑芯片工艺平台、28nm逻辑及OLED芯片工艺平台等项目。
另外，在上市之初，业内就质疑晶合集成与第二大股东力晶科技存在同业竞争关系。
2015年力晶科技以专利技术使用权参股的方式与合肥合作建立晶合集成。2018年10月，出资5.65亿元参与增资。据招股书显示，力晶科技共持有晶合集成20.58%的股份，是公司第二大股东。除此之外，目前公司的5位高管和核心技术人员，也来自于力晶科技。由此可见，力晶科技虽然并非公司控股股东，但是拥有较大话语权。
晶合集成在招股书中有此回应：2019年5月1日，力晶科技就将晶圆厂相关业务和资产割让给了力积电，不再从事相关业务。
不过，据力积电官网显示，公司第一大股东为力晶创新投资控股公司（由力晶科技更名而来），持股20.91%。第二大股东为黄崇仁，持股2.94%。黄崇仁正是力晶科技创始人和董事长。
所以虽然表面上看，力晶科技虽然退出了晶圆代工业务。但实际上同时“拥有”了两家晶圆厂。难怪江苏经济报在此前的报道中就评论道，“（力晶科技）成功实现了‘一鱼两吃’”。
管理层的问题或许会影响晶合集成的未来发展。
合肥仍是大赢家
不过，虽然晶合集成的上市表现未及预期，但合肥仍是最大赢家。
据招股书显示，合肥建投是晶合集成的控股股东，直接持股31.14%，并通过合肥芯屏控制晶合集成21.85%的股份，合计控制晶合集成52.99%的股份。合肥建投由合肥市国资委100%控股，所以晶合集成的实际控制人是合肥市国资委。而在本次上市之后，合肥建投直接和间接持股为39.74%，依然为第一大股东。
合肥喜提晶圆代工IPO意义重大。
在半导体行业中，晶圆厂无疑占据中心地位。它的投入巨大，成本最高。致使一部分集成电路企业放弃晶圆厂，转向fabless（无晶圆厂）模式。这一模式盛行的结果就是，晶圆厂成为整个产业链中的稀缺资源。对整个上下游具有较强的控制力。
这也解释了为什么在国际市场，台积电、英特尔、三星能够叱咤风云。在国内市场，中芯国际又如何占据举住轻重的地位。
所以，合肥拥抱晶合集成的意义，绝非简单的财务盈利可比。
据公开数据显示，合肥拥有300多家集成电路领域的代表性公司。涉及封测、材料、设计、设备制造等各个环节。知名企业众多，不胜枚举。
而培育出全国第三大、全球第九大的晶合集成，是补全合肥集成电路产业链的关键一环。是实现“合肥芯”“合肥产”“合肥用”全链条战略的重要一步。
当然，从晶合集成的角度看，其发展也与合肥的产业生态密不可分。
2008年，京东方落地合肥，建起了国内第一条第六代液晶显示器件（TFT-LCD）生产线。此后合肥在面板制造领域一骑绝尘。其产能占到全球10%以上。
随着产业发展，京东方等显示面板公司对LCD面板驱动芯片的需求与日俱增。于是，2015年合肥围绕“芯屏汽合”战略，引进力晶科技，双方合资成立了晶合集成。
自成立之初，晶合集成就瞄准了面板赛道，为京东方等企业提供LCD面板驱动芯片。据晶合集成总经理蔡国智披露，晶合集成30%-40%的产品已经间接供应给京东方。
合肥在显示面板产业上拥有极强的集群效应，推动着晶合集成迅速发展。这才有了2020-2022年营收和利润的飞速增长。
难怪在晶合集成的官方网站上有这样一句豪言壮语：“矢志成为全球第一的面板驱动晶圆代工厂”。合肥孕育了这样的产业机会。
除此之外，新能源汽车也是晶合集成的重点发力的领域。
2020年，合肥注资70亿元，引进了几乎弹尽粮绝的蔚来汽车。随后以此为起点，不断扩充新能源汽车产业链。截至到2022年底，合肥已聚集了新能源汽车产业链规上企业300多家，其中整车厂就包括蔚来、比亚迪、大众（安徽）、合肥长安、江淮汽车、安凯汽车6家企业。2022年全市新能源汽车产量25.5万辆，整个安徽省，新能源汽车产量52.7万辆。
这为新能源汽车芯片的发展提供了沃土。合肥市政府引导本地整车厂、芯片设计公司、芯片制造公司等产业链企业串珠成链，打通“需求-设计-制造”端的本地化协同发展链条。
晶合集成的未来规划就围绕于此：一是在28纳米逻辑及OLED芯片工艺平台上进行研发；二是增加互补金属氧化物半导体图像传感器（CIS）、微控制器（MCU）、电源管理芯片（PMIC）等产品品类，与液晶驱动芯片代工一起，形成四大工艺技术平台。
由此可见，晶合集成的快速发展正受益于合肥的产业生态。
“家电厂”“酒厂”“水泥厂”都来了
合肥和晶合集成均收获颇丰。那除此之外，还有谁在赚钱？
先来看看最近的一轮投资。
在2020年9月公布的B轮融资中，有12家机构注资。不仅有东方富海、中金资本、兰璞投资、惠友投资等知名机构，还有上游芯片设计公司集创北方。更有意思的是，美的集团、泸州老窖也位列其中。
而据上市公司上峰水泥日前发布公告称，上峰水泥于2020年9月出资2.5亿元与苏州工业园区兰璞创业投资管理合伙企业（普通合伙）合资成立私募投资基金——合肥存鑫集成电路投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“合肥存鑫”）。
合肥存鑫占晶合集成本次发行前总股本的比例为1.75%，系晶合集成并列第六大股东。
这么一看，知名机构、产业链相关企业、“家电厂”、“酒厂”、“水泥厂”都来了。
据招股书显示，当时晶合集成是以140亿元的估值，合计增资30.95亿元。
其中，美的创新投资10亿，中安智芯投资4.5亿，惠友投资出资3亿，合肥存鑫出资3亿，海通创新出资2亿，东方嘉富出资1.75亿，泸州隆信出资1.5亿，华泰投资出资1.5亿，中小企业基金（东方富海）投资1.5亿，安华创新投资1亿，集创北方投资1亿，中金资本投资2000万。
按照目前市值计算，这一轮投资已经翻了2.85倍。
那么具体而言，美的集团浮盈18.5亿，上峰水泥浮盈4.61亿（上峰水泥持有合肥存鑫83.06%的投资份额），泸州老窖浮盈2.77亿。此外，中安智芯8.33亿元，惠友投资5.55，海通创新3.70亿，东方嘉富3.24亿，东方富海2.77，安华创新和集创北方均1.85亿，中金资本3700万。
收获十分可观。
当然，对于企业而言IPO仅是新的起点。特别是对于国内半导体行业而言，“前路漫漫”仍需“上下求索”。而相关投资人最终收获几何，“风物长宜放眼量”，一切静待时间检验。