来源：时代财经APP（ID：tf-app） 作者：李傲华
连锁药店巨头在扩张的道路上一路狂飙，背后是难以缓解的“资金饥渴症”。
截至目前，连锁药店的头部企业已经悉数进入“万店时代”，但我国药店行业仍然处于“跑马圈地”阶段。规模效应和供应链是零售行业两大核心竞争力，在医药零售行业也同样如此。一方面，采购成本、运营成本的压力驱使着连锁企业不断扩张，通过规模的扩大来实现成本效应；另一方面，通过仓储、物流、数字化管理能力的提升，进一步提高经营效率。
无论是规模扩张，还是供应链管理，都离不开资金支持。在资本寒冬下，谁能获得更多资金，就意味着谁更有可能收购更多的优质标的。
1月24日，益丰药房（603939.SH）宣布可转债发行申请获得证监会批准。根据此前披露的募集说明书，本次益丰药房可转债的发行总额不超过人民币17.97亿元，主要用于江苏二期、湖北医药分拣加工中心及河北医药库房建设项目、益丰数字化平台升级项目、新建连锁药店项目等项目建设。
不过，并非所有融资计划都能一帆风顺。
就在益丰药房宣布可转债发行获批准的同一天，大参林（603233.SH）公告宣布，终止向特定对象发行股票事项并撤回申请文件，并于一周后收到了上交所出具的《关于终止对大参林医药集团股份有限公司向特定对象发行股票审核的决定》。自此，大参林筹备了整整一年的定增计划正式宣告终结。
连锁药店们都希望先发制人，成为行业整合尘埃落定后最大的赢家，谁都不想成为被吃掉的“大鱼”。为了打赢这场战役，连锁药店们首先需要的是充足的“弹药”。而资金储备或将是它们在这场竞争中取得优势的关键。
“跑马圈地”永无休止
规模化是连锁经营的核心内容，开店是连锁药店们永恒的主题。采购成本、运营成本的压力驱使着连锁企业不断扩张，通过规模的扩大来实现成本效应。为了提高开店的效率，大多数连锁药店都是选择“自建+并购+加盟”三线并行的扩张模式。
根据2023年三季报，截至2023年9月30日，益丰药房的门店总数12350家，较2022年末净增2082家；老百姓（603883.SH）拥有门店13065家，较2022年末净增2282家；大参林拥有门店12993家，较2022年末净增门店2948家；一心堂（002727.SZ）拥有直营门店10008家，较2022年末门店数量净增802家。
国家商务部出台的《商务部关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》指出，支持药品流通企业跨地区、跨所有制兼并重组，培育大型现代药品流通骨干企业到2025年，我国药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上；药品零售连锁率接近70%。
与此同时，多地也纷纷出台政策支持医药零售连锁率提升，比如广东省2023年5月正式实施的《药品零售连锁经营监督管理办法》就提出，对药品零售规模化经营采取进一步的鼓励措施，包括支持单体药店加盟连锁企业，简化连锁企业新开直营店许可程序，简化连锁企业新增直营店的许可证变更手续等，方便企业办理兼并收购，扩大经营规模等市场运作。
2022年我国药店集中度持续上升，连锁率达57.76%，但与上述目标相比仍有距离。这意味着，尽管我国连锁药店已经进入“万店时代”，但仍处于“跑马圈地”的阶段，没有人会选择在此时停下扩张的脚步。
老百姓在回答投资者提问时表示，2024年，公司将保持门店稳步扩张，聚焦优势省份、加快下沉市场布局，计划开店3500家；益丰药房表示，本次可转债融资计划三年开设3900家门店，且不包含加盟店；一心堂则表示，将坚持核心区域深耕细作高密度布局，重点发展西南、华南地区，同时兼顾华北地区的门店发展；健之佳（605266.SH）表示，还未明确2024年的门店拓展计划，但根据过往3年的实际情况，预计今年门店拓展不低于2023年门店拓展家数（约1000～1100家）。
“烧钱”的开店大战
与自建门店相比，并购无疑是扩张速度更快的方式。随着药店数量的增加，单个门店可获得的客流量和销售额增长会逐渐减少，边际效应递减，且实体药店的服务半径有限，为了提高经营效率，有限的优质位点成为连锁企业们竞相争夺的焦点。
为了抢夺优质标的，连锁药店们向来舍得一掷千金。
时代财经根据各公司公开披露的收购信息梳理发现，2023年，一心堂公告的多起并购交易总金额大约为4.65亿元，大参林累计购买资产的交易金额合计达到5.61亿元，老百姓购买资产的交易金额大约为3.39亿元。
2023年9月25日，山东零售药房龙头企业漱玉平民（301017.SZ）发布公告宣布，拟以总价7.15亿元购买天津天士力持有的辽宁天士力大药房连锁有限公司90%股权、济南平嘉大药房有限公司60%股权，以及李杉杉持有的辽宁天士力大药房连锁有限公司10%股权。根据计算，上述两个交易标的的增值率高达6809.49%和1099.54%，且此次交易并未设置业绩承诺和业绩补偿安排。
这份收购计划很快引来了深交所的注意。深交所在重组问询函中，围绕着标的公司评估增值率较高、交易对价全部采用现金支付等争议点，对漱玉平民提出了多个问题。但漱玉平民4度延期回复问询函，直到2023年12月29日，漱玉平民宣布终止这次资产交易。
事实上，高溢价并购在医药零售行业并不罕见。2023年7月和9月，达嘉维康分别公布了对银川美合泰和山西思迈乐的收购方案，上述两笔收购的溢价率分别超过7倍和27倍；2023年7月，华人健康（301408.SZ）发布公告称，将通过支付现金方式收购舟山里肯医药连锁有限公司60%股权，溢价率超过20倍。
DTP领域资深研究专家曾世新告诉时代财经，随着近年来资本市场的降温，大多数连锁药店的并购估价其实较为理性和谨慎。“以资本市场的现状来说，过分的高价预期实现的可能性都很小，因此中小连锁药店在寻求被收并购时，对估价的期望更加实际。对于收购方而言，优质标的的竞争是激烈的，但整体来说，与前几年相比，目前的连锁药店交易并购的估价都是趋于理性的。”曾世新指出。
融资步履不停
从财务报表来看，头部的连锁药店们并“不差钱”。
根据各公司披露的财报，截至2023年9月末，大参林、益丰药房、一心堂的货币资金均超过30亿元，老百姓的货币资金也接近20亿元。但尽管如此，头部连锁们也从未停止过融资的脚步。
Wind数据显示，以上述4家上市公司为例，它们的上市年份集中于2014-2017年，但基本上都已分别完成一次定向增发和一次可转债发行募资。
2017年，大参林在上交所敲钟上市，实际募资9.89亿元。2019年，大参林发行可转债募集资金10亿元用于直营连锁门店建设项目、玉林现代饮片基地项目、运营中心建设项目；2020年，大参林发行可转债募集资金14亿元，用于医药零售门店建设项目、老店升级改造项目、新零售及企业数字化升级项目、南昌大参林产业基地项目（一期）、茂名大参林生产基地立库项目等7个募投项目及补充流动资金。据Wind数据统计，大参林上市以来的募资金额（直接融资+间接融资）达到49.79亿元。
益丰药房于2015年上市，IPO募资总额7.79亿元，2016-2020年，益丰药房先后进行了两次定向增发，并发行了一次可转债募集资金。Wind数据显示，益丰药房上市以来募集金额总计已经超过58亿元，其中包括直接融资和间接融资。
Wind数据显示，一心堂和老百姓上市以来的募资统计也分别达到56.10亿元和86.40亿元。
从用途来看，连锁药店们所募集的资金主要用于门店的建设及改造、对外投资并购以及连锁平台数字化的升级等。
不过，随着IPO再融资的收紧，定增募资和可转债发行的难度也正在提高。
2023年8月27日，证监会在官网发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，提出“阶段性收紧IPO与再融资节奏”。
大参林此次的定增计划于2023年1月初次披露。同年7月，大参林的定增申请获上交所通过，拟募集资金总额为30.25亿元，用于医药连锁门店建设、门店升级改造、大参林一号产业基地（物流中心）和补充流动资金4个投资方向。
在招股说明书（申报稿），大参林表示，未来三年拟通过本次募集资金在广东、广西、河南、黑龙江、江苏、陕西、重庆等地区选址投资开设3600家医药连锁门店，并在广东、广西、河南、重庆、江苏等地区改造升级900家医药零售老旧门店。此外，将在华南地区建立布局合理、配送高效、管理规范的现代化医药仓储物流中心。
2023年12月，大参林对上述发行预案进行二次修订，拟募集资金额从30.25亿元下调至18.97亿元，删去了原计划中“补充流动资金”的项目。但在综合考虑市场环境情况并结合公司发展规划等诸多因素后，大参林决定叫停该定增计划。
定增计划搁浅后，上述门店开设目标是否会继续，对此，大参林方面仅对时代财经回复表示，“一切以公告内容为准”。
“粮草”从何而来？
A股再融资的收紧是目前的大趋势，这是否会打乱连锁药店并购扩张的节奏？
太平洋证券研报指出，市场对于药店扩张的一大担心来自再融资的受阻，但当前A股融资能力的短期下降不会是遏制连锁药店发展的长期因素。国家始终需要保持资本市场融资渠道的平稳运行，支持实体经济的发展。
曾世新指出，公开渠道只是融资的其中一个路径，但除此以外，还有很多资本在长期看好医药零售行业，想要参与其中，这些资本有很多路径可以来聚合资本。
“我们发现，国有资本正在越来越多地参与进来，比如国药集团、华润、上药等都在积极扩大在零售市场的投资。此外，国际私人基金凭借庞大的资金规模，直接参与优质标的，加速资本聚合。这些基金资本运作经验丰富。总的来说，多元化的资本参与也反映出这个行业吸引力和发展潜力。”曾世新对时代财经说。
根据国药一致（000028.SZ）披露，截至2023年7月末，国药控股国大药房门店总数已达到10006家。国药一致在2022年年报中指出，国大药房开启管理型总部向运营管控型总部转型，通过厘清职能职责提升运营效率；通过梳理关键业务流程中的管控点，降低成本控制风险。
2017年，一心堂抛出9亿元的定增募资，广州白云山（600332.SH）斥资8亿元参与了该次定增，截至2023年第三季度末，白云山持有一心堂股份占流通A股比例达到7.72%，是一心堂目前的第三大流动股东。
私人资本方面，今日资本与益丰药房十多年的互相陪伴也是行业的一段“佳话”。有“风投女王”之称的徐新早在2011年便通过今日资本投资益丰药房，当时益丰药房只是湖南地区的一家中小型连锁企业。今日资本一路扶持益丰药房上市，成为行业龙头企业之一，截至目前，今日资本仍然持有益丰药房19.17%的股权。
深耕医药零售赛道的高济医疗（2023年更名“高济健康”）近期也传出IPO消息，据21世纪经济报道等媒体报道，高济健康计划赴港上市。高济健康成立于2017年，属于高瓴资本在药品零售赛道的布局。刚成立不久，高济健康就豪掷百亿资金，收购大批门店，2018年，其并购的药店数量就超过1万家，成为中国第一家门店数量破万的医药零售企业。官网显示，高济健康已设立了1.5万余家连锁药店。
不过，对于上市传闻，高济健康目前尚未有确切回应。
“投资连锁药店的资本通常对这个行业持有长期看好的心态，他们更倾向于从长期角度看待与民生息息相关的药店行业。从长远来看，随着人口老龄化、GDP增长和人们对健康的日益重视药店行业会是一个持续向上的朝阳行业，将持续吸引资本进入。”曾世新对时代财经指出。