来源：字母榜（ID：wujicaijing）作者：彦飞
笼罩中概股的退市阴影，刚刚又加重了一点。
3月23日，美国证券交易委员会（SEC）将微博加入“预摘牌名单”。后者成为第一家被SEC列入的互联网中概股。
自从美国《外国公司问责法案》（以下简称《问责法案》）正式生效以来，SEC先后将6家中国上市公司列入预摘牌名单。
3月10日，SEC将首批5家公司列入名单，分别是百济神州、再鼎医药、和黄医药、盛美半导体和百胜中国，其中3家是药企，1家是半导体企业，1家是连锁餐饮。微博则是首家进入名单的互联网企业。
按照规则，微博等公司需要在15个工作日内，向SEC证明自身不具备被摘牌的条件，否则将被转入“确定摘牌名单”，最早将在2024年初退市。
被SEC点名后，涉事公司纷纷表示，被列入预摘牌名单影响不大。
百济神州称，公司被列入清单的原因可能是在2月28日向SEC递交了2021年报；公司一直在采取积极行动，以期提早达到相关方的要求。
再鼎医药同时在美股和港股挂牌。它在向港交所递交的文件中称，公司已经在2021年报中披露，正在评估、设计和执行额外的业务程序和控制变更，以满足《问责法案》的要求。
再鼎医药指出，公司认为能够在《问责法案》规定的三年期限届满之前，通过聘请符合要求的独立注册会计师事务所等方式，完成合规要求。
盛美半导体在回应中表示，SEC最新举动“并不意味着将很快或根本不会被摘牌”；公司正确定并任命一家新的美国审计事务所，以便未来不再出现在SEC的摘牌清单上。
微博回应称，公司此前已经披露，公司的独立注册会计师事务所目前并未接受PCAOB（美国公众公司会计监督委员会）的核查，因而此次被PCAOB认定为适用该法案的发行人是预期中会出现的结果。
资本市场上，在经历了最初的惊吓后，投资者的情绪暂时稳定。
3月10日，中国公司被列入预摘牌名单的消息爆出后，涉事5家企业股价纷纷跳水，其中盛美半导体单日跌幅超20%；中概股板块同样大跌，阿里下跌逾7%，京东跌15%。
但在微博也被列入这一清单后，该公司股价盘中一度下跌7%，收盘跌幅收窄至0.59%。其他中概股涨跌不一，阿里、京东等权重股的振幅均低于2%。
股民如此“淡定”，原因之一是已经有了心理准备。
此次被点名的6家公司，均在近期递交了年报。例如，微博3月10日向SEC提交了20-F文件，也就是全年业绩报告；SEC在两周后将其列入名单。
按照《问责法案》和SEC相关规定，中概股递交2021年报后，被列入预摘牌名单只是常规操作，并非精准打击。
这也意味着，随着未来一个月赴美上市公司递交年报，SEC的预摘牌名单也将出现越来越多的中国互联网公司。
虽然距离真正被摘牌至少还有两年时间，期间仍有许多变数，但在美国资本市场的浓厚怀疑气氛中，未雨绸缪、找好退路，已经成为中概股的普遍做法。
01
微博等中概股被SEC列入预摘牌名单，根本原因是中美证券监管部门围绕审计工作底稿的长期博弈。
所谓审计底稿，指的是公司审计过程中产生的一切记录和资料，既包括企业经营管理的重要文件，也有日常工作的各类信息，比如会议记录、工作邮件等。只要掌握了审计底稿，就能把一家企业的虚实摸得清清楚楚。
一般来说，上市公司有义务向证券监管部门充分披露信息，保障公开市场投资者的利益。但在跨国上市的场景下，这条看似合理的规则面临诸多挑战。
一方面，中国公司在赴美IPO（首次公开招股）时，通常采用VIE（可变利益实体）架构。这套架构经过一系列复杂的控制协议，能够同时满足中美两国的上市监管要求，是中概股成长至如今体量的关键工具。
但VIE结构的缺点也很明显：它的实际运营公司位于中国境内，SEC等美国证券监管机构无法实施长臂管辖，也就无从获取审计底稿。中概股在信息披露上获得了某种“超国民待遇”，而美国本土上市公司都必须遵守更严格的规则。
另一方面，由于审计底稿的内容覆盖广、敏感信息多，中国监管部门出于信息安全考量，以立法方式明确要求，海外上市公司不得擅自向境外机构提供审计底稿。
清华大学五道口金融学院副院长田轩在接受采访时表示，美国通过对中概股审计底稿的掌控，可掌握大量中方企业甚至国家信息；中方从国家利益角度出发，不会允许国家信息失控的可能性存在。双方只能在寻求不涉及根本利益的基础上进行监管合作。
在过去二十多年的大部分时间里，中概股是美国资本市场的“香饽饽”，纳斯达克和纽交所使出浑身解数，吸引优质公司挂牌。审计底稿的问题虽然一直存在，但基本不受关注；对于中国企业交出的财务报表，大多数美国投资者仍然持信任态度。
但自从2016年特朗普上台后，围绕审计底稿的长期矛盾开始激化。
2019年，美国两位参议员起草《外国公司问责法案》，提出连续三年不能满足PCAOB对会计师事务所检查要求的，禁止其证券在美国交易；同时，在美上市外国公司须明确披露其是否系政府所有或控制。
第二年，《问责法案》获得美国国会参众两院通过，并由总统特朗普签署生效；2021年11月又通过了修正案，SEC据此制定具体措施，微博等6家公司被列入预摘牌名单。
根据PCAOB官网数据，在《问责法案》正式生效前，PCAOB无法获得审计底稿的276家上市公司里，九成是中国企业。虽然《问责法案》适用于“外国公司”，但所有人都可以看出，这项法案是针对中国企业量身定制。
02
过去两年，美国证券监管部门频频针对中概股发难，投资人对于中国公司的态度也急转直下。在此过程中，瑞幸财务丑闻是一个恶劣的催化剂。
2020年4月，瑞幸向外界披露虚增营收等造假行为，舆论哗然。两个多月后，瑞幸黯然退市，创下了中概股最快退市纪录。
这场闹剧的恶劣影响远未结束。瑞幸造假，整个中概股都被迫为其买单。
在瑞幸爆出财务造假后，SEC主席杰伊-克莱顿（Jay Clayton）很快公开宣称，因信息披露问题，建议投资者不要购买中国上市公司股票；次月，《问责法案》在美国参议院获得通过。
令人感叹的是，瑞幸在达成一系列和解协议后，其粉单市场股价1美元左右攀升至10美元上方，市值回到30亿美元以上，甚至传出重回纳斯达克主板的消息。而那些并未造假的中国公司，反而因《问责法案》陷入了不小的麻烦。
根据规则，被SEC列入清单的公司，可以在15个工作日内提交证据、进行申辩。但目前来看，中概股公司不可能在如此短的时间内满足SEC要求，被列入确定摘牌名单是大概率事件；如果连续三年都被列入该名单，最早将在2024年初递交年报后退市。
但这并不意味着，已经或即将被SEC列入预摘牌名单的公司，一定会重蹈瑞幸的覆辙。
从公司自身来看，如果并不存在造假或其他违规行为，那么即使提交审计底稿，中概股公司也不存在翻车可能，反而会因为信息透明度提高而获益。
另一方面，中美两国证券监管部门正针对审计底稿问题加速磋商，并取得了积极进展。
在百济神州等5家公司被列入预摘牌名单后，中国证监会3月11日凌晨发文，指出SEC的行动是“美国监管部门执行《外国公司问责法》及相关实施细则的一个正常步骤”，以缓解外界疑虑。
证监会同时表示，尊重境外监管机构为提高上市公司财务信息质量加强对相关会计师事务所的监管，但坚决反对一些势力将证券监管政治化的错误做法。“我们始终坚持开放合作精神，愿意通过监管合作解决美方监管部门对相关事务所开展检查和调查问题，这也符合国际通行的做法。”
此外，证监会相关部门负责人称，近一段时间，中国证监会和财政部持续与PCAOB开展沟通对话，并取得积极进展，“相信双方通过共同努力一定能够尽快作出符合两国法律规定和监管要求的合作安排”。
几天后，美国监管部门予以积极回应。PCAOB向媒体表示，正与中国监管部门保持积极沟通，愿意与中国政府部门保持合作关系，采用目前其与数十家其他国家或地区之间类似的合作方式，开展对相关会计师事务所的检查和调查。
3月16日，证监会在一场内部会议上进一步明确，将继续加强与美方监管机构的沟通，争取尽快就中美审计监管合作达成协议；并将抓紧推动企业境外上市监管新规落地，支持各类符合条件的企业到境外上市，保持境外上市渠道畅通。
监管部门释放的诸多利好消息，推动中概股大幅反弹。在证监会表态继续支持境外上市后，纳斯达克金龙中国指数当日收盘暴涨33%，基本收复此前一周跌幅。
03
尽管政策暖风不断，但在潜在的退市风险面前，中概股必须有所准备。
中信建投此前的一份研报指出，通过更换一家表面上接受PCAOB检查的会计师事务所，可能难以解决中概股当前的困境。研报认为，中概股的出路有三种：一是私有化；二是按照SEC要求接受相关审计核查，继续在美国上市交易；三是考虑在其他交易所完成双重主要上市或是二次上市，并最终将主要交易地移至美国以外。
私有化相当于关闭了从公开市场募资的渠道，不到万不得已，并非最佳选择。中概股公司要想留在美股，除了等待监管政策的重大变化外，还可以考虑转到低级别市场继续交易。
粉单市场是选择之一。与纳斯达克主板不同，粉单市场的门槛极低，上市公司可以按照自己的方式递交年报，甚至不发年报，所谓审计底稿的问题自然也就不复存在。
此外，粉单市场并非全都是垃圾股。雀巢、阿迪达斯、大众等企业均曾在该市场上市；目前的知名股票除了瑞幸外，腾讯控股ADR（美国存托凭证）也在这里交易。
但粉单市场毕竟“非主流”，融资功能无法与主板相提并论。在不同市场多地上市，才是中概股彻底化解退市危机的主流方式。
以百济神州为例，它在2016年登陆纳斯达克后，2018年在港交所挂牌。2021年底，百济神州成功登陆A股，三地上市合计募资规模超300亿元人民币。
刚刚被列入拟摘牌名单的微博，早在2014年就赴美上市。2021年12月，微博选择在香港二次上市。
其他互联网中概股中，多地上市者也很多。阿里巴巴在2019年11月挂牌港交所，时隔七年重回港股。2020年至今，已有B站、百度、携程、小鹏、理想、微博等多家公司登陆港股，蔚来和腾讯音乐也已经公布回港计划。
值得注意的是，B站去年3月回港二次上市后，又在本月中旬启动“双重上市”。两者的主要区别是，在港双重上市的企业，被纳入港股通、获得南向资金支持的机会很大，甚至可以为未来的回归内地股市铺路。
另一方面，中概股赴港二次上市，仍然以存托凭证进行交易，港股股价与美股挂钩。而在双重上市模式下，港股与美股独立定价，两类股票事实上脱钩。这显然更有利于中概股降低股价波动风险。
如今，SEC开始给中概股贴上“预摘牌”的标签，但无论从退市流程层面，还是从中美投资者和监管部门的意愿来看，中概股两年后大规模退市的概率很低。即使情况急转直下，中概股公司的对策也不少，足以利用缓冲期转换主要发行市场。
这也意味着，《问责法案》和摘牌清单看上去来势汹汹，但距离真正造成杀伤还很遥远。
参考资料：
界面新闻，《5家中概股被美列入“预摘牌名单”，影响如何？》
上游新闻，《中概股遭集体血洗，5家进美国“预定摘牌名单”》
中国企业家，《中概股迷途寻路》
观察者网，《中美审计底稿争议出现和解新信号？但中概股还在暴跌》
每日财报网，《中美博弈“审计底稿”，中概股将向何处去？》