来源：融中财经（ID：thecapital）作者：王涛
南存辉“送子”IPO的故事还在继续。
继连续两个月无申 报后，终于出现一缕光照进上交所。 而这缕光就是正泰系新秀企业“正泰安能”。
近日，正泰电器子公司正泰安能数字能源(浙江)股份有限公司（以下简称“正泰安能”）IPO申请获上交所受理。据招股书显示，正泰安能拟公开发行股票数量不低于2.71亿股，不低于发行后总股本的10%。
同时，正泰安能宣称计划募集资金60亿元，其中50亿元用于户用光伏电站合作共建项目、2亿元用于信息化平台建设项目、8亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款。
如果正泰安能IPO顺利的话，其背后掌舵人南存辉将手握正泰电器、正太安能、通润设备三家A股上市公司。
正泰安能股东名单中，除了其背后母公司正泰电器，还有财政部旗下的绿色基金、红杉中国旗下的红杉文辰、中国工商银行股份有限公司全资子公司工银金融以及中国工商银行股份有限公司全资子公司担任私募基金管理人的私募基金工融能安、国资系三峡资本控股有限责任公司旗下江峡投资、央企光大集团旗下的海河投资、南网建鑫基金管理有限公司旗下绿行投资和南网能创、万银资产管理有限公司旗下银能投资和夺能投资。
根据工银金融、工融能安、中银投资、绿色基金、领翊投资与正泰集团等主体签署的对赌协议约定，若回购条件达成，正泰安能的间接控股股东正泰集团需回购工银金融、工融能安、中银投资、绿色基金、领翊投资持有的正泰安能股份。
截至招股说明书签署日，正泰安能、控股股东、实际控制人签署的对赌协议及股东特殊权利均未提前解除。
正泰安能能撑起这些明星机构的期待吗？
01
昔日擦鞋匠成就光伏帝国
从一个默默无闻的修鞋匠到如今的正泰集团掌门，南存辉的身份转变不难让人联想到另外两位大佬：李书福和陈发树。二位也是由放牛娃和小裁缝的身份蜕变成如今汽车和服装界的大佬人物。
1963年7月，南存辉在一个贫困的家庭里出生。初中毕业后，他就开始扛起养家的责任。彼时，他还是一个挑着扁担到处修鞋的皮匠。1984年，南存辉与朋友胡成中合作创办了正泰电器的前身—“求精开关厂”。南存辉面对采访时曾说过：做人要正气，做事要泰然，这也是正泰一词的由来。
2010年，历经26年长跑的正泰电器成功登陆上交所，成为国内A股首家以低压电器为主营业务的上市公司。但南存辉清楚地知道，在这个竞争愈发激烈的市场中，一昧的发展制造业很难生存，因此在正泰电器上市前，南存辉就将目光放在了光伏领域。
2006年，南存辉谋划的转型之路正式开始。2009年，正泰新能源开发有限公司（简称正泰新能）成立，这是一家B端光伏组件的生产销售公司。并且在2022年9月，正泰新能装机量规模达11.11GW，一举成为首个电站规模超10GW的民营企业。
就在今年，正泰新能分别于1月和7月完成B、C轮共计35亿人民币的融资。两次投资方包括高瓴资本、中心建设资本、华登国际、长江产业基金、朝希资本等一众大佬。
2015年时，为了进一步布局光伏领域，南存辉成立了专注户用光伏领域的服务型C端产业公司正太安能。自此，新能与安能成为正泰系光伏领域双子星，二者一个面向B端，一个面向C端。优势补齐，协同发力，逐步将正泰系光伏领域市场扩充至国内外。到今天为止，正泰集团已经在全球范围内建立了上百座光伏发电，成为中国民营企业规模中最大的光伏电站运营商。
今年6月，正泰电器公告了分拆上市预案，拟将控股子公司正泰安能分拆至上交所主板上市。而值得一提的是，这是正泰系第二次推进“送子”上市。今年五月，通过A吃A形式的资本运作，正泰电器收购通润装备，并将光伏逆变器及储能相关业务资产注入后者。这使得通润装备也成为南存辉手上的第二家A股上市公司。现在的南存辉距离手握三大上市公司的大满贯成就只差临门一脚。
02
业绩保障引明星机构入局，红杉、IDG赚翻了
根据招股书显示：报告期内，正泰安能净利润分别为2.54亿、8.67亿、17.53亿、12.02亿元；扣非归母净利润分别为2.58亿、8.46亿、17.60亿、11.72亿元。
需要注意的是，2023年上半年，正泰安能的营收450亿元，超过2022年全年度营收的390亿。
如此暴涨的业绩也自然吸引了投资方的目光。
IDG资本通过海河投资认缴正泰安能771.43万股的新增股本（约9997万元），增资完成后共计持有正泰安能约2.53%股权，IPO后则为2.28%，为正泰安能第四大股东；红杉资本通过红杉文辰，IPO持股约1.99%，为正泰安能第7大股东。
如果按照最高600亿元的发行市值计算，IDG资本账面价值约13.68亿元，回报约12.14亿元，回报率约788%；红杉资本账面价值约11.94亿元，回报约11.4亿元，回报率约2111%。
IDG、红杉资本投资过的光伏领域企业不少，但是少有像这次对正泰安能的投资中收获如此巨额的。
在2022年12月，协鑫光电宣布完成5亿元人民币B+轮融资，由淡马锡投资、红杉中国、IDG资本三家联合领投。
公开资料显示，协鑫光电成立于2019年，是协鑫科技的子公司。协鑫科技（03800.HK）是一家高效光伏材料研发和制造商，于2007年在香港主板上市，截至发稿前总市值为367亿。
协鑫光电专注于钙钛矿太阳能组件的研发、生产。公司的经营目标是提供可实现光伏发电平价上网的太阳能电池板，使清洁能源成为能源市场的主流。
目前，协鑫光电研发团队拥有钙钛矿太阳能电池的核心技术，目前共有43项专利获得授权，专利涵盖原料制备、关键设备设计、关键工艺等重要方面。
今年，光伏逆变器赛道企业古瑞瓦特更新招股书，推进港交所主板上市，瑞信和中金公司为联席保荐人。根据招股书，投资机构Bateson Group、Best Select共出资9亿购买古瑞瓦特39624899股和49531123股A系列优先股，每股成本约合人民币10.09元。而Bateson Group、Best Select的背后其实就是IDG资本。目前IDG资本通过 Bateson Group、Best Select分别持股古瑞瓦特2.9％和3.62％。
如果往前看，在2012年，红杉资本就对古瑞瓦特投资3171万元，成为古瑞瓦特第一大机构股东。直到2021，红杉退出古瑞瓦特股东序列，转让全部股权价格为2.75亿，收获颇丰。
官网信息显示：古瑞瓦特主要设计、研发、制造光伏逆变器以及储能系统及其他，并将其主要销售给全球家庭及工商业终端用户。2021年，按以容量（千兆瓦）计的出货量计，古瑞瓦特为全球第三大光伏逆变器供应商，占有6.8%的市场份额。
在光伏逆变器方面，古瑞瓦特拥有单相户用逆变器23款、三相户用逆变器17款、小功率工商业逆变器29款、大功率工商业逆变器17款。在储能系统方面，古瑞瓦特拥有备用电池逆变器38款、并网储能逆变器33款、微电网逆变器14款。
除了红杉、IDG。工商银行旗下工银金融、国家财政部下绿色基金、均入股正泰安能投资。国家绿色发展基金认缴7714.29万股，持有正泰安能约3.16%股权，IPO后则为2.85%，成为仅次于正泰电器的第二大股东。而工银金融认缴4680股，持有正泰安能约1.92%股权，IPO后为1.73%，为第九大股东。
这时的正泰安能可以说被各大明星投资机构寄予厚望，也难怪扬言“要冲刺户外光伏第一股”了。
03
关联交易、高额负债、毛利率下跌，压在正泰新人身上的三座大山
前有世界五百强的母公司的撑腰，后有各大明星机构支持，自身又有如此高额的业绩。着这些的衬托下，正泰安能像极了光伏领域的“天选之子”。但是，它真的可以高枕无忧了吗？
目前来看，正泰安能面临着三座大山的威胁，分别是关联交易丛生、高额的负债以及毛利率极速下跌。
关联交易丛生
查看招股书，可以发现，正太安能与关联方有着大量的关联交易，而截至发稿，正泰安能并未对此情况回应。
招股书显示，报告期内公司采购主要原材料为光伏组件、逆变器、光伏支架、电表箱等户用光伏材料。向前五大供应商采购金额分别为22.88亿元、62.4亿元、103.98亿元和59.17亿元。
而正泰安能在报告期分别向正泰集团采购10亿、16亿、40亿、23亿的金额，在五大供应商中的占比为第一。上文也已提到，正泰集团正是正泰安能最大控股公司。而另一位前五大供应商之一的泰恒新能源为正泰安能关联方正泰太阳能持有25%股权的公司。
不仅采购，在销售上，正泰安能同样出现大量的关联交易。2020年的前五大客户中，第四大客户山东祺泰新能源科技有限公司是受正泰电器董监高近亲属控制或重大影响的公司，当期公司向其销售收入2979.87万元，销售收入占比1.82%。
同时，还出现滨州市祺泰新能源科技有限公司、济宁祺泰新能源科技有限公司等多家“祺泰新能源”系公司。据天眼查数据，参保人数仅为13人的河南省赤阳商贸有限公司，是正泰安能2021年第三大客户，销售金额为5273.07万；参保人数为0，实缴资本仅为80万的山东虹光工程管理有限公司是正泰安能2021年第五大客户，销售金额为3691.87万。
业界认为正泰安能存在大量关联交易之的情况可能会削弱公司的话语权，影响产品销售价格，进而会对公司业绩产生不利影响。
高额负债
2020至2023年上半年期末，正泰安能的流动负债分别为397672.61万元、1204191.43万元、2200756.40万元和2412576.73万元。
而2020至2023年6月底，正泰安能账面的货币现金9932.71万元、75981.35万元、196165.75万元、66930.97万元。
也就是说，正泰安能账面66930.97万元的货币现金难以覆盖2412576.73万元的流动负债。
与此同时，正泰安能与正泰财司之间也有涉及的关联交易。
从2020年至2023年6月30日，正泰财司向正泰安能发放了10笔银行借款担保，目前仍有银行借款担保未被清偿。
此外，根据招股书，正泰安能还与正泰财司进行资金拆借，取得借款用于生产经营。从2020年至2023年6月30日期间，正泰财司向正泰安能进行了16笔资金拆借，部分借款利率自2023年5月12日起由4.65%调减至3.45%，借款利率在3.15%-4.65%。
对于公司资产负债率相对较高的原因，正泰安能表示，主要系公司从事的户用光伏业务对资金实力有较高的要求，随着公司业务规模的快速增长，公司自有资金不能满足公司业务规模持续扩大的需求，需要通过向银行等金融机构筹措资金解决，因此资产负债率相对较高。
毛利率暴跌
上文提到，正泰安能的营收与净利润得到了爆炸式的进步，但是让人疑惑的是，其毛利率反而在走暴跌的下坡路。
在报告期内，公司的主营业务毛利率分别为35.13%、29.32%、25.80%和16.66%。也就是从2020年至今，正泰安能的毛利率已减少18.47个百分点。
目前，正泰安能并未对下跌的毛利率做出解释。
此外，正泰安能的存货余额也在大幅增加。根据招股书显示：2023的上半年，正泰安能的流动资产270.74亿元，其中存货高达222.07亿元，占比超80%。
过多的存货已然加剧了公司财务的风险。对流动资金的大量占用很有可能汇导致现金流量不足；另一方面，存货跌价将使资产减值损失迅速上升，从而对公司业绩造成巨大的压力。
04
写在最后：
近几年，国家与地方政府相继出台了关于户用光伏电站的支持政策，为户用光伏发电行业的发展创造了良好的政策环境，促进行业的健康快速发展。
2022 年 2 月，中央一号文件《中共中央国务院关于做好 2022 年全面推进乡村振兴重点工作的意见》。2022 年 6 月，国家发改委、国家能源局、财政部等九部门联合印发《“十四五”可再生能源发展规划》等政策都是对光伏领域企业的鼓励。而在此情境下，光伏领域企业间的竞争也将愈发激烈，如若安泰正能此次IPO顺利，或许可以成功在光伏领域中脱颖而出。