来源：投中网（ID：China-Venture） 作者：杨博宇
前几日，“千亿锂王”天齐锂业发布公告称，公司全资子公司天齐锂业香港将斥资1.5亿美元（约合10.73亿元人民币）领投Smart汽车A轮融资，认购其发行的1760.56万股股份。
Smart汽车诞生自上世纪90年代。2020年，吉利联手奔驰成立smart品牌全球合资公司“智马达汽车有限公司”，并推动smart品牌转型升级。今年上半年，Smart在国内卖出去23540台。这个数据相当于吉利旗下极氪汽车的一半（极氪上半年销量4.26万辆）。
随后，我翻阅过往资料发现，天齐锂业在上下游产业链上的投资远远不止10亿。据天眼查显示，其对外投资共9起，虽然数量不多，但却豪掷数百亿之巨。
比如在最上游，天齐锂业在国内外并购措拉矿、泰利森、SQM等多处锂矿资源；在中游投资卫蓝新能源、中创新航、厦钨新能源等电池公司。本次投资Smart汽车，也是其“垂直一体化”战略向下延伸的重要一环。
过去30年，天齐锂业从一家西南县城小厂逐渐成长为全球前三的锂业巨头。其背后围绕“垂直一体化”战略的投资布局，是其重要的推动力。特别是两次跨国并购和对下游的投资布局，对企业的发展起到了至关重要的作用，值得好好记述一番。
西南县城锂厂：从射洪到天齐
先把时间调回到80年代。
1981年，天齐锂业日后的创始人蒋卫平刚刚从成都农业机械学院毕业，被分配到了成都机械厂当了一名技术员。后来又先后在四川九三学社从事行政管理工作、中国农业机械西南公司做销售工程师。
1997年，蒋下海创业，做起了矿产进出口生意。并且与射洪锂业建立了联系。
射洪锂业成立于1992年，是当时国内仅有的3家锂盐生产企业之一。原本这家公司的原料是由四川金川提供，但四川金川的锂矿品位低，规模小，难以满足企业的发展。于是从1998年开始，射洪锂业就通过蒋卫平进口澳大利亚泰利森的锂辉石。
但受限于技术、管理和体制等因素，射洪锂业的经营状况一直不佳，到2000后更是一度陷入困境。2004年，蒋卫平以1144万元的价格从地方政府手中买下了这家亏损的企业，组建了后来的天齐锂业。
蒋卫平接手之后，对公司进行了大刀阔斧的改革。第二年就实现了稳定生产，2006年实现盈利。2010年登陆A股，2022年市值一度突破2000亿（当下为1070亿左右），是中国最大的锂资源全产业链公司。
在讲述投资案例之前，我们先得对锂产业的各环节做一个简单介绍。
天齐锂业前期主要从事锂化工产品生产，位于产业链中游。在其上游是锂矿开发，下游则包括锂电池等产品应用。
在上游，全球锂产业高度集中，当时被智利矿业化工（SQM）、美国雅保（ALB）、澳大利亚泰利森（Talison）、美国富美实（FMC）和澳大利亚奥若可博（Orocobre）五家企业长期把持。它们拥有的“四湖三矿”提供了全球80%～90%的锂资源。
何为四湖三矿？
玻利维亚的乌尤尼盐沼（Uyuni），智利阿塔卡玛盐湖（Atacama），阿根廷盐湖库查里（Caucharí-Olaroz）和翁布雷穆·埃尔托（Hombre Muerto），合称“四湖”。
澳大利亚泰利森把控的格林布什矿山（Green bush），澳大利亚RIM公司把控的马里翁山锂矿（Mt Marion），澳大利亚银河资源公司持有的卡特林矿山锂矿（Mt.Cattlin），合称“三矿”。
其中的遗憾显而易见——我国是全球锂资源的最大进口国，但“四湖三矿”，却无中国企业涉足。
如果能够从上述国际巨头们手中分一杯羹，不论是对于天齐锂业等下游企业还是对于我国产业安全，都有重大意义。
联手中投，收购泰利森
很快机会就来了。
2012年，美国洛克伍德公司宣布全面收购泰利森普通股股权。如前文所述，泰利森是澳大利亚的矿业巨头，早年间在多伦多交易所上市。它拥有世界上储量最大、品质最好的锂辉石矿——西澳洲格林布什锂矿，是当时全球最大的固体锂矿拥有者及供应商。
天齐锂业生产所需的锂精矿几乎全部来自泰利森，而且天齐也是泰利森的最大客户，年采购量占到其产量的35%左右。如果泰利森被洛克伍德收购，天齐锂业必将受制于人。于是在得知这一消息后，蒋卫平毫不犹豫地加入到收购战局。
不过当时这笔收购非议颇多。看看双方实力差距就知道了：2012年，天齐锂业年营收仅8亿，资产仅19亿。而竞争对手洛克伍德年营收超150亿、总资产近400亿。两者角力，恰似羔羊对巨象。但出乎意料的是，被当做“羔羊”的天齐锂业，在这笔交易中却上演了一场跨国收购的“奇袭”。
我们把主要过程进行了一番梳理。
首先，为了不打草惊蛇，天齐锂业以天齐集团而非上市公司为收购主体。在香港设立了天齐香港集团，然后天齐香港集团又在澳大利亚成立了“文菲尔德”公司。
从2012年9月开始，文菲尔德在二级市场和场外不断低调买入泰利森股票。3个月后，一跃成为泰利森第二大股东，占股19.99%。
注意这个数字——19.99%。按照澳方监管部门的规定，收购上市公司股份比例超过20%，就应当履行全面要约收购义务。天齐锂业刻意控制了收购比例，规避了这一义务。而且，文菲尔德在二级市场买入的股份比例低于10%，其他股份都是以场外协议转让的形式购买，尽可能地规避了信息披露要求和降低二级市场股价波动。
所以当天齐锂业出乎意料地成为泰利森第二大股东时，竞争对手几乎对此都一无所知。
进入泰利森股东会后，天齐锂业立刻行使了股东权，迅速否决洛克伍德的收购报价方案。洛克伍德志在必得的收购，就这样被一家来自中国的小企业给成功阻击了。
随后，天齐集团正式宣布要收购泰利森剩余80.01%的股权，报价7.5加元/股，比洛克伍德6.5加元/股的报价高了1块钱。按此计算，天齐集团收购泰利森全部股权需要54亿元，剩余80%股权还需支付约6.8亿加元（折合约43亿元人民币）。
这可是一笔天文数字。2012年天齐锂市值仅有35亿元，就算按照当时的市值将天齐锂业打包出售，都还差10个亿才能凑齐这笔巨款。
于是蒋卫平四处游说，特别是从国家战略资源保障的产业高度，成功说服了中投公司的加入。同时引入工商银行等机构针对本次交易提供并购贷款。当然，蒋也压上了自己的全部身家，包括在文菲尔德和天齐锂业的全部股权和资产。
在国家队的强力加持下，2013年3月底，泰利森全部股份由天齐集团联合中投收购完成，泰利森也从多伦多交易所退市。根据交易后的股权结构显示，文菲尔德拥有泰利森100%的股权，天齐集团拥有文菲尔德65%的股权，中投公司持有文菲尔德35%的股权。
读到此处，读者或许会心生疑惑：文菲尔德低调买入股票“奇袭”股东会，天齐锂业联手国家队补充收购资金，一顿操作确实可圈可点。但为何洛克伍德在受挫之后，没有选择继续提高收购价格，铁了心放手一搏？
原因或许有二：一方面，天齐锂业可以利用股东权力再次否决洛克伍德的报价。但另一个更重要的原因是，天齐锂业搭建了一个极具战略格局的交易结构——它引入了此前的竞购对手洛克伍德作为泰利森第二轮战略投资者，以置换中投公司的溢价退出。
并且天齐与洛克伍德结成战略联盟，后者答应帮助天齐锂业整合上游资源，为其提供先进技术和低息贷款。作为回报，天齐集团还愿意向洛克伍德出售文菲尔德14%股权。这意味着，最后洛克伍德持有泰利森49%的股权（中投公司35%+天齐集团14%）。
曾经针锋相对的对手，在共同利益面前不仅“握手言和”还成为了战略伙伴。天齐锂业“化敌为友”的策略，既阻止了洛克伍德提高收购价格恶性竞争，又减轻了自己因动用巨量资金而恶化的财务问题，还为合伙伙伴中投公司的顺利退出提供了便利。可谓一石三鸟。
而据公开资料显示，作为财务投资者的中投集团也确实收获不菲。中投参与收购泰利森投入2.73亿澳元。在洛克伍德入股文菲尔德时这笔的投资全部退出，共获资金3.74亿美元。按当时美元与澳元1:1的汇率计，约为3.74亿澳元，其收益率37%。
既推动了中国锂产业战略自主，又在短时间内完成了交易闭环，中投公司可谓是名利双收。
收购完成后天齐锂业虽然遭遇短暂的“消化不良”，但没有伤筋动骨。到了2016年前后，锂电池行业迎来一波牛市，天齐锂业利润和市值双双大涨。净利润增至15亿元，市值也突破700亿元。迎来了第一次高光时刻。
锂王加冕，收购SQM
吃下泰利森，天齐锂业拿到了全球竞技的入场券。不久后迎来的第二次机遇，才让它真正坐上了“锂王”的宝座。
还记得我们在前文提到过的智利矿业化工SQM吗？
SQM是全球最大的碘和硝酸钾生产企业，也是领先的碳酸锂和氢氧化锂生产商。
这家公司的原实际控制人是智利前总统皮诺切特的女婿胡里奥·庞塞。庞塞通过当时的私有化政策获得了SQM控制权，并通过SQM控制了Atacama盐湖。2017年，全球锂化工产品中SQM的市场份额占到20%。
2015年12月，SQM的第二大股东Pampa集团（正是胡里奥·庞塞的公司）宣布出售其所持SQM的股份。对于天齐锂业而言，这是一个诱人的机会。
如果完成对SQM部分股权的收购，天齐锂业的市场份额将达到37%，超越美国雅保，位居世界第一。而且SQM掌握的盐湖提锂技术，生产碳酸锂的成本仅约2000美元/吨，而当时锂辉石提取碳酸锂的技术成本是8500美元/吨。如果收购成功，将会大大降低生产成本。
于是，天齐锂业果断出手，这一次同样采取了“农村包围城市”的策略，先从小股东入手。2016年，天齐锂业以38美元/股的价格收购了美国航石资本持有的SQM 551.68万股B类股，占总股本2.1%。
随后，天齐锂业向Pampa发起正式收购邀约。但原本想要出售股份的Pampa集团突然终止出售。后来才知道，当时Pampa的幕后老板、“前朝女婿”胡里奥·庞塞与智利政府的关系愈发紧张。Pampa放出风来要出售股份，只是为了能够增加与智利政府博弈的筹码。但Pampa肯定万万没想到，自己的“随口一说”，让天齐锂业竟然如此上心，所以急忙以报价太低为由终止了交易。
Pampa虚晃一枪，给了天齐当头一棒。不过正当这笔交易一筹莫展时，很快又峰回路转——SQM的最大股东Nutrien集团真的要出售股权了。
事情的缘由大致如下：Nutrien集团是2017年6月由PCS和Agrium两家公司合并设立。为实现合并目的，相关国家的反垄断审查机构要求Nutrien集团自2017年11月起的18个月内剥离其持有的SQM公司32%股权。所以Nutrien集团不仅是要卖股份，而且是要快点卖。
这对于天齐锂业而言，无异于就是天赐良机。天齐锂业迅速提出以65美元/股的价格，收购Nutrien集团持有的SQM 0.63亿股A类股，约占SQM公司A类股的44.06%，占总股本的23.77%。
收购方案一经提出，就立刻在智利政商两界引起了轩然大波。毕竟在美国后花园、政商关系盘根错节的智利要做成这笔交易，阻碍重重。
比如，一名参议员就向智利国家经济检察院提出调查要求，声称这笔收购肯定会导致锂资源垄断。胡里奥·庞塞也坐不住了，向智利宪法法院提起上诉，指控反垄断审查未能遵循正当程序，法院裁决不够透明。此外，SQM重要股东之一Kowa（持股2.12%）也持反对态度，明确要求终止该笔交易。
不过最终的结果，并没有朝着他们期望的方向发展。经过多方博弈，这笔交易终于在2018年5月完成了。天齐锂业以40.66亿美元的天价购得23.77%的股份，加上之前收购的2.1%的股份，成为SQM的第二大股东。
40.66亿美元约合人民币259亿元。而2017年天齐锂业归母净利润仅仅21.45亿元，这相当天齐锂业10余年的净利润。
那么问题来了，这笔巨款又从何而来？
绝大部分来自于银行贷款——天齐锂业向中信银行借了足足35亿美元。
收购完成后，天齐锂业的总资产增至416.08亿元，但负债也由72.05亿元增加到326.24亿元，财务费用由0.55亿元增加到19.01亿元，负债率从40.39%飙升至78.41%。
根据后续的还款安排，天齐锂业需要在2020-2023年四年间还清贷款。特别是2020年需要偿还高达158.12亿元的本金。
但收购完成后不久，锂产业周期发生急剧变化。碳酸锂价格在2018年初最高涨到17万/吨，随后一路狂泻，到2020年初跌倒4万多元，与2015年初的价格相当。天齐锂业的业绩也随之暴跌，2019年就巨亏45.38亿元。
债务危机与业绩下滑，让天齐锂业在2020年险些破产。时年11月，公司发布公告称，4.71亿元的贷款利息和11月底将到期的18.84亿美元本金几乎都无力偿还。
危急存亡之秋，天齐锂业不得不断尾求生——出让泰利森24.99%的股权，才得以转危为安。
不过好在从2021年开始，碳酸锂的价格又开始上涨。从最初的5万/吨，飙升至50万/吨。天齐锂业的业务也一飞冲天，2021年归母净利润21亿元，到2022年净利润增长至241.24亿元，同比增长1060.47%。
而且2022年7月，天齐锂业顺利在港股上市，募资130亿港元用于还贷。到当月底，天齐锂业一次性结清了全部并购贷款。并且比原计划提前一年还清。至此，收购SQM的惊险一跃才终于尘埃落定。
投向中下游，不止Smart
先后收购泰利森和SQM，让天齐锂业拥有了全球储量最大的锂矿资源，和全世界最大的盐湖锂资源。除此之外，天齐锂业还先后收购了措拉矿和扎布耶锂业等国内矿产。今年4月，又发起了对澳大利亚勘探公司ESS的收购，不过最后未获得ESS股东大会审议通过。
但无论如何，天齐锂业在国际市场，特别是上游理矿环节的众横捭阖，不仅为自身，也为中国新能源产业链安全和锂资源供应链多样化做出了贡献。
说完了上游的故事，我们再来谈谈下游的投资。相比于跨国并购的风起云涌，在国内市场上的投资就显得“风平浪静”多了。
先把天齐锂业在下游的投资罗列如下：
2015年，天齐锂业并购了澳大利亚矿业公司银河资源旗下的银河锂业（江苏）。
2016年，天齐锂业参与投资航天科技集团旗下的锂电池研发企业上海航天电源的战略融资，位列第三大股东，持股13.08%。
2018年，参与投资固态电池明星企业卫蓝新能源A轮融资，持股约为3%。
2019年，投资锂电池正极材料供应商厦钨新能源，持股约为3%。
2022年，作为基石投资者投资中创新航约1亿美元（折合人民币约6.95亿元），持股1.14%。
另外值得一提的是，2022年天齐锂业还与卫蓝新能源合资成立了天齐卫蓝新能源科技有限公司，正式进军固态电池赛道。
从天齐锂业两次的上游并购就可以看出来，锂资源行业周期性特别明显。平抑产业周期对企业的影响，是天齐锂业向下游产业链延伸的主要逻辑。
在《未来五年（2023-2027）战略规划》中，天齐锂业就提出了“垂直一体化”投资布局。其中明确写道：“下游产业链方面，公司将继续战略布局新能源价值链上的新能源材料及包括固态电池在内的下一代电池技术厂家……关注电动汽车和储能应用领域的投资机会。”
而豪掷10亿投资Smart汽车，则是天齐锂业向终端市场的一次延伸。而且想必不会是唯一的一次。
不止是天齐锂业，同为锂业巨头的赣峰锂业也先后投资东风集团旗下品牌岚图汽车和广汽集团旗下品牌广汽埃安。从产业链上游向下游新能源汽车渗透，已经是锂业大佬的共识。
另外，当天齐、赣锋向下投资的时候。宁德时代、比亚迪、国轩高科等下游企业，也在向上游延展。
比如宁德时代参与了江西宜春含锂瓷土矿、四川斯诺威硬岩锂矿、玻利维亚盐湖运营等项目，而且在印度尼西亚投资了红土镍矿开采。比亚迪则参股了中国最大的盐湖锂矿扎布耶盐湖，投资了西藏扎布耶锂业18%股份。
而对于一级市场的投资者而言，产业巨头们在产业链上下游布局，也提供了难得的投资与退出机遇。
“硬科技投资的标的细分，有的企业产业规模不大，要从IPO渠道寻求退出未必是最优解。而产业链上巨头的垂直一体化战略，反而是一个机会。”一位资深投资人如此对我说道。
能否抓住这样的机会尚未可知。但新能源产业链上的“合纵”之势，确实是当下一番热闹的图景。
参考资料：
1. 符胜斌，《并购的艺术：交易的架构与策略》
2.财经，《港股年内最大IPO曲折上市》
3.东方财富证券，《有色金属行业报告：海外锂矿掘金，澳洲锂矿梳理》
4.中国有色金属，《天齐锂业：从小舢板到行业旗舰——访天齐锂业股份有限公司董事长蒋卫平》
5.王秋舒、元春华、许虹，《全球锂矿资源分布与潜力分析》
6.浙商证券，《天齐锂业：扩产乘风资源价格重估，锂资源巨头王者归来》