来源：投中网（ID：China-Venture），作者：陶辉东
这是个别现象，还是有一定普遍性？
“我们有个项目上市两年多了，股票还在减持，LP也在催我们。”这是一位投资人最近的抱怨。
一开始，我还以为他要谈“如何平衡LP诉求和退出时机”的问题。在项目IPO之后，GP与LP在减持退出上的分歧是个老话题，GP希望等待时机博取更高的回报，LP则更倾向于尽快落袋为安。但这位投资人的烦恼并不是愿不愿意卖的问题，而是在股价阴跌的情况下，减持的速度快不起来。
这是个别现象，还是有一定普遍性？
于是我简单梳理了一下这三年新上市的公司，发现一个很有意思的现象：很多公司首发股解禁之后，减持公告几乎没停过，隔着屏幕都能感觉到努力。但一看持股比例，变化却不太大。
这些年大家伙光顾着为一年比一年高的IPO数量高兴，没想到还有大量的股权资产，被堆积在了减持这退出的最后一环。
实物分配股票终于有进展了
先说一个好消息。7月27日，一些投资人在朋友圈转发一条新闻——科创板上市公司澜起科技的创投基金股东完成了首单股票实物分配。
早在2022年7月8日，证监会发文启动试点私募股权创投基金（包括私募股权投资基金与创业投资基金）向投资者实物分配股票，距今已经超过一年时间。实物分配能够避免基金集中减持所造成的市场波动，有助于创投基金平稳退出，因此一经推出就引起了业界的关注。
2022年10月，澜起科技的股东上海临理投资合伙企业（有限合伙）（下称上海临理）获得了首批试点资格。在2023年上半年，澜起科技是A股减持规模最大的一家公司。
前述投资人帮我分析道，在科创板上市公司中，澜起科技的创投股东不仅数量众多，而且持股比例也高，解禁后减持压力非常大。因此由澜起科技首先试点不令人意外。
试点的上海临理是临芯投资管理的一只基金。2019年7月澜起科技作为首批公司之一登陆科创板，当时临芯投资旗下多只基金持有澜起科技6.32%的股份。这些股份在2022年7月解禁（三年限售期），临芯投资随后启动了双管齐下的退出策略：一方面申请了首批实物分配的试点资格，同时也以集中竞价的方式进行减持。
上海临理获批将其持有的公司股份不超过730.778万股（占澜起科技股份比例为0.64％）向其投资者进行股票实物分配。2023年4月，上海临理将持有的澜起科技730.778万股非交易过户到其部分LP名下；7月25日，剩余的365.3892万股也被非交易过户到参与分配的LP名下。至此，此次股票实物分配全部顺利实施。
在竞价减持方面，澜起科技1月31日公告，上海临理及其一致行动人拟以集中竞价的方式减持不超过15373584股，占公司总股本的比例不超过1.36%。5月23日披露减持进展，上海临理及其一致行动人已减持6854092股，占公司总股本的0.60%。
至此，上海临理及其一致行动人已经完成退出14161872股，占澜起科技总股份的1.24%。如果没有实物分配的加持，退出的速度无疑会慢很多。
如果实物分配试点继续扩大，可能会成为创投基金的退出新路。证监会年2022年10月曾表示，将“及时总结评估试点情况，逐步扩大试点范围”，据传有其他的试点申请正在推进中，但目前还没有第二单获批的消息。
资产堆积在减持环节
从数据来看，当下创投行业的确亟需实物分配来解决DPI的问题。
目前市场上到底有多少创投基金持有的上市公司股权资产在等待减持，具体数字很难估计。根据CVSource投中数据，2022年一共有403家VC/PE支持的中国企业实现上市，它们给VC/PE机构带来的账面退出回报达6613亿元。但据Choice数据，2022年A股重要股东减持规模总计仅为2553亿元，其中属于创投基金的减持规模肯定还要比这个数字更小。可见，创投基金实际减持到手的金额要远远落后于账面回报。
当然，这一差异也可以用从IPO到减持的时间差来解释，毕竟创投基金是首发股东，股份至少有一年的锁定期。但是，回溯历史数据可以看到，这样的局面从2019年注册制开始落地之后就一直在持续，待减持的资产在不断的累积。
2019年以来，A股新增了1500余家上市公司，其中大约70%的公司背后有VC/PE基金的投资，这些IPO带来的账面退出回报大约是3.8万亿元。而同期A股上市公司大股东（包括创投与非创投股东）减持规模总计只有约1.3万亿元。这两者之间有2.5万亿元的差额。
来源：CVSource投中数据、Choice
不同数据的统计口径不尽一致，这些数字或许不能简单放一起比较。但它们至少可以说明一点：创投基金手中需要完成减持的股权是越来越多的。
2023年初以来股市有所回暖，减持规模也有所回升。据Choice，按公告日期统计，2023年上半年A股上市公司的重要股东减持金额合计为2106亿元，高于去年同期。但这样的回升显然还远远不够。在股市成交量没有大幅提升的情况下，创投股东的减持空间始终是有限的。
2023年以来弥漫全行业的退出压力显而易见，就像深创投董事长倪泽望此前指出的，“2009-2022年，股权投资机构的IPO收益持续走低，项目退出IRR中位数也不断下行，2011-2021年设立的基金现金回流整体偏弱”，这是行业当前面临的两个“卡脖子”问题之一。
股票减持的压力不过是退出压力一路往后传导的结果。看来，IPO不能解决一级市场的退出问题，并不仅仅因为注册制之后新增IPO数量远远赶不上新增投资的数量，也不仅仅因为新股破发、估值倒挂，更重要的是二级市场的流动性实际上还并不足以承接庞大的减持需求。探索S交易、并购等新的退出渠道势在必行了。
资产堆积蔓延全球，黑石也在亏本甩资产
私募股权资产堆积并不是中国市场所独有的现象，全球私募股权行业都在面临类似的困境。
根据贝恩咨询的报告，2023年上半年，全球并购退出交易额降至1310亿美元，较2022年同期下跌65%。与2022年相比，年化退出交易金额和数量双双下跌，分别下降54%和30%。
报告认为，GP在出售资产方面的压力明显增加，由于积压了大量未变现资产，从而向投资者分红的速度放缓。并购基金持有的近六年以来的被投企业高达约26000家，GP亟需制定时间表和相应战略来释放这些企业中的未退出资产。其中，大多数的资产即将或者已经超过一般私募基金退出的5年期限，超过一半的资产持有时间超过4年，还有近1/4的资产持有时间超过6年。
7月26日消息，黑石以9150万美元的价格卖掉了位于美国加州奥兰治的一个办公园区。值得注意的是，黑石在2013年、2015年分两笔交易，一共花了1.033亿美元买下这处园区。也就是说，黑石这次是以大约10%的亏损甩卖资产，这在黑石的投资中可不常见。作为全球PE老大，黑石同样面临退出的压力。
从2022年一季度开始，由于IPO市场和并购市场的同时崩溃，让美国的私募股权基金退出规模急剧下降，美国LP们也在为DPI头疼不已。
在2023年1季度，美国PE业的退出交易总价值仅558.5亿美元，与2021年四季度2012亿美元的高峰相比下降了72%。回溯历史，这一次美国PE退出规模的跌幅甚至比2007-2009年全球金融危机期间还要严重。
来源：PitchBook
黑石前不久披露了2023年二季度财报，作为全球最大PE，黑石的财报是行业风向标。财报显示，二季度黑石的资产销售净利润仅为3.884亿美元，与2022年同期的22亿美元相比骤降了82%。
PitchBook分析报告认为，由于退出放缓，美国PE行业面临3600亿美元的资产堆积，这是“2023年美国私募股权行业面临的最大挑战”。
据估计，2017年份的美国PE基金大约还有20%-26%的已投资金仍然沉淀在项目里，而不是返还给LP。按PE基金的一般存续期限，这些基金即将要集中到期，无论是LP还是GP都在绞尽脑汁想办法创造流动性。在LP的份额转让、接续基金交易不足以解决问题的情况下，美国PE行业现在流行起了资产净值贷款（net asset value lending，允许GP以基金投资的资产净值为抵押进行借款），可以在不出售资产的情况下获得资金，以向LP分配收益。2022年美国资产净值贷款交易量增长了50%。
资产的堆积不仅影响DPI，周期的拉长也会显著影响IRR。更重要的是，LP收不回投资就没有资金循环投资GP们的下一只基金。PitchBook认为，即使私募股权资产的流动性恢复到新冠大流行前的水平，长期资产也会出现长时间的过剩。资产堆积对基金业绩和未来融资的影响几乎无法避免。