来源：定焦（ID：dingjiaoone）， 作者：向园 编辑：方展博
耐克阿迪中国区业绩回暖，国货运动鞋服的日子还好吗？
李宁、安踏体育、特步国际近期相继发布2023年上半年财报，我们不妨从中寻找答案。
从收入来看，三大国货运动品牌均再创新高。其中，安踏体育（296.5亿元）继续领跑中国市场。它的体量相当于2个李宁（140.2亿元）、4个特步国际（65.2亿元），还是阿迪达斯（Adidas）大中华区营收（约131亿元）的两倍之多。
在上半年耐克（NIKE）和阿迪达斯（Adidas）卷土重来、经销商销售额飞升的背景下，国货依旧扛打。不过，和去年安踏营收超越耐克中国、李宁领先阿迪达斯中国的成绩单相比，表现还是有一定回落。
这三家的财报发布后，市场给出了截然不同的反映：安踏的股价涨幅10%以上；李宁跌幅超过20%；特步微跌3%。因为李宁和特步都暴露出短板：李宁增收不增利，特步的净利率持续被拉低。
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如今，三家的差距越拉越大，特步市值205亿港元，大约是李宁（977亿港元）的1/5，还不到安踏（2503亿港元）的1/10。
尽管安踏领先，但在服装纺织行业包括运动服饰这一波库存周期里，没有哪一家企业是绝对安全的。当国际巨头在中国市场开始反扑，现在也到了见真章的时候。
透过2023年中报，本文试图探究哪家国货运动品牌还能继续高速增长？谁为了稳住增长，牺牲了利润？谁又能最快渡过本轮库存周期？
01
谁依然坚挺？谁涨不动了？
整体来看，今年上半年，三大国货运动品牌都保住了营收规模，收入分别是296.5亿元、140.2亿元、65.2亿元，增速都在13%-15%。
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和想象中的靠开店增加收入不同，今年上半年，只有特步国际新增了一百多家店，安踏体育和李宁都在“砍店”。这说明国货运动三巨头靠的不全是线下，线上渠道也发挥着重要作用。
基数较大的安踏体育，营收同比增幅达14%，这里面一半是靠“买”来的FILA（斐乐）。
去年是主品牌安踏扛住了增长，FILA失速；今年上半年反过来了，安踏增速放缓，目前是6.1%，FILA扛起了增长的大旗，增速13.5%。从体量来看，安踏主品牌和FILA几乎是齐头并进，营收分别为141亿元、122亿元，占比分别48%、41%。
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FILA销售回暖速度快于安踏主品牌，和渠道特性有关。安踏还在DTC（直接面向消费者）渠道转型的过程中，也就是加大直营门店占比；而FILA的渠道策略是，整合线下门店、主抓电商渠道。财报提到，FILA在短视频及直播平台的增长迅速；同时，门店数量继续减少，而且没有大幅扩张的规划。
一位接近安踏的运动鞋服从业者告诉「定焦」，市场对下半年安踏体育的增长预期，将放在第一梯队的安踏主品牌和第三梯队的成长性品牌上。
具体来说，一是看安踏的DTC转型，能抢到多少消费复苏后的增量，二是看旗下品牌始祖鸟的发展潜力，以及安踏体育如何谋划始祖鸟母公司亚玛芬（Amer Sports）的下一步发展。财报显示，亚玛芬的收入同比增长37.1%至132.67亿元，同时净亏损5.16亿元。此前有市场传言称，安踏体育或推动亚玛芬上市，以扩大融资渠道。
被消费者认为“越卖越贵”李宁，此前的营收增速一直高于安踏体育，今年上半年，13%的增速略逊于安踏体育，主要原因是两点：品类方面，目前格局是五成靠鞋、四成靠服装，但原来扛大旗的鞋类增速没那么快了；渠道方面，李宁七成收入依赖线下渠道，包括特许经销（批发）和直营销售，恢复还需要时间。
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李宁（包含李宁核心品牌、童装品牌李宁YOUNG）走的单品牌路线，未来的增长靠什么？从它加大研发投入和开发直营渠道来看，是寄希望于功能性产品和渠道优化 （弱化特许经销、强化直营零售） ，前者可以带动价格带上移，后者则是希望优化利润率水平。
李宁和安踏都在经销转直营，不过，一位经销商告诉「定焦」，李宁转直营的态度没那么彻底，需要的时间更长。目前，李宁依然有约半数收入来自经销渠道。
体量最小的特步国际，增速下滑反而最明显。今年上半年，营收增速降到14.8%，结束了之前接近30%的“猛涨”，这也特步与安踏、李宁的差距越拉越大，和排名第四的361度（今年上半年营收43.12亿元）差距缩小。
安踏的标签是多品牌、多元化，李宁主打“国潮”，在“夹缝”中的特步走的是两步棋：第一步棋，抢占跑鞋标签。特步一直靠卖鞋带动大盘，今年上半年，鞋类收入同比增长15%至39亿元，增速在三家中较高。
专业的跑鞋产品能帮特步打开800元甚至更高的价格空间，但显然还不足以带动整体价格带的上升，2019年起，特步开始走第二步棋，效仿安踏“买买买”，一口气买下四个品牌。
目前它的收购战略还没到收获期。收购来的品牌被划分为时尚运动分部（盖世威K·SWISS、帕拉丁PALLADIUM）和专业运动分部（索康尼SAUCONY、迈乐MERREL）。今年上半年，专业运动分部收入翻倍，涨到3.4亿元，但只贡献了5%的收入；时尚运动分部收入贡献只有一成。
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今年上半年，三大国货运动品牌中只有特步还在全线拓店，目前门店总数八千余家，排名第二。“特步是把2023年的增长点寄希望于线下销售，以及跑步赛事回归。”一位接近特步的从业者对「定焦」分析。特步从2008年开始赞助马跑步赛事，财报中特别提到，2023年共赞助了10场马拉松赛事。
02
谁依然赚钱？谁最会省钱？
当耐克阿迪重新重视中国市场，三大国货运动品牌还能保持不错的增长，看起来是个不错的信号。但这不能代表它们还可以继续吃着“国货”红利。
阿迪达斯CEO就在今年8月的第二季度电话会上称，预计下半年公司和整个行业的折扣都会增加，大中华区的促销活动特别明显，都是为了清理市场过剩库存。
进入2020年以来，安踏们为了稳住增长，都在加大折扣力度，平均7折以下，双十一前后“折上4折”也并不罕见。今年上半年，打折的同时也在提高销售费用，这些最终都传导到了利润表上。
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利润方面，除了安踏体育，另外两家都承受了不小的压力。
财报显示，安踏体育的净利同比增加39.8%至52.6亿元，净利率17.9%最高；李宁的盈利能力波动最大，净利21.21亿元，从2020年中报以来第一次出现负增长，净利率15.1%次之；特步净利6.65亿元，净利率下跌到10.2%，和安踏李宁继续拉大差距。
增收不增利，李宁表现得最为明显，毛利率和净利率都处在2021年以来的低点。
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李宁的毛利率曾在2021年上半年大幅上涨到55%，今年上半年又回落到48.8%。成本和折扣都会影响毛利率。不过，李宁作为国内市场前五、国货第二，规模体量足够大，成本对它的影响不至于这么大。毛利率下滑，主要是加大折扣所致。李宁财报中没有公布折扣率，不过提到，为促进消费，增加了线上渠道和零售终端的折扣力度。
加大折扣的同时，李宁也没控制住费用，销售开支、员工开支、研发开支都在增加，直接导致净利率降到15.1%。不过，因为李宁手里的可支配资金高于去年同期，今年上半年利息就贡献了2.4亿元，净利率下滑幅度不算太大。
特步国际则主要差在净利率水平上。10.2%的净利率相比去年同期，虽然只下滑了0.2个百分点，但对比来看，只有安踏体育的一半左右。
原因除了定价偏低、毛利率（42.9%）本身就低以外，还因为今年上半年，特步为了清库存，多拿出5亿元促进销售，销售费用率上升到23.2%，拉低了净利率。
在收入体量的巨大差距下，特步在如何花钱这件事上，陷入两难。
如果加大投入，而且是在收入增速难以维系的情况下，费用的一点波动，都会拖累净利。
但如果仅维持现状，恐怕会落得更远：比如，销售、研发费用率和对手相差不大，但绝对值被“吊打”：特步拿出15亿用于销售，安踏和李宁分别花了100亿、40亿；特步研发费用占比2.7%，高于安踏（2.3%）和李宁（2.1%），但花出去的1.75亿研发开支，只有安踏（6.7亿）的1/4、李宁（5.9亿）的六成。
也就是说，对手花了更多钱打广告、搞研发，理论上，品牌知名度更高，产品力更强，也就能换来更高毛利，投入更多钱进行下一轮的营销和研发。
三家中，安踏体育的表现更稳健一些：今年上半年，毛利率稳定在63%；并传导到了利润端，净利率上涨2个百分点至17.9%。
安踏主品牌和FILA的毛利率（分别是55.8%、69.2%）都有小幅上涨。在打折的背景下稳住毛利率，主要归功于主品牌安踏近几年的DTC转型。
一个例证是，安踏的DTC收入占比，从去年同期的49.7%涨到了57.1%，同时，主品牌安踏在安踏系的毛利率上涨幅度最高，中和了“所有其他品牌（主要是迪桑特和可隆）”的毛利率下滑。这其中的逻辑是，当越来越多门店转为DTC模式，直营门店占比提高，就拉高了公司的整体毛利率。
净利率之所以被拉高，还因为今年上半年安踏体育疯狂省钱。除了不好调整的员工开支之外，它严格控制了门店开支（店铺租赁相关费用）以及销售费用，尤其是广告开支（包括广告及宣发开支）半年砍掉了5亿元。
03
谁最先走出库存低谷？
说到底，国货运动三巨头削尖了脑袋卖货，或是打折促销，甚至不惜牺牲利润，都是为了去库存。
库存压力是整个服装纺织行业包括运动服饰一个阶段性的困境。库存危机曾在2008年北京奥运会的催化下出现过，当时中国体育市场经历了一段非理性增长，业内普遍过高预估了市场行情，国内的主要运动品牌也都在跑马圈地式开店，导致2012年-2015年爆发库存危机。
2021年-2022年，运动服饰品牌再次出现大量的库存积压。当时有两个大背景，国潮红利催化，行业进入快速发展期，同时各家由于担心供应链问题影响销售开始加大库存储备，但后续的线下消费几度停滞、以及大众的消费能力受损，让各家开始背负沉重的库存包袱。传导到2022年底，三家的存货情况开始抬升、库存周转恶化。
市场分析，这一轮库存周期在2023年会进入尾声，那么，从半年成绩单来看，三大国货运动品牌的大手笔打折和营销有用吗，去库存的效果如何？
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仅从去库存这一项来看，安踏的力度更大，存货情况和存货周转天数，相比去年同期有所好转：存货降到65亿元，存货周转天数降到124天即4个多月 （去年同期是145天） 。
但在行业里，安踏的库存最庞大，平均存货周转天数一直处于高位：存货相当于李宁、特步国际的3倍；周转天数2.5倍于李宁。这与安踏主品牌的DTC转型有关，DTC模式更便于渠道管理，但也会背负更多存货。
三家中，李宁的库存周转天数最健康，一直控制在2个月以下（目前是57天），存货情况保持低位，压力相对较小。
特步一直给外界周转高效的印象，但今年上半年的周转效率有所变慢：存货增加到24亿元，存货周转天数增加到将近4个月。
要观察运动服饰企业去库存的趋势，不能只看库存结果，这一指标相对滞后，还需观察财报三张表。因为库存的危机往往是从资产负债表恶化开始的，并进一步影响利润表，当流水下降、折扣加大，又会导致现金流量表恶化。
如果库存周转效率低，库存积压，首先会影响回款，这直观地反映在经营性现金流净额和净利的比值上。这一指标也侧面反映出一家公司在产业链上的位置。
今年上半年，安踏该指标进一步上升到191%，在头部品牌中处于高位，说明在去库存周期中，安踏的经营现金流在改善，销售商品花出去的现金流少，收到的现金流多，公司在产业链中有比较强的话语权；相比之下，李宁为91%、特步为40%。
把时间线拉长，在本轮库存周期里，安踏从2019年起整体处于上升趋势，李宁和特步则是波动下滑。
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库存管理仍然是短期内各家的重中之重，是市场关注的核心指标，也是一家企业弯道超车的“捷径”。
运动鞋服的库存周期影响股价走势。从上一波库存周期来看，谁更快解决库存问题，股价就能充分回调，市场格局也会随之生变。安踏就是在2008年北京申奥成功后，2012年-2015年的库存周期里，优化运营管理，随后几年的股价涨幅都高于李宁，并慢慢超越当时的领头羊李宁的。
今年以来，安踏、李宁和特步的股价“每况愈下”，从今年2月初的高点（股价分别为124港元、82港元、11港元）一路下行。2023年中报公布以来，股价的波动也反映了市场对各家库存情况的反馈情况：安踏股价一度涨幅超过10%，目前88港元；李宁跌幅超过20%，目前37港元；特步微跌3%，目前不到8港元。
下半年还有双十一，如果下半年行业景气，国货运动服饰品牌可以靠大促清一波库存。不过，最新财报告诉我们，大促或是降价清仓或许能换来增收，但不一定能换来盈利，而当耐克、阿迪的产品打折都成了常态，国货运动品牌要想尽快走出库存困境，一切还要看渠道和产品上的真本事。