来源：市值观察（ID：shizhiguancha），作者：云潭
这两天，花西子冲上了热搜。
当舆论热议花西子眉笔单克价格堪比黄金时，其实李佳琦站台、薇娅家族持股的另一家美妆企业的“赚钱能力”也十分令人惊愕。
01 惊人的盈利能力
9月10日晚，花西子一款名为“首乌眉粉笔”的产品，在李佳琦直播间售价79元/支（加赠两个替换装）。
按照每支0.07克计算，这支眉笔单克价值高达近986元，约等于2g黄金。如果以79元三支计算，每克售价376元，虽不及黄金，但也远超许多平价产品。
不过，李佳琦直播间的另一位“主角”——巨子生物的“敛财”能力也令人惊诧。
巨子生物拥有超强的赚钱能力，堪称“美妆界茅台”。2019-2023上半年，巨子生物毛利率一直维持在85%左右，净利润率虽然下降至42%，仍然处于业内顶尖水平。
不仅“秒杀”贝泰妮、华熙生物、珀莱雅、上海家化，更是让芯片、军工、锂电等硬科技企业“汗颜”。
▲数据来源：东方财富Choice
产品售价来看，巨子生物的“头牌”可复美“类人胶原蛋白敷料”，天猫官方旗舰店售价高达188元/5片，即每片售价37.6元。
财报显示，2022年公司产品原料成本为2.65亿元，可复美品牌收入16.13亿元，其中，医用辅料产品7.6亿元，占总营收比为32.2%。以这个比值来推算，医用辅料产品原料成本约8533万元，也就是说，医用辅料成本仅有定价的11%，每片成本仅约4元。
这也难怪，有消费者提出质疑：可复美是用4块钱的成本卖40元的售价。
▲来源：巨子生物2022年财报
就是这样一款“低成本高售价”的产品，带动巨子生物业绩飙升。今年上半年，可复美实现营收12.3亿元，同比翻倍，占比提升至76.4%，功不可没。
头顶“医疗器械”的光环，可复美借此延伸产品序列，实现“从医到妆”。推出的美胶原棒在618卖出了3500多万支，GMV同比增暴增7倍，精华、面膜、胶原乳、胶原舒舒贴等新品接踵而至。
花西子联合创始人飞慢曾在接受采访时曾表示：“为什么中国品牌只能卖便宜的价格？我们要打破价格天花板。”这一定程度上代表了许多国产新锐品牌的心声。
02 “挂牛头卖狗肉”
近年来，一些新晋化妆品厂商主打科研牌，借此俘获众多消费者的青睐。
巨子生物就是其中的典型代表，其上市时就将自己定位为生物技术公司，而非一般的化妆品企业。
2011年，巨子生物推出“可复美”品牌，其产品中的类人胶原蛋白敷料，即后来爆火的“可复美医美面膜”，获得二类医疗器械注册。
巨子生物借此拥有了真正的“医美”基因，并将其当作公司最大的金字招牌，在各大直播间大书特书。薇娅、李佳琦也甘愿为其背书，卖力吆喝。
薇娅丈夫董海锋还通过Qianyi Holdings Limited持有巨子生物0.84%的股权，实现资本层面的深度绑定。
但深扒来看，巨子生物的产品结构中，仅有少量属于“械”字号。
需要强调的是，医美企业的核心是“医”，代表着企业的研发水平，也是盈利能力和估值水平的关键。国内第一家取得医疗器械注册证书的爱美客，就借此斩获了千亿市值，以及高达95%的毛利率和66%的净利率。
对比来看，巨子两大旗舰品牌中，可丽金全都是“妆”字号，可复美只有带“敷料”二字的4款产品是“械”字号。
而且，国家药监局在2021年发布了《第一类医疗器械产品目录》修订说明，明确删除了液体敷料、膏状敷料有关内容。因此，巨子生物的一些面膜产品，只能回归“妆字号”。
有分析指出，巨子生物产品体系中医疗器械类仅有4种，相比于共计121种的SKU（2022年底），“含医量”极低。很显然，单从产品数量来看，该公司并非纯正的生物技术企业。
▲来源：可复美天猫旗舰店
但凭借超级主播的站台，在“专业医美”、“械字号”、“医生推荐”等宣传口径的助攻下，可丽金品牌也成功起飞。
这种营销手法涉嫌违规，可丽金就曾遭到起诉，其面膜在未取得特殊化妆品批准文号的情况下，以暗示方法使人误解其美白功效，最终被法院判定为虚假宣传。
公司创始人为严建亚和范代娣夫妇，两人都是妥妥的“学霸”，后者也是公司首席科学官，甚至被誉为“类人胶原蛋白之母”，是胶原蛋白行业中的领军人物。
但科研基因如此浓厚的巨子生物，对研发却十分吝啬，营销投入反而尤为慷慨。
巨子生物IPO时，共计募资4.96亿港元，其中用于营销的费用就高达46%，仅在线直销渠道就计划用掉35%，而用于研发的资金却仅占11%。
2019-2022年，巨子生物的研发开支仅占当期营收的1.2%、1.1%、1.6%、1.9%，四年累计研发投入9400万元。而要知道，这期间公司总共赚取了超32亿元的利润。
▲来源：同花顺
与此同时，巨子生物不惜向头部主播、广告宣传等砸下重金，过去四年的销售开支为9378.8万元、1.58亿元、3.46亿元和7.06亿元。
而今年上半年，公司的销售开支飙升1.1倍至5.55亿元，同期的营收为16.06亿元，同比增长63%。也就是说，从2022年到今年上半年，公司营收每增长50%，几乎就要花费近一倍增长的销售费用。而且，每销售10元的产品，就要花费近3元进行营销推广。“营销驱动增长”的趋势愈发明显。
近三年来，许多“流量品牌”速生速死，成为前车之鉴。他们靠着猛砸信息流和KOL主播，迅速崛起，但研发薄弱，严重依赖代工的模式，在惨烈的市场竞争中急速衰落。
相比国际巨头，很多国产品牌把大量的资金投在了头部主播和社交媒体。打破“赚线上流量”的快钱模式，摆脱对大主播的过度依赖，重回研发为本的增长模式，国货任重道远。
03 名不副实
玻尿酸、胶原蛋白是当今医美界两大风口，催生出诸多产业新贵。
自上市起，巨子生物就被冠以“重组胶原蛋白第一股”的称号。凭借10.88吨重组胶原蛋白产能及212.5吨在建产能，以及唯一可以大规模应用大肠杆菌技术生产重组胶原蛋白的企业，巨子生物受到资本热捧。
高瓴、君联、鼎晖、中金资本等知名机构都为其一掷千金。成为“下一个爱美客”的故事，让二级市场对其充满了想象。上市后，巨子生物市值最高逼近600亿港元，是港股美妆第一大市值企业。
但如今，随着业绩不断增长，其股价却暴跌近4成，背后的原因之一就是“医美”含量的不断稀释。
扒开“医美外衣”，巨子生物其实是一家新消费企业，和花西子的打法别无二致。靠着李佳琦、薇娅等头部主播的带货，可复美的产品才真正被引爆。
因此对严建亚夫妇二人来说，“渠道为王”才是根本。两人最早由微商起家，且早期，巨子生物更多依赖经销商，2019年，西安创客村几乎贡献了公司半数营收。
而西安创客村也曾隶属于巨子生物和严建亚，直到2017年，才将该公司转让。有媒体指出，创客云商采用分级代理模式，缴纳费用后成为初级分销代理，并享受3.5折拿货价。每邀请一个创客加入可获得2400元提成。
另外，创客云商还设立了“分销合伙人模式”。分销代理通过缴纳一定金额的保证金先成为预约合伙人，一年内直营团队达到一定规模后，便可以转为正式合伙人，并成为公司原始股东。
依托当时的微商、分销风口，公司相关产品销量走高。
▲西安创客村电子商务有限责任公司股权历史，来源：天眼查
但在监管趋严后，微商遭受重大打击。
此后，瞅准社交电商的红利，押宝薇娅、李佳琦，巨子生物再次翻身。如今，公司耗费巨资构架起一个以直销为根基的消费型企业。并开始和微商代理做切割。
巨子生物目前以天猫、京东、抖音等DTC渠道为主。2022年DTC渠道贡献了12.14亿元的收入，同比暴增112%，占比超过51%。
相比收入几乎全部来自医美产品的爱美客，巨子生物的“科研属性”明显不足。而且从公司的布局和业务结构来看，护肤品、化妆品等大众消费品已经成为业绩的“主引擎”。
一个本应该吃“研发饭”的企业，却迟迟无法戒掉渠道、营销带来的短期暴利的诱惑。巨子生物港股“医美第一股”的故事，已经快讲不下去了。