来源：投中网（ID：China-Venture） 作者：陶辉东
2023年，全球VC/PE行业都在头疼破发、估值倒挂。
美股那边，在长达一年半没有重要科技独角兽IPO之后，9月19日、20日接连上了Instacart和Klaviyo两家百亿美金级别的独角兽，双双破发，双双倒挂。尤其是Instacart，上市前最后一轮融资估值390亿美元，目前市值只有83亿美元。
A股这边，新股首日破发率历史性的突破了20%，创业板、北交所的破发率更是高达50%左右。
一级市场上“不上市不退出就不算亏”，IPO的估值倒挂不过是揭了揭盖子。2023年，全球一级市场面临一个共同的问题——价格信号紊乱。其中，美国市场估值成倍的跌，一级市场一时间失去了估值之锚；回看中国一级市场，更是发生了复杂的赛道、风格、资金属性切换，投资人们热议“人民币资产定价”。
注册制落地之后，“上市即亏钱”狼来了的声音不绝于耳，A股真的不再是中国VC/PE温暖港湾了吗？
最近，我的同事在《市梦率消亡始末》里引述一位投资人的担忧：“在二级市场的龙头战法下，在定价上把公司未来的业绩都透支完后，也推高了一级项目的估值，而这些硬科技偏细分赛道的公司未来很可能没法上市，就算上市也不一定有资金买账。”
但是，实际情况或许没那么悲观？
盛宴仍在继续，Pre-IPO更赚钱了
2023年，新闻里充斥着各种新股破发的消息，但掐指一算估值，人民币基金所谓“有成长性的Pre-IPO投资”打法实际上依然运转良好。
2023年，A股的新股首日破发率超过20%，略高于去年，破发的确已经成为新常态。但破发率高的主要原因还是发行价提高，而不是市场行情变差。
投中网梳理了2023年以来的背后有VC/PE投资的IPO企业，发现它们Pre-IPO轮的估值大致保持在10-15倍PE的水平。与此同时，2023年的新股发行估值水平要明显高于2022年。2022年主板的平均发行市盈率是22倍、科创板是55倍、创业板是41倍；2023年分别提升至28倍、90倍和46倍。显然，一二级市场的价差并未如预测的那样在全面注册制之后缩小，新股破发也远没到形成估值倒挂的时候。年初的时候我曾经写过《Pre-IPO投资依然赚钱》，现在Pre-IPO投资是更加赚钱了。
就拿破发幅度最高的绿通科技来说，其3月6日上市，发行价131.11元，目前股价仅46元，跌幅65%。绿通科技是一家做高尔夫球车、观光车等场地电动车的公司，在2019年6月的融资中，估值仅5.6亿元，折合每股成本价约11.2元。也就是说，尽管破发65%，绿通科技背后的VC/PE仍有三倍回报。
这三倍回报怎么来的？招股书显示，2019年绿通科技净利润4854万元，以此计当年融资的估值倍数约11倍PE。2022年绿通科技净利润增长至3.12亿元，目前市盈率15.5倍。可见，项目虽然未必“性感”，但良好的成长性加上一定的一二级市场价差，足以保障良好的回报。
破发榜上排第二的是做电子政务的通达海，3月20日上市，发行价95元，目前股价下跌至52元，破发幅度45%。2020年9月通达海完成了Pre-IPO轮融资，讯飞投资等机构参与，成本价11.5元/股。也就是说，通达海的Pre-IPO轮投资者也有三倍以上的回报。背后的秘密与绿通科技类似。首先，2019年至2022年，通达海净利润从4300余万元增长至9026万元；其次通达海目前市盈率40倍，而通达海Pre-IPO轮投后估值约8亿元，按2019年净利润计算约18倍PE，按2020年净利润就是10倍PE。
我梳理了今年50余只背后有VC/PE参与投资的破发新股，在主板、科创板、创业板的破发新股中并未发现有所谓估值倒挂（如有遗漏，欢迎评论区补充），大A依然是VC/PE退出的不二之选。不得不说的是，虽然全球的VC都在过苦日子，但相比之下中国的VC们还是好多了。
那么，为什么市场上到处都能听见抱怨估值倒挂的声音呢？
到底哪里在估值倒挂？
一句话概括，中概股、港股成为估值倒挂的重灾区。
中概股方面，由于各种原因今年IPO数量不多，比较重要的IPO只有两个，一个是创新药公司硕迪生物，另一个是国产激光雷达第一股禾赛科技。其中硕迪生物上市后表现不错，禾赛科技则大幅度倒挂。
禾赛科技于今年2月9日登陆纳斯达克，发行价每股19美元，市值23.5亿美元。上市后，禾赛科技股价一路走低，目前已跌至10美元，市值13亿美元。在赴美上市前，禾赛科技曾申请科创板上市，招股书显示其2020年C轮融资时估值为73亿元。另据美股上市的招股书，2021年6月禾赛科技D轮融资的估值达到19亿美元。因此，按目前股价禾赛科技的C轮投资者堪堪保本，D轮投资者已经严重浮亏了。
作为一家硬科技属性突出的公司，禾赛科技如果能够成功在科创板上市，结果或许会有很大的不同。据传，禾赛科技撤回科创板上市申请的原因是，其美元基金股东的LP不愿意配合穿透审查。
港股方面，2023年估值倒挂比比皆是。
4月14日，“国产HCM SaaS第一股”北森控股在港交所上市，发行价29.70港元，首日大跌12%，第二日再次大跌33%。目前北森控股股价仅为5.81港元，累计已跌去83%。2021年5月，北森宣布了2.6亿美元的F轮融资，投后估值高达18.6亿美元（约145亿港元），而目前其市值仅41亿港元。
1月16日上市的百果园，目前市值87亿港元。作为水果连锁龙头，IPO前百果园总共完成了8轮融资，2016年估值就达到了68亿元人民币，2018年达到100亿元人民币，2021年的老股转让中估值达到120亿元。
在A股，估值倒挂也有出现。
HPV疫苗公司康乐卫士于今年3月登陆北交所，目前市值44亿元。而在2022年6月，康乐卫士在新三板上的最后一轮定增吸引了一众知名机构参与，估值接近60亿元。
倒挂重灾区：不按P/E估值的项目
一级市场的周期，基本是“不管多好，估值不能贵”与“碰到好项目，就该敢于溢价”两句真言的轮动，现在又是前一句话发挥作用的时候。
而纵览估值倒挂的案例，问题无非是两个，要么是估值偏离了10-15倍PE的传统区间，要么完全不按P/E估值。百果园是个好公司，但在2021年净利润2.21亿元的情况下估值却超100亿元，足足50多倍PE，赶上二级市场行情不佳，倒挂实属正常。
至于上面提到的禾赛科技、北森控股、康乐卫士等公司，它们无不是巨额亏损，甚至几乎没有收入的企业。在不能用P/E估值的时候，那就只能用P/S。若P/S也无能为力的话，针对不同的赛道，这些年一级市场发明了多种多样的估值法，诸如P/管线、P/Gwh、P/交付，实在不行还能P/研发费用……但浮华褪去之时，等待在终点的依然是那朴实无华的“8到12倍EBITDA”。