来源：融中财经（ID：thecapital）作者：顾白
VC/PE募资，一直在路上。
2023年已经过去四分之三，一级市场上大多数投资机构，想投的投不进，想退的退不出。没有业绩、没有项目，更惶恐募资。怎一个惨字了的。
今年以来，险资、银行等金融机构好消息频传，各大机构的IR们的神经再次被激活，又开始蠢蠢欲动。
“连夜联系了几家保险和银行相关负责人。但是险资选择GP，基本已经默认只选行业前20名大型GP，毕竟投资能力有保障。或者更倾向投某些细分领域精耕细作的专业型基金。”某VC管理合伙人景阳告诉融中，“小GP基本排不上队。”
现在，真正市场化母基金太少，尤其这两年，几乎只剩下政府和大国企的钱。保险资金具有期限长、金额大、持续稳定等特性，可以说是一直是VC/PE眼中的大金主，GP们想要叩开保险大门的决心从来没有动摇过。因此政策支持下，保险、银行这类金融机构LP更加让IR们趋之若鹜。
但其实，相较于险资和银行，还有一个变化不容忽视，信托公司们也在今年暗自发力，成为VC/PE背后又一有力金主。
01
VC难题犹在，险资的大门仍难叩响
“都知道保险机构的钱好，但是能募到的难度很大，也是事实。”
一个月前，国家金融监督管理总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，其中一项核心政策是引导保险公司支持科技创新。消息一出，被认为是打开了险资入市的空间。
投资人魏颢告诉记者，新的政策导向下险企可以更加积极地参与到科技创新企业的投资，这无疑是对一级市场注入了新的活力。不过，本以为圈内会迎来新一波高潮。毕竟在所有金融机构中，险资对股权投资的出资活跃度最高。但大多数投资人还是认为，募资囧境其实并不会有特别大改观。
“险资的钱一直以稳定且长期的特性受到投资人喜欢，但险资标准真的太高，一般中腰部机构还是很难募到。”景阳对记者说起，“险资作LP，在基金管理人的规模、注册资本、退出项目数量等方面都有一定要求，底限是要求最近一年度净基金管理规模在30亿以上，注册资本1亿以上，超过2家企业IPO退出业绩。对中小机构要求还是蛮高的。”
值得注意的是，如果险资十分认可基金管理人的能力，但由于监管最低要求不满足，其实可以通过嵌套一层符合监管要求的基金的FOF结构类解决，但这同时要求基金管理人与险资的关系非常好，险资才可能愿意做结构嵌套。
这些年，保险配置私募股权投资却是有些积极变化的，但往往还是只会投大的机构和中后期的PE，VC很难达到险资要求。所以这些年对于GP们而言，LP结构其实并没有实现更加多元化，反而和以前相比没那么多元，甚至更差了。“LP多元化可以说就是个伪命题。”景阳说到。
市场上较为稳定的长钱资金，主流金融机构类LP主要包含银行、券商、保险、信托和资管公司五大类。受资管新规等政策影响，近几年出资频率不高，倾向业绩好、回报高、资产配置合理的精品机构。
根据烯牛数据，2023年上半年，募资市场43.80%的资金具有政府背景，2022年这一比例为38.72%，相对的，市场化母基金占比，从2022年的11.31%降至3.78%，可见投资放缓显著。而金融机构中，保险与券商占比在进一步减少。
一直以来，信托都很少涉及股权投资，更偏好债权投资。如果受托资产规模缩减，为了防范系统性风险，信托公司在固有资产投资股权这方面一定会更谨慎。
有意思的是，今年以来，信托公司似乎开始积极布局LP参与私募股权基金包括长安国际信托、西藏信托、建元信托、建信信托、国联信托等30多家信托公司频繁出手，出资中国私募股权市场超50支基金，其中披露金额170多亿，获资GP包括美团龙珠、盛世投资、招银国际、尚颀资本、君信资本、钟鼎资本、磐霖资本、沣东产投、西安投控等一批明星机构。
“信托做LP，虽然比传统投资方式灵活性更高，但风险也相对更大，股权问题就是个关键点。”景阳对记者解释，“信托做LP投资过程中，需对企业实际控制人进行了解，并对相关公司进行调研。另外，要与实际控制人签署股东协议，明确各相关方责任，约束权力、维持利益关系是不可忽视的。落实投资项目过程中，也还需对股东之间作出计划、协调，或约定由专业第三方机构进行协调。”
另外，值得注意的是，信托在一级市场布局的加深，配置方式也正变得丰富和多元，除了参与设立母基金还在增加S基金配置等逐渐兴起。
02
2023，谁家LP兜里最有钱？
“现在市场上谁最有钱？国资企业、政府引导基金和险资，可是面对他们总是能让你知道什么叫‘有些事，不是努力就能实现的。”聊起最近的募资，投资人金石磊告诉记者，“有些VC，业绩也拿得出手，身边也不乏跟着赚到钱的高净值个人或民企老板，但是想要进一步优化LP结构，引入大型机构投资者，就会时候发现募资是真的难。”
从当前市场看，无论保险资金还是信托，投资偏好上都会更青睐于历史业绩优秀、实力较雄厚的综合性基金，或在细分垂直领域具有优势的机构。而自2022年以来，险资出手的另一明显变化是——多家险资共同出资一只基金,也从侧面印证了只有真正有实力的GP才能拿到保险的钱。像今年9月，11家寿险公司联手出资九州启航基金，规模达到339亿元。
今年以来，险资投资基金数量前三的分别是中宏人寿保险、中银三星人寿、和谐健康保险。获得险资青睐的创投机构包括红杉中国、纪源资本、普洛斯、前海母基金、高瓴资本、达晨财智、国中创投、信达风、CPE源峰、国科投资、远洋资本、钟鼎资本、同创伟业、德同资本、国投创业、国科嘉和、源码资本、云峰基金等。其中，纪源资本、普洛斯在今年获得5家险资LP青睐。
除了险资和信托公司，越来越多理财子公司，也在纷纷开始作为LP积极布局股权投资。前不久中共中央办公厅、国务院办公厅印发《建设高标准市场体系行动方案》，鼓励银行及银行理财子公司从事私募股权行业，直接或间接进行私募股权投资，促进私募股权行业良性发展。
据不完全统计，今年以来，包括信银理财、苏银理财、杭银理财、北银理财以及工银理财等10多家理财子公司均在股权投资方面均有出资动作，基金额超过170亿。而在去年，金融机构LP中险资出资中排名第一，次数占比超过30%，而银行及理财子活跃度却是最低，出资占比不足10%。
某VC投资人接受媒体采访时提到，“理财子公司做LP为实体经济创新和发展提供资金支持，与政策导向相契合，是大势所趋。另外，理财子公司背靠母行，客户资源较为丰富，资金长期且稳定，做LP不仅能够拓宽投资边界构建多元化投资渠道，还可以弥补理财子公司在权益投资方面的不足。接下来两年，一级市场将有更多理财公司，与创业投资基金、政府出资产业投资基金合作的势头。”
目前，银行理财子公司参与股权投资方式，既可以是直接投资也可以是LP模式。像今年5月，兴银理财作为LP成立了福建晋江禹兴福股权投资合伙企业（有限合伙），西藏禹泽担任普通合伙人及私募管理人。8月，兴银理财再度出资希言投资，成立新基金嘉兴自明榕兴股权投资合伙企业。这也是兴银理财自成立以来出资的第6只基金。
投资人海蓝尔告诉记者，“银行系LP多以遴选和投资产业子基金为投资方向。对GP管理人的筛选也是会综合管理规模、股权结构、投资案例来选。”
从市场投资偏好看，城商行理财子公司更倾向支持本地基金，如杭银理财、徽银理财等，中小银行系且区域性银行则倾向出资区域内基金，同时能带动基金托管业务，而股份制银行系出资最谨慎，出资额也普遍不高，但是最喜欢试水S基金。
不过，当前银行理财客户整体风险偏好较低，对应该类产品定位的银行理财客户较少。此外，理财子公司作为LP参与股权投资处于起步阶段，市场尚未成熟，对机构的专业投研能力要求较高。
此外，近年来，还有越来越多私募股权投资的个人LP通过各种渠道和方式自行开展投资，有些超高净值人群，手里可支配资金大几千万甚至过亿的，就会自己设立基金，或者参股别人的基金，做个小的合伙人或者固定出资人，资金体量再大一点的，就直接成立家族办公室。
“过去几年，尤其在双创时期，几乎100多万就可以参与一只基金，但现在一些优秀的GP都要求个人LP起码500W甚至1000W起投。”海蓝尔讲述这几年募资市场的变化，“大多数GP提高个人LP出资门槛，也是为了提高投资效率考量。如果一只基金LP太多，沟通成本增加，决策效率就会很低。而且，很多高净值个人LP出资能力其实有限，只想把规模做大。腰部机构仅靠高净值个人LP很难做出规模。”
不过，随着这两年很多基金的退出期到来，大部分基金投资回报不达预期，甚至本金都不能收回，加上国际经济环境因素影响，一批个人LP的出资意愿在减弱，仅少量继续陪跑。
03
GP们戴着手铐脚镣募和投
“如今市场上，钱已经不能用‘少’来形容，几乎是没有。”
昨天和一家机构合伙人聊天，我问他是如何募资的。他说：“募资的关键不是你有多知名，带的团队有多好，基金收益率有多高，而是LP愿不愿意信任你。”
过去一段时间，受全面注册制影响，金融机构出资有出现一阵观望态势，活跃度有所降低。如今，险资、银行等金融机构相关政策不断调整过后，募资环境真的改善了吗？金石磊告诉记者，国家鼓励力度不减，但钱在口袋里更深了，需要回答LP的问题更多了。
很多小型GP都想要拿到险资的投资。可是，很多保险公司对大型GP的基金投资周期可能长达8年，对小型GP的投资周期却会明显缩短，可能只有5年。
很多地方引导基金和国资都有明确的招商需求，最关心的永远都是给当地引进什么项目，每年能开多少票、贡献多少税收，能不能带动就业甚至搞出产业小集群等问题。政府出的每一笔钱，未来可能都会量化在招商数据里，项目的成长性、估值、甚至未来的业绩回报都不重要。
“甚至于，当LP决定要投某只基金，整个投资过程才过半，后续还有LPA和S/L的谈判和磋商，出资打款甚至个别还涉及到异地注册等环节。募资过程中，GP还要拿捏各类LP不同的奇怪诉求，对于协议细节的把控，对于合伙人、律师、LP法务等的多方协调都至关重要。每一个数据的目标和细微转变，落在基金的出资上都是敏感的问题。”金石磊对记者说到。
这几年市场不断洗牌，LP在产业链中的话语权不断增强，募资钱从哪来成为GP的重要议题。对于募资，非常考量GP的功力，特别是现阶段。
达晨邵红霞说过，LP的多元化，更是对GP各方面能力的考量。每次募资，都是对我们自身投资策略、管理体系的一次检验，倒逼我们在业务能力和产业赋能上不断提升和优化。
募资难,恰恰是因为GP的专业同质化严重。“GP的专业性体现在募投管退全流程，但现在很多LP只看GP投资业绩，而GP也只关注LP喜好。”
从当前市场现状来看，至少95%的机构募资都存在问题，5%的头部机构又形成了虹吸效应。如果真正做到头部5%的机构，不管面对什么样的LP和什么诉求，最终还是能够吸引他们。可是，对于绝大多数GP来说，政府要招商引资，上市集团要围绕产业投资，高净值人群又要加入投委会，还要跟投甚至直投。
今天，为了完成募资，GP们不得不戴着各种手铐脚镣跳舞。