来源：价值星球Planet（ID:ValuePlanet） 作者：喀戎
君乐宝终于官宣了上市计划。
“我代表君乐宝15000名员工郑重表态：2025年君乐宝力争销售额达到500亿元，君乐宝奶粉成为全球婴幼儿奶粉领先品牌。”接受《石家庄日报》采访时，君乐宝乳业集团副总裁仲岩表示，“我们已经正式启动IPO（首次公开募股）上市项目，争取在2025年完成上市”。
官方资料显示，2021年君乐宝营收203亿元，距离500亿元的目标，其实还差了“一个半君乐宝”。
不过若将时间拉长来看，君乐宝四年营收翻倍的目标并非不可能实现。2017年，君乐宝的营收为102亿元，四年时间的复合年增长率就达到19％左右。若以此计算，确实有可能在2025年实现500亿的目标。
不过资本市场看重的不仅仅是漂亮的营收增速，还有盈利能力以及是否具备核心竞争力。
君乐宝过去虽然委身于三鹿、蒙牛等一线乳企得以迅速成长，但是低价困局，或许也是君乐宝迟迟没有上市的关键阻碍。
01
君乐宝几度易主
尽管现如今君乐宝已经形成了酸奶、鲜奶、奶粉、液态奶等多条产品线，但是很多人提起君乐宝的第一印象，依然是“酸奶”。这除了是因为君乐宝起家于酸奶之外，也与三鹿极大地推动了君乐宝酸奶产品地扩张有关。
1999年，希望进军液体奶市场的乳业巨头三鹿发现了同样地处石家庄的君乐宝，收购后者34%的股份。随后，君乐宝以“三鹿君乐宝”的品牌生产酸奶产品。
此时，“三鹿”商标已经被国家工商管理商标局列为中国驰名商标，三鹿奶粉的销量已经连续六年全国第一。凭借三鹿强大的品牌影响力以及渠道实力，君乐宝也迈入了发展快车道。
图源：京东商城
自2000年开始，君乐宝开始拓展河北外的市场，相继进入河南、山东等地。《经济观察报》曾报道，2007年，君乐宝推出了新品类红枣酸奶，上市一年销售额破4.6亿元，贡献了君乐宝全年营收的42%。
不过好景不长，2008年，三鹿卷入三聚氰胺事件。作为三鹿的子公司，君乐宝也饱受争议。此后，君乐宝尽可能地摆脱和三鹿之间的联系，于2009年斥资3390万，从三鹿方回购了相关股份，脱离三鹿集团。
三鹿突然倒台，让当时羽翼未满的蒙牛、伊利等品牌看到了机会。2010年，为了切入华北市场以及液态奶行业，蒙牛以4.69亿元的代价，收购了君乐宝51%的股份，成为后者的第一大股东。
或许是吸取了委身于三鹿时的教训，与蒙牛“联姻”后，君乐宝并没有放弃自己的品牌，只是与蒙牛在奶源、渠道等方面保持一定的合作。君乐宝乳业集团董事长兼总裁魏立华表示：“财务上该审计审计、该监管监管，一切按规矩来。但在企业经营方面，我们得有主动权。蒙牛方面后来也表示：“在过去数年中，君乐宝一直相对独立运作”。”
既能保有自己的品牌，又能在奶源、渠道等方面获得蒙牛的支持，君乐宝“如虎添翼”。官方资料显示，2009年，君乐宝营收为12.6亿元左右，2019年这一数字增长至163亿元左右，十年时间的复合年增长率为29.18％。
02
上市一波三折
业绩大涨，让君乐宝有了上市的心思。
2019年4月，河北省奶业振兴工作领导小组发布的《2019年河北省奶业振兴工作方案》表示，“支持君乐宝乳业集团主板上市，拓展融资渠道”。
图源：河北省政府
而且从股权层面来讲，君乐宝确实已经做好了准备。2019年末，蒙牛以40.11亿元的价格，将握有的君乐宝51%的股权全部出售给鹏海基金、君乾管理。
自此，君乐宝正式单飞、股权结构也更加明晰。
2020年中，彭博社援引内部人士消息称，君乐宝拟同时在中国内地以及香港上市，计划在香港的上市中，至少筹资7亿美元。不过随后，君乐宝表示：“目前没有相关计划”。
终于，2022年中君乐宝官宣了IPO计划，只不过这个计划还要再等三年时间才可以。
图源：头豹研究院
而从与乳企相关的几个核心因素来看，君乐宝在奶源、市占率、净利润等方面，存在一定的短板。
首先，从奶源的角度来看，君乐宝并未建立足够宽广的护城河。头豹研究院数据显示，2020年-2021年，君乐宝奶源自给率仅为50%，距离天润乳业、三元股份等地方乳企有较大差距。
虽然伊利、蒙牛的奶源自给率低于君乐宝，但是值得注意的是，伊利、蒙牛瓜分了中国40%的奶源。在此背景下，伊利、蒙牛依然大规模外购奶源，也从侧面说明，中国优质的奶源基地已经被瓜分殆尽。
图源：华经产业研究院
虽然君乐宝的产品线较多，但是酸奶一直是其营收的主要来源，可这一“长板”的市场份额却在不断走低。华经产业研究院数据显示，2020年君乐宝酸奶市占率仅为7.2%，同比下跌1.3%，比排名第一的伊利低了21.6个百分点。
如果市场份额走低的同时，君乐宝的产品可以保证高溢价，也能宽慰投资者。但遗憾的是，君乐宝主打的低价产品，并不能带来理想的净利润。
蒙牛财报显示，2018年，君乐宝对蒙牛的利润贡献率为9.58%，相比13.62%的营收贡献率低了不少。单从净利润的角度来看，2017年-2018年，君乐宝的净利率分别只有2.5%和 3.2%。
2019年中期业绩会上，蒙牛财务总监郭伟昌表示：“君乐宝的毛利率低于蒙牛水平，把君乐宝剔除之后，财务报表将得到明显改善。未来收购标的的利润率必须高于君乐宝，这是我们的原则。”
由此来看，蒙牛出售君乐宝股权的原因中，或许也有“净利率不达预期”这一条。
03
奶粉业务难成第二条曲线
从酸奶到鲜奶，君乐宝尝到了“奶”的甜头，或许是为了找到新的增长极，2014年君乐宝尝试切入奶粉市场。
从市场趋势来看，奶粉市场确实具备一定的想象力。智研数据显示，2014年，中国婴幼儿奶粉市场规模为683亿元，同比增长13.83%。
官方资料显示，截至2021年君乐宝奶粉销量已突破10万吨。按此推算，君乐宝奶粉业务的营收大约为百亿元左右，能占到总营收的50%左右。作为对比，2021年，蒙牛奶粉板块营收仅为49.491亿元，同比仅增长8.2%，仅占总营收的5.6%。
但是君乐宝的奶粉业务依然没有跳出低价的泥潭，或者反过来说，凭借低价的产品策略，君乐宝的奶粉业务才可能拥有如此高的增速。
2017年，魏立华曾表示：“有人建议说魏总，我们这么好的奶粉，最起码得卖到250元、280元，也有人说胆大一点卖800元。我们提出一个观点，让每一个中国孩子都能喝上世界顶级的好奶粉，130元一罐。”
作为对比，飞鹤同级别的奶粉价格在400-500元左右。
图源：君乐宝官网
低价，意味着更低的利润率。为了扭转这一局面，君乐宝看上了利润较高的羊奶粉赛道。
从售价来看，君乐宝的纯羊奶粉甚至已经比肩飞鹤。京东商城数据显示，君乐宝臻唯爱3段幼儿配方羊奶粉（800g）价格为489元/罐，而飞鹤小羊秒可3段幼儿配方羊奶粉（830g）价格为418元/罐。
君乐宝入局纯羊奶粉业务固然可以提高利润，但需要注意的是，羊奶粉赛道可以说是近些年国内“最卷”的领域之一。
据企查查数据显示，羊奶相关企业注册量在近年来逐年攀升，2020年新注册量达到1452家，同比增长14.9%，其中四季度新增企业331家。
该领域的大企业也不少，早已聚集了澳优、雅士利、红星美羚乳业等多家乳业公司。飞鹤、伊利等也先后通过收购、入股等方式进入羊奶粉市场。
在面对这些竞争对手的时候，君乐宝臻唯爱的产品力优势红利期或许很短，甚至不足以形成坚固的核心壁垒。
04
总结
公开信息显示，今年共有14家乳企启动上市计划，其中阳光乳业已经成功登陆深交所，骑士乳业正准备从新三板向北交所转板，认养一头牛、澳亚集团和菊乐食品三家公司已经披露了招股书，而君乐宝、完达山、宜品、花花牛、温氏乳业、卫岗乳业则启动了IPO计划。
然而扎堆上市的14家乳企，却面临着冰火两重天的局面。
典型的企业认养一头牛从成立之初就顺风顺水，这家成立8年的企业已获得了4轮融资，背后站着KKR、德弘资本、海邦投资、美团龙珠等多个投资机构。招股书显示，认养一头牛2021年的营收为25.66亿元，净利润1.4亿元，报告期内公司营收复合增长率达到了72.72%。
另一个典型企业则是“不顺利”的代表，红星美羚早在2017年就开始接受IPO辅导，至今仍未成功过会。其公司称在审核期间，公司经历了2次现场检查、10余次问询回复、8次财务数据更新、6次收入专项核查、3次IT审计。公司在上市失败的公开信中自称“上市比唐僧取经还难”。
业内人士表示，这些未上市的企业，大多存在区域化程度高、产品结构单一的问题。在面对伊利、蒙牛“双寡头”的冲击时，仍将面临来自产品、渠道、营销推广以及人才不足等四大方面的挑战。
不过好在，如今距离君乐宝上市还有三年，其还有时间做出改变。
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