来源：融中财经（ID：thecapital） 作者：郑伟
北美时间9月14日上午，芯片巨头ARM终于在纳斯达克二度成功上市。此次IPO，每股发行价格为 51美元，上市首日股价一度大涨约30%，首日市值最高突破660亿美金（约合4803.48亿元人民币）。
上市首日股价一度大涨超过28%（图片来自于gushitong.baidu.com）
此前在13日的官宣通告中，ARM对外宣布将以51美元/股的价格发行9550万股ADS，以集资48.7亿美元，预计市值为545亿美元，目前已获突破。其中，软银将继续掌握ARM约90%的已发行股票，面向公众发行的股票约占总股票10%左右。
乘着人工智能的热潮，市场内外对此次IPO普遍乐观并寄予厚望。市场期望借着本年度最大规模的IPO带动美国整体IPO市场复苏，众多华尔街投行也希望该IPO能够带动投行业务恢复。ARM母公司——软银集团更是希望借助此次上市打开新的资本市场。
高盛首席执行官大卫·所罗门近期表示，即将到来的科技股IPO潮可能有助于推动低迷的资本市场。如果ARM和其他科技股IPO进展顺利，投资者将看到新股发行大幅增加。
不过各方的美好愿景最终能否实现，在展望未来之前我们不妨先回顾下过往。
01
艰难二次上市路
ARM，Advanced RISC Machines的缩写，成立于1990年，是全球芯片设计领域的头部品牌之一。最初是由Acorn Computers、Apple和VLSI Technology三家公司共同合资创立的。1998年，ARM成功在伦敦证券交易所和纳斯达克两地上市，股票代码为ARMH，首次公开募股价格为5.75英镑/股。ARM选择在两地上市出于两方面考虑：一方面，当时科技股市场处于泡沫期，ARM作为一家总部在英国的公司，通过在纳斯达克上市，能够获得一个更为合理的估值。另一方面，ARM两大股东分别为美国公司和英国公司，两地上市可以做到兼顾，同时留住Acorn既有的英国股东。
彼时ARM一经上市，其股价便快速飙升，从一家小型半导体设计公司几个月时间就化身为市值10亿美元规模的企业。而随着21世纪移动互联网时代的开启，ARM更借着手机行业的火爆，成功占领了全球手机市场。
不过，与ARM的第一次上市不同，此次二度上市的过程却颇为曲折。
面对移动终端和产业的高速发展，ARM基于大量高性价比、耗能低的RISC处理器IP、相关技术及软件，持续多年在全球移动处理器市场上占据99%以上的份额。根据ARM提交的招股书介绍，ARM是史上最流行的ISA指令集，截至3月31日的2023财年，全球出货的ARM芯片数量已达到305.83亿颗，相比2022年大涨了70%，并且依然在高速拓展中。数十年来，ARM芯片出货量累计已超过2500亿颗，拥有超过1500万个软件开发者，全球70%的人都在用ARM的产品。
这让软银早在七八年前就看到了机会。2016年，软银决定投入320亿美元的巨资收购ARM，并将其私有化。但是软银似乎忽略了一个关键问题——盈利模式。
ARM公司并不制造芯片，而是以IP授权的模式作为公司利润的主要来源。但为了前期抢占市场以及拓展生态，ARM的授权费要的并不高，仅为芯片最终售价的1%~3%。这就致使ARM公司营收能力并不强，在全球前十大芯片设计厂商的排名中，你甚至都看不到ARM的名字。
这也让近年来持续投资巨亏的ARM母公司软银相当“捉急”，总不能一直赔本赚吆喝呀。因此与存在CPU技术需求的AI顶流英伟达一拍即合，双方从2020年展开合作谈判，拟将ARM卖给英伟达。同年9月，英伟达对外宣布了以400亿美元收购ARM的计划。
消息一出，在当时的芯片界引发了不小的轰动，高通、微软、谷歌等科技巨头以及美国、欧洲等反垄断监管机构纷纷站出来大喊不赞成，一致反对这一收购案。他们认为该交易可能让ARM在此前芯片产业链上的“中立”地位发生改变，继而引发严重的竞争问题。到了2022年2月，英伟达和软银集团不得不在各方压力下，宣布放弃此次收购，交易取消。ARM成为软银手上一时半会儿难以变现的资产。此后，软银不得不再次为ARM寻求IPO踏上征程，直到今天。
02
有市无利的尴尬
实际上，软银集团急于找ARM的下一个接盘侠，也是迫于无奈。近年来，软银的投资踩雷事件一大把，共享办公空间WeWork巨亏、社交平台IRL倒闭等等不一而足，都让软银越来越重视ARM这根最后的“救命稻草”。
尽管采用ARM架构的芯片在全球范围内大量销售，但数量多并不一定代表收益高，这与前面所提到的ARM商业盈利模式有密切关系。展开来说，ARM的收入模式可以分为前期授权费、版税提成和技术咨询服务费三个部分。
前期授权费是ARM收取的一次性固定费用，主要分为指令集授权、传统IP授权和灵活授权三种模式。在传统IP授权模式下，客户可以直接购买ARM的IP并在其基础上进行部分修改，例如高通的骁龙系列芯片。而在指令集授权模式下，客户可以基于ARM架构的指令集自行设计IP，并开发定制处理器内核，例如苹果的处理器。当然，不同的授权方式对应着不同的价格，一般来说，传统IP授权费用更高，因为它包含了ARM在完整CPU开发方面的工作，而指令集授权模式则需要客户投入更多资源自行开发CPU，因此授权费用相对较低。此外，ARM还可以根据企业规模和应用场景提供定制化设计和合作。
版税，是大多数半导体IP公司的主要盈利来源之一，ARM也不例外。据ARM招股书中显示，版税为ARM贡献了超过一半的收入。在芯片出货后，ARM可以从中抽成，一般为芯片最终售价的1%~3%。比如苹果A16处理器的供应链成本在110美元左右，ARM最多能抽成3.3美元。而像高通这样的芯片设计公司，在将专利授权给硬件企业使用时，他们往往会以每台手机的售价为单位来收取高额费用，一度抽成5%。以搭载A16的128G版本iPhone14为例，其售价为1199美元，高通可抽成约60美元。两相对比几乎差了约20倍，收益远远超过ARM。这让软银非常眼红。
所以现阶段，软银也想通过调整ARM的版税模式，比如从一颗芯片的售价抽成变为按整个终端的价格来提成，变相提价，以在IPO之前实现利润的最大化。不过这种效果并不理想，同时也会迫使下游芯片公司“逃离”得来不易的生态，去寻找新的架构方案对ARM进行替代。
以上种种都导致了一个结果，那就是近年来ARM的业绩非常可怜。统计显示，最近三年，ARM的营收分别是20.27亿美元、27.03亿美元、26.79亿美元，今年甚至比去年还跌了一点，净利润也只有3.88亿美元、5.49亿美元、5.24亿美元。在ARM的招股书中更是直接指出，截至3月的财年收入较2022年下滑约1%，至26.8亿美元。2023财年的净收入下降了22%，至5.24亿美元。
这样，软银不得不将所有希望寄托于ARM的IPO上，甚至一度提出800亿美元的高估值。可是如13日官宣，ARM似乎自我“冷静了些”，最后将估值下调至545亿美元左右。
03
ARM的“隐忧”
目前摆在ARM面前的牌局，实际上并不乐观。一方面ARM无法做到在版税方面“加量不加价”，另一方面ARM也无法保持自身中立性，开始下场设计芯片，以及在2022年宣布“不再对中国出口先进版本v9系列”，都为其后续发展埋下了不稳定因素。
即便从技术角度看，之前号称“开源”的ARM架构演进和生态发展，实际也是有条件的授权，均由ARM主导。比如，ARM架构的授权方式为“一代一买”，开发范围只限于已购买的ARM架构版本，一旦有新版本升级，采购方必须继续购买授权。另外，无论是TLA还是ALA授权模式，被授权厂商如果想要进行自研修改，均需要获得ARM的许可才行。
其中最为典型的案例，就是ARM与高通的诉讼纠纷。起因是高通收购了一家ARM设计小公司，想“借道”使用ARM架构，但ARM认为这样自己吃了亏。双方各执一词，对簿公堂。ARM甚至以2025年将停止给高通授权作为威胁，让下游厂商看清了ARM的制裁“大棒”。
对于芯片设计厂商来说，只有拥有自主权，才可能搞创新，才能打造自身的竞争优势。近年来，为了摆脱对ARM架构的依赖，RISC-V开源架构进入到科技巨头们的眼中。RISC-V作为后发技术，吸取了前者ARM的不少经验，能做到相对简洁高效，指令集开放、开源，入门门槛低、设计简单，易于移植、通用性强等诸多特点。当然RISC-V也有缺点，比如标准有待统一，碎片化问题，生态体系仍不成熟等等，但毋庸置疑的是替代ARM的最优选择。
两者对比后不难发现，论研发空间，ARM架构比不上开源的RISC-V；论自主程度，又不如龙芯LoogArch等拥有第三方专利认可的架构；在服务器市场，性能与生态又追不上x86几十年的发展积累。有专家指出，ARM在中国市场的前景或许将遭遇更多挑战。
即便从时代角度看，PC时代是Intel的天下，移动时代是ARM的地盘，AI时代则是Nvidia的狩猎场。显而易见的是，ARM的长项仍然是在移动领域，而在当下亟需大量GPU算力的数据中心上并不能占到什么优势。随着全球经济进入下行周期，智能手机市场增量接近极限，单单依靠手机市场，ARM显然会遭遇天花板。当然，不论怎样，上市对于ARM尤其软银来说，都将是一个最优项。
04
软银的最后一搏
对于软银来说，ARM如同此前的阿里巴巴，上市只是其改善愿景基金投资亏空的一种手段。数据显示，软银管理的愿景基金在上一财年遭受了巨额亏损，达到了创纪录的300亿美元。
据软银最新财报显示，愿景一期基金至今已经投资了896亿美元，其中包括按照公允价值计算的退出和尚持有的累计投资回报总额为1020亿美元。因此，愿景一期基金的累计回报为124亿美元。然而，这些回报并不足以覆盖该基金成立6年来所需支付的总额168亿美元的优先股股息。相比之下，愿景二期基金的投资业绩表现较差。截至目前，该基金已经投资了518亿美元，但投资回报仅为332亿美元，出现了186亿美元的亏损。综合而言，一期和二期愿景基金的合并投资回报为负62亿美元。根据孙正义与二期愿景基金的对赌协议安排，目前孙正义欠软银集团21亿美元，并按照每年3%的利息计息。
为了获得急需的资金，软银开启了阿里巴巴的抛售模式，出售了几乎所有的阿里巴巴股份。另外，为了弥补亏损，软银在ARM提交招股书之前，还进行了一项低调交易：通过161亿美元的价格从愿景基金手中回购了ARM 25%的股权。这不只意味着软银向ARM给出了644亿美元的高估值，还侧面反映了软银在利用自身的短期亏损来帮助愿景基金补亏。同时，也显示出软银大佬孙正义的不甘心，希望借此拉高愿景基金的投资业绩。这样既能给中东的LP们一个交代，又能为后续重拾大开大合的投资风格而积蓄力量。
有市场人士透露，在生态合作伙伴中，除了高通正在和ARM打授权官司之外，苹果、英伟达、Alphabet Inc.、亚马逊、英特尔、三星、超微（AMD）等全球头部的芯片制造商和电商巨头对于此次IPO还是表示支持的，都排着队争做ARM的大股东。据悉，在此次IPO的前一天，认购就已经提前结束，比预期的要早。
软银近期曾表示将长期专注于AI领域的投资。其战略是以愿景基金为核心，与具有高增长潜力的AI初创公司建立松散的合作关系，并与类似ARM和英伟达等AI平台形成集群式的协同效应。然而，实际情况是，这些愿景投资的公司形成了一个零散的群体，缺乏协同合作。
实际上，ARM并非英伟达，即使ARM成功上市，其业务增长速度、幅度和市盈率究竟能否扛得住孙正义的“愿景支出”，恐怕仍有待观察。