环境变了，腾讯没变。
编者按：本文来自微信公众号表外表里（ID：excel-ers），作者：张冉冉、赫晋一，编辑：付晓玲，创业邦经授权发布。
“17年伊始，持有腾讯快5年，还是负收益，说看走眼了吧，利润确实增长了；说持有时间短吧，都快5年了还要怎么长。”
一位价值投资者，在雪球上吐槽道。一声哀鸣，应者不绝。国产价投们也纷纷表达着困惑与愤懑。
某种角度来说，他们吐槽，多少是有道理的。
毕竟，在这五年中，腾讯的利润涨了3倍；各条业务线竞争力也依旧是top3级别的；社交护城河宽阔到，拿着望远镜仍然看不到对手。
可市场的反馈，确实零涨幅。
都说一家好公司是值得长期持有的，但持有腾讯5年却不赚钱，多少让人难以接受。
简单归因，肯定是估值贵了啊。
但这样肤浅的解释，并不足以让人信服。基于此，表外表里深度还原这两个时间点的情况，做了一些分析，有以下三个启示：
1、产品周期驱动下的高景气，要警惕周期持续性
2、技术迭代导致的业务变迁，需要预判竞争走势
3、对宏观和监管高敏度业务，需定期做坐标系体检
产品周期驱动下的高景气，要警惕周期持续性6月下旬，腾讯开始了今年的第三轮裁员，优化的重点包括IEG（互动娱乐事业群）部门，据相关员工披露：好一点的部门，裁员幅度约20%~30%，一些小部门整体裁撤。
对此，有员工忍不住问道：“明明游戏收入还是很高，为什么要裁员降薪呢？”
是呀，从2017年至今，腾讯游戏业务的毛利占比一直在50%以上，怎么就到了大幅裁员的地步了？
我们来看一组数据对比：
2017年，游戏畅销榜TOP30，腾讯不仅占据13个席位，且自研或代理的新游，基本都排在前列。
2021年，游戏畅销榜TOP30，腾讯只占7个，且撑场面的基本还是2017年的老产品，新面孔只有《天涯明月刀》。
注:红色字体为端转手游戏
业务景气度悬殊巨大，反馈在数据上就是，2017年，腾讯游戏收入增速达38%；反观2022Q1，游戏收入增速为零。
也就是说，如今腾讯游戏整体处于“阵痛期”，各部门的日子怎么可能不受影响。
那么新的问题来了，为何仅5年时间，腾讯游戏就彻底变天了？其实问题在2017年就埋下了。
回看2017年的游戏行业，尚处于一边倒的卖家市场，用户对游戏的审美没有现在这么高，基本上是被厂商牵着鼻子走。
而腾讯手握微信、QQ、应用宝等流量入口，在发行领域一骑绝尘，成了最大赢家。
如下图，当时腾讯新游，不管是口碑产品还是质量一般的二线作品，腾讯都有本事一开始就把它送到畅销榜前列。这样一来，即使生命周期偏短，带来的收益也不差。
相比之下，网易的游戏通常首周排名很低，之后表现好的，才会慢慢爬坡。
值得注意的是，在前文的游戏畅销榜TOP30中可以看到，腾讯的13款产品中，有6款都是端游手游化的“换皮”游戏。
之所以会这样的原因在于，拥有端游IP的产品，其本身就有影响力和用户基数，再叠加腾讯的流量资源，能够快速出圈。如《天龙八部手游》很快至畅销榜第2，并且稳定停留在前列。
但尽管发展势头大好，2017年左右游戏市场已渐现变天苗头：
随着移动游戏用户规模趋于饱和，以及整体的销售收入增速逐渐放缓，手游从增量竞争转为存量竞争。
竞争饱和，游戏选择权回到玩家手中，“渠道为王”逐渐向“产品为王”转移。
2021年中国移动游戏行业开放合作大会呼吁：内容建设为魂。
我们曾在《腾讯游戏帝国的裂缝》一文中也论述过，米哈游的《原神》等游戏绕过腾讯等渠道进行宣发，同样拿下市场。
种种迹象都表明了“内容为王”的大趋势。但相较于渠道优势，腾讯的研发优势并不明显。
而且新局势下，腾讯面临更严峻的渠道竞争。
如下图，抖快等买量渠道和B站、TapTap等垂类渠道的崛起，在一定程度上弱化了腾讯游戏的渠道优势。
另一方面，经过近十年的“端转手”时代，经典端游IP开发带来的高确定性红利也即将殆尽。
最终的结果是上述那样，2021年还在吃2017年的游戏老本。而这些老游戏眼看也要“啃不动”了。
如下图，头部《王者荣耀》和《和平精英》的生命周期，已走向后半段，虽然流水依然可观，但增长性已然停滞，只是维稳。
可新游戏却续接无望：2022Q1最新发布的5款游戏，除了《重返帝国》略受关注外，其他几款排名均在畅销榜百名开外。
游戏行业变天，腾讯游戏业务成功的局限条件一定程度被消解，产品周期从强走弱，业务的景气度面临挑战。
技术迭代导致的业务变迁，需要预判竞争走势“腾讯最强悍的就是，自己的历史自己书写。希望能够把平台的能力，通过广告的形式赋能于广告主。”
这是2017年新上任腾讯广告主席的刘胜义，对广告业务前景的展望。
话说得很鼓舞人心，毕竟那一年，腾讯的广告业务收入同比增长49%。
但近两年，“诚意”似乎不管用了。可以看到，2022Q1腾讯的广告业务同比负增长18%，在一众互联网企业中，基本是最差劲的。
那么，究竟哪里出了问题呢？
可以看到，2017年前后，正值4G网络高速渗透期，随着智能手机普及开来，广告的重心也从传统PC端向移动端转移。易观数据显示，2016年移动端广告增长就超过了PC端。
红利释放下，业内相继开始对信息流广告的布局，信息流广告进入高速发展阶段。
此时，腾讯“新官上任”对旗下媒体业务进行改革的重点，是推动社交广告业务。
“在美国广告生态当中，社交类广告在整体互联网广告中占比是20%。在中国，目前社交类广告占互联网广告比例只有8%-9%左右。”刘胜义说道。
而借助自身的庞大用户基础、人工智能技术及数据分析能力，朋友圈和公众号的广告精准投放效果“卓越”：
朋友圈首批信息流广告中，宝马中国等高端品牌广告，定向推送的是一二线城市买得起iPhone的“土豪”人群；多数“屌丝”用户收到的，则是vivo智能手机和可口可乐投放的广告。
精准定位，高广告ROI回报，这正迎合了广告主品效销合一的诉求，腾讯借此调高了广告报价。
据2017Q2电话会议：广告业务收入增长主要是因为广告定位技术的大幅提升，这使得我们可以上调广告报价。
也就是说，2017年腾讯借助其技术优势，搭上了信息流广告爆发，行业迭代的东风，实现了高速增长。
事实上，当下处于新的迭代机遇期：
2021年开始，5G渗透率持续高增长，高速网络和智能设备的发展与普及，催化了视频内容的增长势头。
以抖音、快手为代表的短视频平台快速兴起，它们基于个性化推送的内容分发模式，聚集了巨大流量，并将用户长时间留在了App内。
短视频更直观和动态的展示，使得种草更容易，广告的转化效率也相对更高，广告主自然将更多的广告预算拨向了短视频。
在本轮迭代中，字节取代腾讯，吃到了最大红利，2021年广告收入升级进入“千亿俱乐部”。
而竞争失败的腾讯，不是不努力：
2013年推出微视开始，前后推出短视频产品多达17种，为扶植产品成长，不乏强大流量支持、百亿资源激励和小马哥站台。
然而种种尝试，没能跑出一匹千里马。
直到2020年推出视频号，被寄厚望于补足短视频的缺口，战略地位不断提升。
甚至，2022Q1电话会议上，在分析师询问“广告业务不佳的情况，何时恢复正常水平”时，管理层回答的解决方法里，就有“视频号商业化”这一项。
但视频号的DAU也超过了5亿，可广告方面的商业化却还未开始，且什么时候开始并不确定。
对宏观和监管高敏感度业务，需定期做坐标系体检与上述业务相比，腾讯金融科技业务受到的监管风险尤为突出，且限制一直都在：
2017年，央行发布《关于实施支付机构客户备付金集中存管有关事项的通知》称，支付机构按比例交存备付金，备付金集中存管以后将不再产生利息，这导致腾讯损失了来自备付金的利息收入。
2020年，蚂蚁集团爆出上市被搁置后，金融科技行业监管一步步收紧。
不过，监管虽一直都有，但这两次带来的影响却不一样：
2017年来说，监管环境仍然相对宽松，行业的业务规模增长存在很大空间，赛道玩家的矛盾不是监管，而是竞争。
腾讯2017Q1电话会议提到：当前的工作重点仍然是让微信支付覆盖更多的用户和商户，提升他们使用微信支付的频率，逐渐扩大微信支付的覆盖范围和影响力。
而可以看到，当时微信和支付宝忙着推出“绿洲计划”和“蓝海行动”，围绕订餐服务展开营销推广活动，以期望调动商户积极性，提升行业渗透率。
在线金融业务也是同样的情况，支付宝就不用说了，腾讯方面“理财通”截至2018年1月末资产管理总规模逾3000亿元；“微粒贷”截至2017年年末管理的贷款余额逾1000亿元；同期，还开始与保险公司合作提供定制保险产品。
这反馈到数据上，2017年腾讯其他业务收入高速增长，同时也驱动毛利率持续提高。
而当下这一次，从需求角度来说，货币流动性环境比2017年更加充裕，更利于业务规模的扩张。
2017上半年，受美联储两次加息、国内宏观经济超预期及监管加强等因素影响，货币市场利率整体上行，下半年总体趋向平稳；
2022上半年，央行先后下调了1年期和5年期的LPR，降低借款成本刺激信贷业务规模。
但腾讯对金融科技业务的态度，却截然相反。
2020Q4电话会议里提到：公司金融科技业务的战略重点是积极配合监管机构，同时优先考虑风险管理，而非追求规模。
2021Q4电话会议再次重申：我们与监管方紧密合作，作为独立的运营商监控数据，如果获得运营许可，会在合规范围内进行操作。
也就是说，在一轮监管高压下，金融业务开展必然要在监管框架内进行，尤其是借贷业务的规模扩张将受限于监管约束。
这一定程度将压缩金融监管业务的收入增速和利润空间，进而影响市场对其估值水平。
鉴于其占腾讯的收入比重在逐渐提高，在风险不确定性持续下，或影响公司整体的估值水平。
而要想逆转形势，出路在于监管态度转变，但目前这是个未知数。
小结环境变了，腾讯没变，这就是问题核心所在。
游戏业务从卖方市场变为买方市场，景气度下滑；广告业务被短视频模式迭代；金融业务在监管高压下，规模扩张受限，三重压力叠加，腾讯整体进入弱周期。
而密切跟踪和把握这些因子的变化，以及带来的影响，是保持投资敏锐的关键。目前的股价反映出负面因子已被市场充分认识，接下来的核心是如何捕捉反转信号。
已经缺席三轮游戏版号发放的腾讯，什么时候能被轮到？不断释放的视频号即将加载广告的信号，什么时候真正兑现？
当出现正面催化剂，基本面改善具有确定性，投资腾讯赔率和胜率才会明显提高。