来源：阿尔法工场研究院（ID:alpworks） 作者：耿长宝
水果零售市场，是一个市场规模破万亿的生意。市占率达到1%，就能生成一个百亿级企业。
7月26日，洪九果品通过了港交所聆讯，距离上市只一步之遥。市占率1%的洪九果品，2021年营收已破百亿。
早在2019年，洪九果品就考虑在A股市场IPO，2021年10月又转向港交所递表。2022年4月29日，洪九果品在港交所二次申请，本次终于通过聆讯。
就在洪九果品向港交所递交招股书后的第三天，百果园也向港交所提交了上市申请，这是它三年内第三次冲击上市。
01
两种业态，两种人生
洪九果品招股书显示，2019年至2021年，其营业收入分别为20.78 亿元、57.71亿元和102.8亿元，年复合增长率为122.44%。
2019年~2021年，洪九果品毛利率分别为18.9%、16.6%、15.7%，持续下滑；净利率分别为7.85%、0.05%和2.84%，与百果园不分伯仲。
洪九果品业绩盈利，来源：洪九果品招股书
但是，洪九果品的毛利率却比百果园高出不少，这主要因为高端水果占收入高达50%以上。洪九果品的高端水果以榴莲、山竹、龙眼、火龙果、樱桃、葡萄六大果品为核心。
高端水果占比，来源：洪九果品招股书
百果园则是集水果采购、种植支持、采后保鲜、物流仓储、标准分级、营销拓展、品牌运营、门店零售为一体的水果全产业链企业。
截至2021年底，百果园全国门店达到5351家，覆盖22个省直辖市，130多个城市。
看起来，开店数据形势一片大好，净利润率却并不高。
据百果园招股书，1999年-2021年，百果园营业收入分别为89.76亿元、88.54亿元和102.89亿元，销售毛利率分别为9.8％、9.1％、11.2％，净利润分别为2.48亿元、0.46亿元和2.26亿元，净利润率分别为2.76%、0.52%和2.20%。
来源： 百果园招股书
洪九果品赚的是B端供应链上的钱，而百果园的发展主要靠不停开店。这是两大水果巨头，最大的差别。
业务模式的差异，与两家公司的创始人的背景有很大关系。
洪九果品的创始人邓洪九，年轻时靠装卸货物赚取微薄的收入。
他发现卖水果很赚钱，就押上所有积蓄，从老家进货一大批便宜的红橘卖掉，赚到了第一笔批发水果的钱。从经营进口水果，到重庆第一个做台湾水果，洪九果品开始供应给各大超市。
如今，洪九果品已经成为中国最大的榴莲分销商，火龙果、山竹及龙眼的前五大分销商，专注于原产于中国、泰国及越南的优质水果全产业链运营。
截至2021年底，洪九果品已在泰国、 越南拥有16个水果加工厂，在国内设立19家销售分公司，销售辐射近300个城市，形成了以榴莲、山竹、龙眼、火龙果、车厘子、红提为核心、共49种品类的水果产品组合，并在14个水果品类中打造了18个水果品牌。
百果园创始人余惠勇则是另外一种人生。1991年，余惠勇从江西农业大学农业蔬菜专业毕业后，被分配到江西农科院担任研究员，承包了一个长期亏损的食用菌研究基地，获得了第一桶金。
他在1992年选择辞职下海。之后数年，借由“水果流通公司销售部经理”的身份，积累了水果连锁店的运营和管理经验。
2002年7月，余惠勇开出了第一家百果园门店，开业第一天就卖出了1.8万的营业额，单月销售额突破40万。开到第四家店时，生意还是挺火爆，但每次一算账，百果园都在亏钱。
很快，深圳出现了模仿者。余惠勇必须全力加快开店速度，才能从数量上远远地甩开竞争对手。加盟，成了最快的开拓店面的方式。
2008年，百果园的门店数量突破100家。但加盟店管理难度大，水果质量缺乏管控；有的店员没有受过培训直接上岗，服务态度不到位。随着加盟店越开越多，公司出现高达2亿元亏损。
余惠勇紧急叫停，并用近3年的时间回购了所有加盟店，转由自己的员工管理。新店只开放给有丰富运营经验的店长级员工。再加上标准化产品和服务管理体系，整顿后，百果园总算是夺回了市场的主动权。
这其实是从海底捞（ 6862.HK）学的，催生了百果园后来的“门店合伙人”模式。
洪九果品与百果园，基本可以代表当下水果市场的两大主流业态。
02
不同的商业模式
这两大业态，主要体现在两家商业模式的区别上。
洪九果品的批发商模式，较为传统。
从客户结构上看，洪九果品的前五大客户为终端批发商、新兴零售商及商超客户。
2021年营收的53.3%来自终端批发商，20.7%来自生鲜电商、社区团购等新兴零售商，14.2%卖到了商超，11.8%是直销。
洪九果品主要客户营收情况，来源：洪九果品招股书
截至2021年12月31日，洪九果品客户已包括2021年全国销售收入前十大商超企业中的8家。
为了进一步拓宽市场，便于面向更为分散的终端经销商，截止2022年5月31日，洪九果品已在全国27个城市建立198个销售档口，平均建筑面积为68平米，用来冷藏、装货和展示。
洪九果品销售档口，来源：招股书
制约洪九果品的因素也非常清晰。2021年，洪九果品在泰国的榴莲采购量，占中国向泰国进口榴莲总量的10.1%。
尽管洪九果品拥有自建的完善的供应链系统，在泰国、越南等原产地拥有 16 个加工厂及近 400 名员工的当地团队，但仍然难以全部对冲新冠疫情、关税调整、海关清关等一系列海外直采的不可预知风险。
极有可能会因为海外采购端的供应问题，造成批发端彻底停摆。
与洪九果品不同，百果园赚的是卖水果+加盟费的钱。
百果园总收入，来源：百果园招股书
在卖水果的收入渠道中，可分为向加盟门店销售、向自营门店销售和其他。
2019年-2021年，百果园向加盟店销售水果的营收，占卖水果总营收的八成，以上。
来源： 百果园招股书
在加盟业务里，截至2021年12月31日，百果园已拥有5336家加盟门店，而自营门店仅为15家。
百果园的加盟店，2021年营收为81.25亿元，占总收入81.3%。按照5336家加盟门店计算，平均每家加盟店的年度营收为152.27万元，日收入为约4230元。
百果园的加盟门店，包括“自行管理”及“委托管理”的加盟门店。其中，4254家为自行管理的加盟门店，980家为委托管理的加盟门店。
百果园门店分类，来源：百果园招股书
“自行管理”是指百果园总部制定详细而完整的特许经营操作手册，并监督门店加以遵守执行，确保门店严格遵守公司的零售政策及运营模式。
这非常类似于海底捞（ 6862.HK）的模式——从公司内部挑选员工与公司合伙开门店，出资比例按照7:3。
并且，只要公司内部的老员工培养出一名新店长，那么在开一家新门店的时候，老员工就可以享受到新门店的利润分红。
而委托管理店，则由区域代理选择和监察管理。2019年-2021年，百果园分别和12家、14家、13家区域代理签订合同，委托管理的门店数为602家、856家、980家。
从整体的盈利结构上看，百果园向加盟门店销售水果属于“跑量”，毛利率低，只有9.2%；向自营门店销售水果虽然毛利高，但门店数量太少。
所以，11.2%的整体毛利，还要靠“纯赚钱”的加盟费和会员收入等“补贴”。
毛利来源，来源：百果园招股书
百果园依赖加盟门店经营业绩，只有不断有开拓新店加盟，才有机会扩张规模，但门店的经营者来自老员工，以百果园现有管理体系，必须要源源不断输送人才，才能支撑开设自行管理的加盟店。
03
并不好做的水果生意
水果流通行业，受天气、自然灾害、丰产周期、物流等因素影响较大。损耗高，产地分散、全程冷链运输尚未完全普及，很难实现全产业生产流程的标准化，导致水果行业的净利润率始终偏低。
比如，仅就水果分级而言，特级最好，一级次之。一级及以下级别，走的是批发渠道；能装箱卖出的，都是特级大果。筛选出特级大果再售卖的“精英化”趋势，更加剧了果品淘汰率高。
量大价廉的水果，则有“重品类轻品牌”的特点。批发商之间竞争激烈，只能贴着成本定价，所以指望着在这上面提高毛利，不太现实。
百果园招股书显示，过去三年，百果园的销售成本分别占总营收的90.2%、90.9%、88.8%，其中水果采购成本占销售成本的96.2%、95.2%、95.3%。几乎卡住了收入的喉咙。
来源：百果园招股书
相对而言，洪九果品的成本占比，比百果园低了近10%。过去三年，洪九果品的销售成本占总营收的81.1%、83.4%、84.3%。
总之，不管是面向C端的水果零售加盟连锁店，还是面向B端中游供应链，都赚的都是水果流通过程中的辛苦钱。
04
谁的未来空间更大？
洪九果品港股递表前，已累计融资20.98亿元。阿里巴巴（中国）、天壹资本、CMC资本、阳光保险、深创投、招商资本、中垦基金、顺丰控股、中信建投资本等投资机构，均为洪九果品股东。
其中，阿里巴巴（中国）持股8.0%，为洪九果品的最大外部股东。
2020年，洪九果品完成C+轮融资，这也是上市前最后一轮融资。阿里巴巴（中国）以5.91亿元认购的洪九果品8%的股份，以此推算，投后估值为75.92亿元。
洪九果品过往融资，来源：洪九果品招股书
按港股部分食品板块动态PS（市销率）中位数1.17倍计算，洪九果品上市后市值可达120.51亿元。
巧合的是，根据招股书，在百果园2021年10月的股权转让中，才金涛以每股8元的价格向晨光股权转让206.25万股股份，合计1650万元。
按照总股本15亿计算，百果园的估值为120亿元，对应PS也为1.17倍。
从目前两家公布的数据看，洪九果品相对百果园的毛利率和净利率都要高，但考虑到港股市场更青睐品牌加盟模式，百果园上市后的市值空间大概率要高于洪九果品。
05
火海里生存
中国水果市场渠道结构，近些年来发生了一些显著变化。
百果园招股书显示，2021年现代零售、电商、水果专营连锁零售的销售额占比分别从2016年的29.0%、3.3%、10.8%，增长至37%、12.8%、13.5%，到2026年，预计专营连锁零售业态还会进一步发展。
农贸市场、夫妻店、现代零售、电商占比将继续呈现下降趋势。
来源：百果园招股书
传统商超连锁每日的水果销售量很大。其中，高端商超客户对于价格并不敏感。北京一家高端商超1049元/斤的荔枝上市，很快就被抢购一空。这个场景，却很难在连锁水果店里出现。
每日优鲜（ MF.O）、天天果园等线上水果电商平台，纷纷抛出巨资补贴，哪怕赔个底掉，也要抢先拿下客户和成交数据，获得更多融资机会。
还有美团买菜、多多买菜这样的社区团购平台抢滩进场，以低廉价格围攻水果市场，争夺仅有的客户资源。
可以说，水果零售市场，虽然市值超万亿，但是一片火海。
招股书显示，2019-2021年，百果园的线上渠道毛利分别为91.9万元、-1363.5万元、-105.4万元，毛利率2.8%、-4.9%、-0.3%。
而截至2021年12月31日，百果园拥有6700万个注册用户，月活跃用户达700万人。这意味着，这么多的会员，并未给百果园带来更为丰厚的获利，面对这群用户，想卖高价并不容易。
目前，离百果园创始人余惠勇2016年定下的全国开店1万家，还有将近一半的差距。未来，能否突破万家，也将成为衡量百果园加盟模式，是否具有成长性的唯一标准。
不容忽视的是，即便都交给了放心的老员工，还是可能存在管理上的漏洞。截至2022年7月27日，黑猫投诉平台共有1448项关于百果园的投诉。
就在百果园刚刚递交招股书后的第四天，就有自媒体大V曝出百果园用变质水果做果切、售卖发霉腐烂的水果的视频，该视频被广泛传播。
5月7日凌晨，百果园官方发布致歉声明，表示：涉事门店存在将水果违规分级、售卖隔夜水果、故意躲避总部检查相关问题。对于涉事门店，百果园表示已按公司加盟管理办法停业整顿。
直接面对消费者的模式，食品安全的风险很高，而洪九果品这种主要面向中游客户的品牌，避免了直面投诉的风险——即使出现问题，也是由最近一级的环节先赔偿给消费者，再找到洪九果品追偿。
洪九果品距离上市越来越近，百果园也值得期待。等两家公司同时出现在港股市场，倒是能对比看到二级市场对水果店的未来有怎样的洞见。