来源：投中网（ID:China-Venture），作者：竺晶莹
最近有投资人呼吁大家密切关注灰犀牛、黑天鹅事件带来的S基金交易机会，把握低价买入资产的系统性红利。但红利来没来是一回事，吃不吃得下是另一回事，比如投资人杨战认为：
“S基金在中国私募股权生态系统中的价值毋庸置疑，但绝不是解决退出问题的万能良方。”
前述看好S基金的观点认为，不管主动或被动，现下一些美元GP正在出售中国的Portfolio，动力最大的包括直接从美国团队分离出来的；新老板不看好中国市场的；中国团队地位不如印度团队的；减少中国市场投资比例并且开始国际化配置的；长期依靠投资中国市场业绩的美国华人团队，必须把美元基金转成人民币存续基金；另有准备结束中国投资业务的；也有中国团队出现大量人才流失的外资美元基金。
照此看来，眼前美元基金“历史性低谷”的另一面是，一波“历史性捡漏红利”正向大家袭来。但客观地说，S基金从来没有在中国蓬勃过，而这样的论调也似曾相识，每逢市场不景气，就总有人“鼓吹” Secondary交易。
一部分原因是，此前S基金更像是拿来做谈资的场面话，而如今国内的一级市场第一次经历这样的大周期，此前大家对退出有多忽视，现在就有多重视，再结合“低价抛资产、捡漏”的机会，这次的S基金表现会和以前不一样吗？
所有人都赔钱，就S基金赚钱？
科勒资本是创办于1990年的一家老牌英国机构，杨战是其北京负责人，今年募集了外资机构在中国的第一支人民币S基金。
过去十年在中国，每当市场上退出受阻时，就会有人喊S基金的大时代来了，但至今也没有看到哪家S基金真正赚了大钱。今年美元基金式微，行业低谷倒逼出来的机会明白摆在各位投资人面前，捡到的到底会是漏还是雷，这是个问题。
“S基金怎么样在低谷中赚大钱？其实这个资产如果是垃圾，我买过来它还是垃圾，我是赚不到钱的。对于S基金能干什么不能干什么，大家需要有一个非常明确的判断。”
杨战认为，市场上很多人对于S基金的理解有误，甚至还处于“凑热闹”或“捣乱”的状态。S基金本身是私募股权行业里面众多细分资产类别之一，它有其特殊性，但在根本上它是股权行业中的一个参与者，所以并不能独立于整个私募股权行业的发展。
“S基金当然能赚钱，前提是你能把交易做好，还有就是你预期赚多少钱够了。”前几年杨战接触中国市场的潜在LP时，人家关心的第一个问题就是，预期能赚多少钱？
杨战也会如实告知对方，说明S基金在回报和业绩稳定性之间的平衡。但有些LP就急了，“现在我投个什么东西不赚个三、五倍？”
以前光景好，LP没被市场教育过。尤其是吃到过移动互联网红利的人，好像风投一个项目赚上百倍都不算多，前几年消费、生物医药也经常一年内估值翻好几倍。这么一比，S基金感觉根本算不上挣钱。
因此市场浮躁的时候，要人家投S基金是没可能的。S基金在欧美市场受欢迎，也是因为他们经历过更多周期，大家对于用这个产品赚多少钱有一致的合理预期。
随着经济增速放缓，投资人对于回报的预期也应该适应这种新常态。这两年很多公司的市值、估值“脚底斩”，下行周期LP才回过神来，原来还有叫S基金的东西。
其实，中国LP不敢投S基金也情有可原，因为过去没有人民币做S基金，所以投资人没有历史回报可以参照，也不知道给预期回报定什么标准。所以尽管中国市场零星出现过一些S交易，但整个行业还是处于混沌的状态。
不过，杨战指出，基于中国私募股权市场此前的存量资产，进入尾盘期的基金越来越多，中国S基金很可能会迎来快速增长。
以亚洲市场来看，中国地区私募股权资产的存量大概占全亚洲的60%-70%，意味着在中国出现S交易的概率要远大于其他地区。从中期看，这个行业的规模会达到一定体量。对照来说，2021年全球S交易总额约为1300亿美元，大约3%-5%的渗透率，用这个数据可以来比照未来人民币市场的状况。
此前汉领资本董事总经理夏明晨同样也说过，S基金绝非解决PE资产流动性问题的魔法，而中国市场的机会在于规模大，经济还有增长力，很多人对于流动性需求强烈，买方仍有挑选空间。
叫好不叫座的S基金，只看不出手的险资LP
S交易的核心是什么？“你怎么用合理的价格把一个资产买下来。”
这是杨战做交易的朴素价值观，不过执行起来不容易，往往每个deal都要谈判和妥协，最后买方永远觉得自己买贵了，而卖方永远觉得自己卖便宜了。PAG联合创始人单伟建曾说，一单好交易就是要让交易的每一方都满意。但春华资本的合伙人汪洋在这一点上有不同意见，他和我说，一单交易完成，各方都是不满意的，一定是妥协后的结果。
总说S交易难在定价问题上，其中涉及的关窍就很多。谁都想用最低的价格买最好的资产，但这个目标往往很难达成，所以必要做的是取舍和平衡。
因此，杨战认为S交易是技术和艺术的结合，除了算账以外，在谈判中的策略和经验也很重要，要明白对方最想解决的问题是什么。“S交易的灵活之处也在于没什么标准，两两谈成就好了。”
首先在挑选资产的环节，做S交易的GP并不是只看优质资产，因为一个非常好的资产，如果你买贵了，它就不是个好投资。而一个中等资产，如果你用合理的价格买下来，它也许就是单好投资。
在资产包里，不可能全是优质资产，一般会有所搭配。但国内投资人很难接受这样的设定，一个资产包里十个公司，恨不得每个公司都超高质量。这也是LP对市场的实际认知有偏差。
杨战认为，在国内S基金这个圈子里，互相建立信任是合作的基础。此前科勒资本和君联资本多次合作，也是因为大家目标一致，能够实现双赢。“科勒资本立身之本就是能够为投资人创造稳定可预期的回报。”
目前市面上关注S基金的机构还有不少，比如大量的头部保险公司等确实在密集地看S基金，但据我了解，大多都是“只看不出手”，了解信息为主。毕竟大多数险资的股东属性，以及监管限制和风向考量都比较谨慎。
这其实也说明国内S基金此前一直叫好不叫座，由于都发生在资产价格下行期间，大家摸不着底，但工作又必须得做，所以还需要一个熟悉的过程。我也听说，还有些GP为了募资， 因为LP有提前锁定收益的需求，直接把优质资产卖给LP。
当前中国S基金市场上，多元化的买家正不断涌现，其中包括第三方财富管理公司，保险公司加上一些国企。这些参与者一开始是雾里看花，杨战五、六年前还总被人问，S基金是干嘛的。
现在这样的问题就少了很多，取而代之的是，“你们现在做S份额，你一般多少折买？我听说一般都是至少7折、8折。”杨战只好笑说：“打多少折要看资产质量。”
打折当然是外行话，因为可以给你提价再来个折扣。像这样的情况，杨战觉得也是S基金在中国发展必经的早期阶段。短期内短期市场上可能还会有人吃亏，有人被骗，就是说他们买贵了或资产很差。
但伴随着科勒资本、汉领资本这样深耕S基金多年的外资机构在中国的本土化参与程度越来越高，未来大家一定会对S交易的理解越来越深。
今年科勒募集的第一支人民币S基金CCSRMB I是中国首支由外资私募资本二级市场投资机构募集，并获得中国本土机构投资者支持的人民币私募二级市场基金。它也是该类别中首支完成中国证券投资基金业协会（AMAC）备案的基金。
这样深入本土化的举动，科勒得到本地机构投资人的支持，一定程度上消弭了人民币LP对于S基金和外资机构一些疑虑，再者他们也确实看好中国市场的存量。
这个行业已经进入出清状态。就像开头说的美元GP，他们出于各种动力抛售中国资产，以及许多趁着几年前私募股权基金最火的时候，很多人出来成立了自己的基金，但这几年业绩差，募不到下一期的，团队也会散，继而出现大量的僵尸基金。
这些都是S基金的机会，就看LP们有没有信心真的下水了。