优秀企业拒接躺平
作者丨巴里
编辑丨子钺
陈凯是典型的科班出身又兼具丰富产业经验的新一代投资人。
20多年前，少年时期的陈凯在炎炎夏日独自骑着自行车到图书馆翻阅科技杂志，一篇关于半导体行业的文章给他留下了深刻印象。
他意识到，半导体行业庞杂繁复，技术艰深涩难。与国外相比，中国半导体行业还有着太多亟待解决的问题。陈凯在填写高考志愿时，毫不犹豫的选择了攻读微电子专业。
清华大学硕士毕业后，他直接进入到全球顶级的半导体公司AMD工作，从事高性能芯片平台研发工作，积累了丰富的产业经验。
斯诺登事件后，中国半导体产业逐渐开始风起云涌，为了能够更好的投身这一时代大浪潮中，陈凯进入到中国半导体产业巨头——中芯国际旗下的半导体基金中芯聚源，正式开启了投资人的职业生涯。
2017年底，正逢同创伟业进行第二次专业化聚焦的内部变革升级，陈凯加入到同创伟业主持硬科技投资，目前担任同创伟业合伙人、半导体基金负责人。
截至目前，陈凯主导投资了深圳中科飞测、福建德尔科技、江苏鑫华半导体、绍兴中芯集成、宁波甬矽电子、上海伟测半导体、利扬芯片（688135）、普冉股份（688766）、中微半导（688380）、杰华特微电子、北京清大科越等多家硬科技企业。大部分公司已经IPO或者在上市过程中。
拒绝随波逐流，坚持独立判断，是有着多年半导体赛道成功投资经验的陈凯秉承的投资理念。他会坚持企业价值是否具备长期持续良好成长性这一基础逻辑，围绕半导体产业链上下游，在每个赛道选择和其中的优秀企业重点合作，进行全链条投资。这样也有助于推动对被投企业的产业协同和赋能。
陈凯认为，IPO成功就等着高额套现的时代已经过去，企业和投资人都更应该更关注企业的长期价值成长。
日前，陈凯成功上榜由创业邦评选的“2022年度40位40岁以下投资人”榜单。陈凯关注哪些高成长性的半导体细分赛道？背后的投资逻辑是怎样的？如何看待目前资本市场的估值波动和未来趋势？
围绕半导体全产业链投资
挖掘“水下项目”
陈凯所在的同创伟业，作为深圳老牌创投机构，至今已经拥有21年投资管理经验。管理资产规模超过300亿元人民币，聚焦大科技、大健康、创新服务等领域，累计投资企业超过500家，成功助推超过100家企业上市，其中有超过20家登陆科创板。
“这是两种完全不同的工作模式，我喜欢接受挑战。”在陈凯看来，以前做研发技术管理更多地会强调深度，现在做投资人是用自己所积累的经验和资源以另外一种方式助力产业，更多地会强调广度。
投资工作知易行难。陈凯认为，投资兼具科学性和艺术性，但作为投资人的基础特质就是勤奋，要想发挥出自己的最大优势就要做到快速学习和专业聚焦。
从投资理念上来讲，陈凯坚持高成长性的价值投资，不会太区分早期或是中后期项目，最主要关注其是否具备成长为伟大企业的素质。
如今，同创伟业围绕半导体产业链，在上游的装备和材料、中游的晶圆制造和先进封装、下游的设计企业都有布局，已经形成了一个覆盖半导体全产业链的完整投资组合。
陈凯指出，通过全链条投资形成一个良好的产业生态，可以保证投资人与优秀企业互相扶持、共同成就。
专业聚焦、深入行业，这也是陈凯投资组合成功率高的原因之一。
具体到细分赛道，陈凯更为关注汽车级工业级芯片、大算力芯片，以及半导体装备材料、工业软件等卡脖子严重的门类。
首先，汽车“新四化”需要用到大量芯片，从单辆车来看，新能源汽车的芯片使用量要比传统燃油车更多。目前，单辆车的平均芯片价值为350美元，而纯电动车的芯片价值可达770美元，高档电动车则可以超过1500美元。
这其中蕴含着大量的机会，包括存量市场的国产替代以及增量市场的新兴领域。比如，未来新能源车可能会搭载5G甚至6G通信模块，这与手机中所使用的底层技术相同。中国在通信技术上已经完全处于领先地位，剩下的就是如何把工程化做扎实。
其次，在过去，工业级芯片主要被国外几家巨头所垄断，但其应用领域往往是国家电网、轨道交通等关乎国计民生的“卡脖子”领域。
另一类是代表未来趋势的芯片，例如人工智能、大算力芯片等领域。以往由于周期很长、巨额烧钱，鲜有投资机构敢于出手大算力芯片。但如今，大算力芯片已经成为业界公认的代表未来方向的大市场，只是还需要一定的发展时间。
实际上，在半导体整个产业链中，“卡脖子”最严重的领域在于晶圆制造。中国不乏有优秀的半导体设计公司，但如果缺乏足够的产能生产，再遭遇被制裁等情况，就会导致整个业务停顿下来。
“之所以产能不足的根本原因就在于，绝大部分的生产设备和材料都需要依赖进口，在当前情况下又很难买到。”因此，陈凯认为，最后会发现上游的装备材料是国内半导体最为薄弱的环节。在国产化政策利好的推动下，未来国内必然会诞生出一批大型的装备材料企业，这其中会存在很多投资机会。
对靠“炒概念”的PPT公司
保持审慎态度
近年来，半导体行业涌现出越来越多优秀的创业公司。与此同时，行业整体估值也在水涨船高，特别是部分细分领域已经非常热甚至到了高烧的程度。泡沫不可避免，对于身处其中的企业家和投资人也带来了更多挑战。
陈凯认为，半导体企业的总数量在快速增加，其中诞生的优质标的也在增加。由于经济周期波动以及二级市场调整等因素，整个市场正在回归理性，特别是对于过热领域，被适度地浇些冷水对于行业更健康发展是件好事。
从项目的全生命周期考虑，一二级市场倒挂项目的增多也会反过来影响整个资本市场中企业估值定价中枢。他明显感觉到，今年以来，机构出手普遍谨慎了很多，尤其对于融资时一味地追求不合理高估值的项目会更加谨慎。
有投资人曾表示，有的公司甚至仅靠PPT更新了几个版本，在产品并无太大进展的情况下，就可以在一年内把自己的估值翻10倍，虽然企业通常也是有自身的策略考虑，但往往已经远超过了其自身的价值成长，很容易成为一个估值的数字游戏。
“对于这类赛道的公司，如果企业缺乏内在价值支撑，我们会保持审慎态度，还是会坚持狙击手式战术，保持行业精准洞察，不做博概率的投资，追求资源优化配置。”
陈凯指出，那些靠炒概念炒估值、缺乏实际价值支撑的PPT公司会很危险，已经预支了未来成长的空间，即便是能取得一些业务进展，但由于市场的不理性带来的估值过高，也难以给投资人带来回报。
另一方面，好的企业其内在底层逻辑没有变，仍然有着很好的成长逻辑，如果其估值相对合理，对未来有明确规划，同创伟业更愿意通过专业判断布局这类企业。
理性看待新股破发
坚持投资未来趋势
数据显示，从2021年11月开始，国内A股半导体板块持续下挫；同时芯片新股破发情况更是不容乐观。有媒体曾统计，今年1-4月上市的14支半导体新股中有7支首日破发，未盈利的企业100%会破发。
对于这种现象，陈凯认为，对于新股破发要以平常心看待，说明市场化定价进一步深入化。在去年上半年甚至更早之前，新股发行并不是完全市场化定价，客观来讲属于被人为压低，因此上市之后连着拉多个涨停也并不稀奇。
实际上，资本市场的本质是一个企业融资平台，在港股、美股等主流发达资本市场，破发早已是一个常态，本身相对中性，最主要的还是要看上市之后，公司的中长期价值成长，以及对应的中长期市值表现。这也是国外资本市场以机构为主、投资行为相对长期化等特征决定的，中国的资本市场未来也将会逐渐成熟。
他认为，今年上半年新股频频破发，主要有两方面原因：一是恰逢遇到市场深度调整的周期；二是确实有些新股定价相对较高。
二级市场的波动，对于一级市场影响最大的在于整体的估值中枢，从目前来看股权投资的估值区间已经大幅下移，这也有助于行业更加健康。
陈凯认为，注册制实行之后，上市相对更加容易，IPO只是企业发展过程中的一个里程碑之一，只有保持企业持续成长，才能获得资本市场的关注和资源聚集，否则流动性和市值都很难表现理想。IPO成功就等着高额套现的时代已经过去，企业和投资人都更应该更关注企业的长期价值成长。
对于被投企业上市时机的选择，陈凯认为更多地是顺其自然。“发行节奏其实是很难做到精准预测。因此该上市就上市，一是随机因素很多，很难做到精准把握，二是也没必要，后面企业发展得好自然股价也会提升，也要让二级市场投资者共同分享企业成长的红利，营造更为良好长期的企业投资者关系。”
陈凯指出，小市值公司未来肯定会越来越多，最近以来已是常态。他认为，尽管中美资本市场存在很多差距，但从近来A股来看，已经越来越和国外趋同。针对于头部企业，其流动性和定价会有明显的溢价；小市值企业则相反。马太效应逐渐体现。
参照欧美的半导体巨头，虽然它们体量很大，依然也还在不断整合，国内公司的体量与之完全不成比例，因此，对于企业和投资机构来说，如何参与到产业整合中更值得思考和规划。
“目前，虽然很多企业依然把IPO作为首选，但随着整个行业和资本市场变得更加成熟，企业的有机整合实际上也是是可以带来多赢的局面，这样一种趋势在未来是可以预期的。”陈凯说道。