来源：投中网（ID：China-Venture） 作者：陶辉东
从一位地产商人，到中国最大乳企之一的老板，徐晓波仅用了8年时间。
2022年7月5日，近年崛起的网红牛奶品牌认养一头牛向上交所递交了招股书。在去年的Pre-IPO轮融资中，认养一头牛拿到了超过100亿元的估值，与光明、三元等老牌乳企比肩。
中国乳制品行业早被伊利、蒙牛、光明等老牌乳企瓜分完毕。徐晓波半路出家，从地产跨界养牛，却深谙互联网营销之道，另辟蹊径的把认养一头牛打造为一个互联网品牌，成功从巨头口中分得一杯羹。
估值100亿，与光明、三元比肩
翻开认养一头牛的招股书，首先引起我注意的是估值。
认养一头牛2014年成立，之后六年多没有引进外部投资者。2021年认养一头牛启动股改，进入上市轨道，与此同时也开始在一级市场上融资，并成为一只炙手可热的消费独角兽。
2021年4月，认养一头牛A轮融资，KKR、德弘资本、头头是道基金等VC、PE机构入场，该轮投后估值达48.08亿元。
2021年12月，认养一头牛的B轮融资(也是Pre-IPO轮)获得了更多投资机构的热捧，最终美团旗下的龙珠资本、古茗等9家投资者入局，德弘资本、KKR等老股东继续加码。该轮融资金额达15.6亿元，估值翻了一倍，达到投后100.64元。
两轮融资过后，认养一头牛的股东阵容堪称豪华，能上车的机构要么是美团、古茗这样的产业方，要么是KKR这样的大牌PE。尤其是KKR，A轮、B轮连续加注，一家就投资了约4亿元，可见对它的看好。
超过100亿元的估值，让认养一头牛还没上市就已经成为中国估值最高的乳企之一。目前中国乳品行业的格局是“两超多强”，35家上市乳企中，千亿以上市值的仅有伊利、蒙牛两家，市值超过100亿元的仅有5家。排名第三的老牌乳企光明乳业目前市值也仅有165亿元。这意味着在认养一头牛的Pre-IPO轮投资者眼中，认养一头牛将至少是一家能够比肩甚至超过光明乳业的龙头乳企。
然而，认养一头牛招股书披露的财务数据，却并不能与这样的估值相匹配。2021年认养一头牛营业收入仅25.7亿元，还不到光明乳业的十分之一；净利润1.4亿元，仅为光明乳业的四分之一。另一家老牌乳企三元股份，目前在A股的市值仅有75亿元，远低于认养一头牛Pre-IPO轮的估值。但三元股份2021年77亿元的营收、2亿元的利润均大幅超越认养一头牛。
也就是说，与光明、三元等老牌乳企在二级市场上的估值水平相比，以上提到的那些大牌投资机构们是如此的看好认养一头牛这个新玩家，以至于愿意给出数倍的溢价。那么与老牌乳企相比，认养一头牛究竟有什么过人之处？
会讲故事的牛奶品牌
认养一头牛值得看好的第一个理由是，它是中国乳业多年来难得出现的一个新品牌。
中国乳品行业的格局向来是盘根错节，伊利、蒙牛两大寡头已经统治市场很多年，在不同的地区则盘踞着老牌区域性乳企，如华东的光明，华北的三元。这样的格局之下，要从头打造一个全国性的新品牌是件非常困难的事情，认养一头牛几乎是硕果仅存的一个。
认养一头牛的创始人徐晓波是一位70后。根据认养一头牛公众号里的文章自述，徐晓波从二十几岁即开始创业，在房地产行业积累了“一笔可观的财富”。公开资料显示，徐晓波在2002年创办了浙江中盛实业有限公司并任董事长，公司的主要业务是木材加工和木、竹、藤、棕、草制品等制作的化工原料和建筑材料。除此之外，徐晓波对于早年的地产生意谈论不多，详情不得而知。
知名财经作家吴晓波的个人品牌酒“吴酒”的联合创始人兼CEO陆斌曾说过一句话：“消费品公司里面未来一定会只有两类公司，一个是会讲故事的，一个是不会讲故事的。”徐晓波明显是属于前者。
对于为什么后来要从地产跨界做牛奶，徐晓波向媒体讲述的是一个“给儿子买奶粉”的故事。2012年，即三聚氰胺事件发生后的第四年，像当时的很多家长一样，因为对国产奶粉的不信任，徐晓波在香港为儿子购买了8罐奶粉，但没想到这触犯了当时的“限购令”而被海关查扣。这件事让徐晓波深受触动，决心要“要自己养牛，喝上自己这片土地上产出的好奶！”
于是，徐晓波在2014年创立了认养一头牛的前身康宏牧业，并斥资4.6亿元，从澳大利亚引进了6000头荷斯坦奶牛，在河北衡水建立了第一个牧场——康宏牧场。
康宏牧业创业前两年没什么声音，直到2016年，徐晓波联合吴晓波频道正式发布了“认养一头牛”品牌，并由吴晓波操刀写了一个“地产老炮消失三年，只为做一杯好牛奶”的故事，文章获得了十万加的点击。
就像品牌名所暗示的，“认养一头牛”主打卖点是“牧场直供”。通过“买牛奶，不如认养一头牛”，“认养一头牛不是牛奶公司，我们是一家养牛公司”等广告语，认养一头牛成功塑造出全新的用户认知。
知名财经大V叶檀在一篇带货文章写出了认养一头牛的话术精髓：“牛奶、酸奶全部是牧场直供，超新鲜，而且还减去了层层分销的中间成本。这些钱，可以再投资到牧场和奶牛身上。”
这里插播一句，头头是道基金是认养一头牛的A轮投资方之一，而吴晓波则是头头是道基金的合伙人。这一方面说明了VC要拿好项目“增值服务”有多重要，另一方面也显示出徐晓波强大的资源整合能力。
强大的营销，差异化的品牌定位，让认养一头牛迅速成为一个网红品牌。2019年，康宏牧业索性把公司名也改成了拗口的认养一头牛。招股书显示，认养一头牛2019年的销售收入为8.6亿元，2021年则增长至25.7亿元，两年增长了3倍。按这个增长势头，销售额几年之内就能超越三元、光明等老牌乳企。这样来看，投资人给出的100亿元估值也不那么夸张。
第一个“互联网牛奶”品牌
认养一头牛值得看好的第二个理由是，它是中国第一个互联网牛奶品牌。
虽然自称是一个“地产老炮”，但徐晓波却显示出天才般的营销天赋，对互联网的理解也极为独到。这应该是认养一头牛能在巨头的夹缝中杀出的首要原因。
品牌发布之初联合吴晓波频道推出社群互动计划，宣称可以让消费者享受到直接从牧场快递过来的牛奶，首周就拿下了近200万元的销售额。尝到了互联网营销的甜头之后，认养一头牛把销售资源集中放在了线上，首先在线上实现了对老牌乳企的反超。
认养一头牛招股书显示，从2019年到2021年，线下渠道的销售收入仅增长了76%，线上直营销售收入则增长了426%！在2021年，认养一头牛78%的销售收入来自线上。虽然在总营收上认养一头牛还只是伊利、蒙牛、光明等老牌乳企的零头而已，但在2020年、2021年的“618”与“双十一”大促中，“认养一头牛”品牌天猫旗舰店的销量均位列乳制品行业第一。（仅品牌旗舰店）
对于互联网营销的理解，认养一头牛明显要领先竞争对手一个档次。
认养一头牛设计出一套拉新效果显著的“认养”模式，包括“云认养”、联名认养和实名认养等不同的认养模式。用户可以通过支付一定的金钱，获得奶牛的“认养权”。这一模式带来的第一重好处是品牌上的，即官方所宣称的“打造透明牧场”，让用户可以观察奶牛的成长，见证牛奶的诞生，增强了用户心中奶源的可靠性，也增加了品牌的信任度。
但更值得注意的是它内部包含的一种类似微商或者社交电商的裂变模式。
例如，认养一头牛在2018年提出“分享家”概念，用户可以成为“分享家”，然后通过拉新办卡，最高可获得15%的提成。
接着，这一模式又被升级为“养牛合伙人”。用户在购买297-1188元的商品后，可以申请成为“养牛红人”；在推广销售累计高于2000元后，可升级为“养牛达人”；如果推广销售累计高于5000元，则可升级为最高级的“养牛合伙人”。级别越高，用户能获取的销售佣金越高。
通过认养模式，认养一头牛精准的抓住了当时的流量红利。当然，后来社交电商模式被淘汰，认养一头牛目前也取消了“养牛合伙人”的拉新奖励，仅保留了会员权益体系。
增速不增利线下战争才刚刚开始
作为一个新品牌，认养一头牛用“帮用户养牛”的口号，重新定义了新的乳制品销售模式，也成功的在传统乳企巨头把持的市场上撕开一道口子，取得了财务上的成功。
但从招股书来看，“帮用户养牛”更像一个单纯的营销概念。认养一头牛的实际产品生产模式，与传统乳企相比似乎并没有太大区别。
“认养一头牛”的品牌名暗示用户可以喝到自己认养的奶牛所挤出的奶，但这并不是事实。认养一头牛的用户并不能喝到特定的牛所产的奶，甚至未必能喝到认养一头牛自有牧场所产的奶。虽然认养一头牛目前拥有7座牧场、6万多头奶牛，但招股书显示，认养一头牛在2021年从合作奶源采购了8万多吨、总价4.1亿元的生牛乳。
另外，在生产环节，认养一头牛也大量采用“外协加工”的模式。招股书显示，2021年认养一头牛36%的纯牛奶产品、35%的酸奶产品都是以外协加工外协加工的方式生产的。这些外协厂商包括光明、君乐宝等。
因此，认养一头牛与传统乳企的区别更多是在品牌、营销上，而不是在产品上。这就意味着认养一头牛上市后需要花点力气解释自己的“溢价”，无论是对用户还是对投资人而言。
前面提到，认养一头牛过去三年销售额增长了3倍，看起来仍在高速扩张中。但同期净利润却仅从1.1亿元增长至1.4亿元，增幅不到30%，不能不令人担忧。
增收不增利，首要原因是认养一头牛近三年的毛利率急剧下降。2019年、2020年和2021年，认养一头牛的毛利率分别为40.95%、30.79%和28.86%。毛利率下降的主要原因是原材料价格的上涨，生牛乳的采购单价从3.97元/千克涨到了4.76元/千克。其他乳企也遇到了类似的情况，光明乳业的毛利率（乳品业务）也从2019年的32.88%下降至2021年的19.63%。
毛利率下降是行业周期问题，认养一头牛的真正隐忧是不断增长的流量成本。由于依赖线上销售，认养一头牛的高毛利并未带来高盈利，利润基本都被高昂的流量费用给吃掉了。
2019年至2021年，认养一头牛销售费用分别为1.94亿元、3.03亿元和4.83亿元，两年增长了149%。当然，由于销售收入增长更快，认养一头牛的销售费用率是有所下降的，过去三年分别为22.46%、18.35%和18.82%。相比之下，不那么依赖线上的光明乳业的销售费用率要低的多，2020年、2021年分别为12.9%、12.5%。
叶檀说认养一头牛的直销模式“减去了层层分销的中间成本……这些钱，可以再投资到牧场和奶牛身上”，这话并不完全正确。认养一头牛省下来的中间成本并不一定投资到了牧场和奶牛身上，而是被流量方拿走了。
线上依赖症，是大部分互联网红利催生的消费品牌都会面临的问题。随着互联网红利见顶，线上流量成本上涨，互联网品牌几乎都会“补课”线下渠道，这时候才是与线下的老牌品牌刺刀见红之时。前车之鉴如互联网零食第一品牌三只松鼠，上市后发力线下，远不如当年在线上那么所向披靡，曾经的高增速也难以为继。这一题，认养一头牛上市后也必须给出解答。