来源：投中网（ID:China-Venture） 作者：黎曼
“最近经常调侃的一句话是，曾经看好的一个项目，过了一年发展不错，且估值还降了。”硬科技VC投资人漠雁说。
漠雁的话里头或许夹杂着一丝对行业发展下行的苦涩。经过市场一轮轮的磨砺，不仅仅VC开始出手谨慎，一些被投项目的估值也是大幅缩水。但“能用好的价格拿下好项目”，对VC来说就是最好的出手时机。
或许，VC“贪婪”的时刻要来了。
项目估值“超跌”
漠雁告诉我，一些有发展前景的企业，在当前估值普降的大潮中“过度回调”了。
2023年上半年，漠雁聊过一家科技企业，天使轮阶段，当时报的估值约1.5亿元，业务还没有起量。但不到半年，公司业务风生水起，但在其关闭的新一轮融资中，投后估值却仅有八千万元。漠雁得知这一情况后，他有点吃惊：“公司有发展了，估值却下降了47%，接近腰斩，这真的很伤。最起码在我的标准中，这家企业的实力不止这个估值。”
漠雁认为，这家企业遇到的此种“待遇”，应该是遭到了产业资本的强势打压。产业资本相对来说能给企业更实在的好处，所以创始人才愿意被砍价。
我听到的估值“超跌”情况，也包括估值泡沫较高的生物医药行业。
一位制药行业的头部企业创始人子岩向我描述，行业里的不少企业估值被“超跌”，有的企业甚至被打到一至两折。但实际上，2023年的创新药是在向上发展，包括小核酸在内的的创新药技术其实走到了全球前沿，技术在增加价值，但估值却大幅降低。最重要的原因是缺乏长钱。“现在，一个同样的创业公司，在2021年成立时估值一下子能有十多个亿，但现在可能就一个亿左右，显然估值已经跌得相当理性了。”
类似的感觉，安宁也遇到过。
2023年11月，当时安宁与老板一起拜访了一家做oled材料的企业，当时正在融天使轮，创始人是学院派，在行业已经钻研几十年了。但即便是老板很认可团队的技术积累，但他也直说了，在公司没有实际销售之前是绝无可能过投决的。安宁疑惑不解，为什么要对一个天使轮的项目如此苛责。
拜访结束后，老板的回答是：发光材料要实现色纯度、寿命、效率的平衡需要漫长调试，真正量产可能需要2年以上的时间，也需要几个亿的投入，我们的情况等不及。“要是行情好的时候这种企业肯定是能投的。”
一般来说，企业估值会随着融资轮数滚动而不断提高，市场发展正常的时候，一些企业在4-5年的时间能融到6-7轮资金，每完成一轮融资，估值就会抬升1倍左右。但是在过去十年，大多数企业在每一轮融资后，估值抬升远远超过1倍。不过，自2022年起，企业整体估值就开始理性回调。虽然每个case、每家机构的视角不同，市场也同样存在估值追涨的情况，但如今，因为种种原因，市场确实也有一个现象：很多项目现在是过度回调了。
多重因素交织影响
造成企业估值超跌的原因是复杂的，必然是多种内外因素互相交织的结果。
首先最直接的因素就是大家普遍感知到的“退出难”，一二级市场估值倒挂。包括GP们业绩不好，本质原因也是退出不理想和一级市场热钱过多。
其次，近两年VC的资金特点其实也发生了巨大变化，它也影响着估值体系的重塑。
一方面，现在资金很分散，投资逻辑很难达成共识。资金区域化、小圈层化取代了过往较为集中的特点。
“近一两年很多基金拿了地方政府的钱，需要返投。以返投为中心的投资逻辑，促使投资标的呈明显的区域化。另外，在硬科技投资时代，资金的分散还体现出小圈层化。比如有几种圈子，学院派如清华圈、中科院圈；区域圈，如浙商圈；还有行业圈，如半导体圈、汽车圈。”在中国最早一批开始硬科技投资的资深VC投资人黄宇表示，钱分散了，VC之间抬轿子的情况少了、程度轻了，再叠加国资的稳健属性，更加能够控制投资风险。
过往以美元基金为主的投资时代，资金比较集中，这与主流项目多为模式创新项目相关，只要运营能力足够强，融更多的钱去铺市场能够制造垄断，因而热钱的涌入使得企业估值节节攀升。但硬科技投资时代，细分领域有派系，技术路线大家也会分派系。由于判断门槛非常高，真正能够做出预判的人非常少。所以往往会以一些认知高的人为核心，这些专业的钱对估值定价相对更理性。
不过，这期间依然不乏一些正在建立认知的投资人为了抢头部项目的份额会主动抬估值，造成估值体系的扰乱。
“最近我们知道有一个项目，它的基本面和估值之间其实存在一定Gap，专业投资人们比较犹豫和纠结，但是有一家跟它的行业以及资源完全不搭的投资人，为了能投进去这个项目，直接往高报30亿元的估值，但那些对项目发展更有利的国家队投资机构反而被挡在了门外。”黄宇想建议企业在面对高估值offer诱惑的时候能多想两步，比如下轮再融时，自己届时的业绩基本面是否能够支撑高估值。避免下轮被高估值绑架，反而形成了现金流的断裂。
另一方面，产业资本强势。
今年比较活跃的资金，除了国资，就是产业资本。当大家都生存艰难的时候，能给到钱、给到订单的一方，就会变得更加强势。所以很多产业资本会将企业估值压得非常低。上文提到的天使轮科技企业就是如此。
漠雁表示，实际上，企业即使给了产业资本这么低的估值，也没办法保证一定会给订单或者其他长期的利益。一方面，现在各家企业经营都比较难。另一方面，现在很多产业资本也在“往前”投。产业资本从原来主要投比较确定的项目，到现在开始前移布局前沿技术赛道的不同技术路线。因此确实也没有办法确保它最终会大量使用哪个技术路线的产品。
第三，企业业绩下滑。
很多企业经过疫情三年和2023年后，大多数企业的业绩均出现不同程度下滑，与市面上机构投资对于企业成长性的诉求相矛盾。
第四，信心比黄金珍贵，大家的信心下滑也会产生影响。以创新药为例，中国的创新药是人民币和美元两块资金支撑起来的，二者互为支撑，是互相作为信心的来源。“现在回过头来看，2023年美元大撤退后其实也影响了人民币的投资信心，这是一个多方面相互作用的过程。”子岩认为。
逢低买入的时刻来了
晴天修伞，逢低买入，这个道理大家都懂。有发展前景的企业估值超跌，对于一级市场来说并非坏事，甚至是到了VC该“贪婪”的时候。就如子岩所述：“这个节点对企业来说是能发挥最大支持的时候，对投资人来说实际上在这个节点投入是成本最小、未来收益最大的一个契机。”
以此前估值泡沫最大、跌的也最狠的中国创新药产业为例。估值超跌后，有实力的机构和企业开始买入。2023年，创新药企出现了数十起大大小小的技术卖给MNC的事件，交易数量创新高，交易金额也创新高。这大手笔“买买买”就是逢低买入最好的佐证。
“很多品种如果没有在资本寒冬的情况下可能会开发到三期，或者靠自己的努力拿着品种去拓展国际市场，但在目前的环境下，从投资人、企业经营等多方面考虑，就出现了使品种变现时间提前的现象。”子岩认为，如果自己是个VC，也会在品种低价的时候吸纳一些。
创新药只是众多行业切面的一角。大多数人的体感虽然不一，但大多数都认同一个一致的观点，那就是一级市场“容易钱”确实是难挣了。
原来PE/VC很多是挣的一二级市场的价差，只要项目还凑合，挤进去了就能挣钱。如今这种体感逐渐变差。但实际上，“不景气”的时代或许才有机会真正回归“价值”。有投资人就表示，真正有价值的考试是具有区分度的考试，现在正是区分度增大的时候。无论对投资人还是创业者，那些真正有能力、想做事的人，在这样的时代或许才更容易不被“洪流”裹挟，也会更容易被看到。
还有一个积极的因素是，因为这两年大家投的都少了，其实也能尽量避免自己受到不必要的peer pressure的影响而盲目出手，从而更有研究的耐心。
以上总总，在很多VC的眼里，看到的更多是机遇，能让有价值的事情更加凸显。估值出清会还一级市场一个更健康的市场，现在布局一级市场，退出时间应该是在5-7年以后，5-7年之后的情况谁都说不准。
（漠雁、子言、黄宇均为化名）