半年是指蒸发20亿港元。
编者按：本文来自微信公众号 不二研究（ID:bueryanjiu），作者：艺馨、秀一，创业邦经授权转载。
5月22日，#乐华被冻结2390万财产#话题冲上热搜。
近日，头顶“王一博”光环的乐华娱乐集团（下称“乐华娱乐”，02306.HK）交出了上市后的首份财报。
4月25日，财报公布的首个交易日，其股价下跌2.06%，截至2023年5月23日港股收盘，乐华娱乐报收3.81港元/股（折合人民币3.43元），对应市值33.22亿港元（折合人民币29.90亿元）。对比上市首日市值，已蒸发近20亿港元。
乐华娱乐是一家涵盖艺人管理、音乐IP和运营以及泛娱乐业务三大业务模块的文化娱乐平台，曾被坊间戏称“王一博概念股”。在财报援引弗若斯特沙利文报告称，按2021年艺人管理收入计算，其在中国艺人管理公司中排名第一，市场份额为1.9%。
根据财报披露，截至2022年12月31日，乐华娱乐拥有68名签约艺人及58名参加公司训练生计划的训练生。
「不二研究」据其财报发现:2022年，乐华娱乐营收9.80亿元，同比减少24.03%；同期，其经调整后净利润为2.67亿元，同比减少32.41%。
乐华娱乐近四年营收累计38.23亿元，其营收结构仍相对单一、高度依赖头部艺人管理。去年，来自艺人管理的是收入为8.52亿元，当期营收占比为86.9%。
今年1月的一篇旧文（《"艺人管理第一股"，乐华娱乐市值50亿港元》）中，我们聚焦于乐华娱乐如愿实现上市“星梦”；虽然其成为“艺人管理第一股”，但仍未摆脱对头部艺人管理的依赖。
时至今日，在王一博之后，凭借批量制造偶像的乐华娱乐能否真正突破“顶流依赖症”？由此，「不二研究」更新了1月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：
“顶流”王一博近年可谓在娱乐圈火了半边天；其背后的经纪公司乐华也在近期有了新动作。
去年3月8日，乐华娱乐(02306.HK）正式向港交所递交上市申请，拟主板挂牌上市，这是乐华娱乐第三次向资本市场发出冲击。
今年1月19日，头顶“王一博”光环的乐华娱乐正式挂牌港交所，成为“艺人管理第一股”。
上市首日（1月19日），乐华娱乐的开盘价为5.60港元/股，较发行价上涨37.3%，盘中一度涨超50%。
截至当日港股收盘，乐华娱乐报收6.03港元/股（折合人民币5.43元），对应市值52.46亿港元（折合人民币47.23亿元）。
野心家杜华2009年，杜华创办的乐华娱乐，旗下有王一博、韩庚、孟美岐、范丞丞等时下热门艺人。成立至今，乐华共完成3轮融资，投资方包括华人文化、阿里巴巴、字节跳动、乐搏资本和融玺创投等。
作为乐华娱乐背后的女人，杜华是个野心家。
从小镇来到北京，几次跳槽最终成立乐华娱乐。最难的时候吃不起饭、找不到工作，最拼的时候生完第一胎，下了手术台就立马投入工作，甚至抵押了房产。倒卖CD、做调查员，住地下室，所有北漂经历的，杜华都经历过。
乐华娱乐的开始也并不顺利，主要业务是音乐和艺人经纪，签约的陈好、李小璐经济却都在演戏上，直到签下韩庚，乐华才得以存活。
而在乐华娱乐主要股东中，杜华持有50.18%的股权。除了娱乐行业，在餐饮和美妆行业等公司也均有涉猎，足以见其野心。
据招股书及财报显示，2019-2022年，乐华娱乐的收入分别为6.31亿元、9.22亿元、12.90亿元和9.80亿元。同期，经调整后年内净利分别约为1.19亿元、2.96亿元、3.95亿元和2.67亿元，净利率18.90%、32.10%、30.60%和27.20%。
不难发现，2022年的营收和净利都有所下滑，或由于其主要收入来源的市场波动影响。
同期毛利分别为2.80亿元、4.93亿元、6.02亿元和3.63亿，毛利率约为44.3%、53.5%、46.6%和37.0%在2022年同样也有所下降。
在「不二研究」看来，在杜华强势、坚韧、不服输的性格下，得以有了如今的乐华。2019-2021年，乐华的收入虽略有减缓，但也是直线飞升。
近期，偶像塌房事件时有发生，一方面来自于娱乐大众的监管，一方面内娱环境近年来倍受重视，乐华娱乐是否能够成功突破顶流依赖症？
顶流依赖症乐华娱乐的主营业务分为艺人管理、音乐IP制作及运营和泛娱乐业务。
据招股书及财报显示，2019-2022年，来自艺人管理的收入分别为5.30亿元、8.08亿元、11.75亿元和8.52亿元，占收入总额百分比为84.0%、87.7%、91.0%和86.9%；来自音乐IP制作及运营的收入分别为0.75亿元、0.93亿元、0.78亿元和0.97亿元，占收入总额百分比为11.8%、10.0%、6.1%和10.1%；来自泛娱乐业务的收入分别为0.26亿元、0.21亿元、0.38亿元和0.30亿元，占收入总额百分比为4.2%、2.3%、2.9%和3.0%。
不难看出，乐华娱乐主要依托艺人管理收入维生，而近两年大火的王一博，同时也是乐华娱乐的一哥，在招股书中被提名18次。
按微博关注者的数量排序，博得前五的分别为韩庚、王一博、孟美岐、范丞丞和黄明昊。据百度指数数据显示，2019年至今，王一博和孟美岐的搜索指数以绝对优势领先其余三人，在2022年王一博搜索指数一骑当先，资讯指数也保持遥遥领先，当之无愧的乐华一哥。
在惊叹王一博带来的高热度的同时，招股书数据显示，王一博于2014年签约，距合约到期仅剩两年。同时，孟美岐等人也都仅剩1-2年不等。主要艺人的续约问题将会对公司产生较大影响。
此外，据招股书及财报显示，2019-2022年，艺人管理的成本分别为2.41亿元、3.17亿元、5.29亿元和4.32亿元，2020-2021年复合年增长率为33.43％和65.27％，2021年较2020年有所提高。
对比同期净利率31.66%和25.99%，以及毛利率52.5%和46.0%，却与之相反。
2019年6月，王一博凭借《陈情令》得以出圈，也是在之后一年时间，乐华的收益得以飞升。或是由于其流量天花板渐显，2021年收益增速也略逊于2020年。
但这并不妨碍王一博作为乐华一哥的事实。截至2021年底，王一博的数字单曲《无感》和《我的世界守则》分别售出约1760万张和1520万张，在乐华娱乐众多数字单曲中拔得头筹。
据财报披露，去年乐华娱乐发行了16首数字单曲和13张数字专辑，共计83首歌曲。其中，王一博依然是最主要的贡献方——发布单曲《像阳光那样》售出超200万张，一张售价4元，总销售额800万。
在音乐IP制作及运营分支中，王一博也同样是主力输出。若按照市场价3元/张的价格，仅王一博的两张单曲收入就近亿元。
作为泛娱乐业务的主力，A-Soul在2021年开始风靡于B站，将泛娱乐业务收入由2020年的2108.2万元，增收至3786.9万元，毛利率高达77.7%。虽然其收益在2021年只占总收益的2.9%，但作为发展中的潜力行业，加之杜华的偏爱，未来可期。
但值得注意的是，2021年6月，A-SOUL成员的美术著作权所属公司杭州看潮信息曾发生工商变动，公司实控人变成了字节跳动的全资子公司北京游逸科技有限公司，持股100%。
「不二研究」认为，从创始之初的韩庚救场，到如今的王一博独大，乐华也没能逃出娱乐公司的通病。面临签约艺人纷纷临近合约期限，乐华能否成功续约或将关乎其存亡。
品牌力犹疑据弗若斯特沙利文数据显示，2021年按收入计，中国排名前五的艺人管理公司，乐华娱乐排行第一，但也仅为1.9%。其余四家市场份额分别为1.4%、1.3%、1.2%和0.7%，行业集中率分散，乐华娱乐并未占有明显优势。
由于疫情影响，2019年中国艺人管理市场的规模开始呈走低趋势，由2018年的685亿元降至2019年的583亿元，2020年再降至523亿元。虽然在往后几年预计会有回升，但是疫情加之限薪令的影响，未来是否会有新的变化尚未可知。
另一方面，从乐华娱乐自身来看，其因应收款项的减值产生的信贷风险正不断增加。据招股书显示，2019-2021年及2022年前9个月，贸易应收款项的减值拨备分别为人民币570万元、1420万元、1700万及2120万。2019年-2021年的复合年增长率为72.7%，
也许，旗下艺人的粉丝号召力确实很强，但是乐华本身的公司品牌力却始终存疑。
2020年双11当天，王一博代言和推广的所有产品在1小时内销量突破1亿元，获封“王亿博”的称号。
这样的“顶流效应”也一度让安踏的销量冲上历史新高。据安踏官方数据显示，官宣王一博为代言人当天，安踏天猫旗舰店当日流量环比上涨超过300%。20000双王一博同款“霸道鞋”一秒售罄，王一博同款“国旗款”及休闲款短袖T恤均在一小时内断货，销量分别超过20000件。
在「不二研究」看来，艺人管理市场的不稳定性，以及行业的分散性，乐华并不具备压倒性的优势。王一博作为现今娱乐顶流，其粉丝号召力可想而知。在其为乐华娱乐带来收入的同时，值得注意的是，资本市场看重的是公司的品牌力，粉丝是为偶像买单而非其背后的经纪公司。
“造星工厂”路在何方?2021年，乐华娱乐的艺人管理收入占比高达91%，王一博功不可没。
根据《财富》杂志列出的2017-2020年《明星收入排行榜》，王一博同期收入高达11.2亿。
对比乐华娱乐2019-2021年的近30亿收入，粗略估计，不说他的收入占据了乐华娱乐的半壁江山，也是必不可失的一部分。
顶流依赖症已成为各大娱乐公司的通病，当资本不再相信“顶流”，凭借批量制造偶像的“乐华模式”路在何方？