来源：投中网（ID:China-Venture） 作者：刘燕秋
很多消费企业处于一种“价值严重低估”的状态。
Chris决定在融资上躺平了。“见了60多家VC，没有一家投的，但问题是，他们不是不投我，是所有消费品牌都没投”。Chris做的是一款主打年轻女性的消费品，他告诉我，上半年受疫情制约，产品一度滞销，近几个月数据明显反弹，但融资仍然没进展，他的心态也越来越佛，开玩笑说，“今年谁上投决会推消费项目，会被开除吧”。
我认识的一位茶饮供应链创业者，同样陷入了融资困境。他自认为做到了“细分头部”，但FA至今没对接到有意向的投资机构。去年，他手头还有钱，技术上也想再完善一下，就没急着融资。
但如今，他意识到这是个错误。在他看来，很多消费企业今年处于一种“价值严重低估”的状态。
这不禁让我联想到张颖那番话。“我就没搞懂，为啥那么多投资机构突然对新消费领域完全失去信心，停止投资。中国市场那么大，消费意愿如此之强，停止或者大幅放缓消费投资的理由，最多也就是真正有生命力的好消费公司不够多，但这也是暂时之谈。”
创始人融资难是情绪，张颖的反弹也是情绪。而两种情绪有同一个入口，即大型美元基金在消费赛道撤退：“推消费被开除”指向的是综合型美元基金，“大幅放缓消费投资”指向的也是这里。合鲸资本创始合伙人霍中彦告诉我，这背后的逻辑是上一波直播流量红利的消退，而流量正是美元基金打法的根基，代表案例？毫无疑问是泡泡玛特和完美日记。
也就是说，现在的消费赛道不再适合“美元打法”，股价诸位也看到了。
进一步说，“美元打法”之外，消费还能投吗？
能。
或者说，不是不能。
很多局部还在进行中，比如：供应链、连锁餐饮、卡牌，甚至一家主打下沉市场的茶饮连锁也在尝试“募一笔大钱”，几家大型基金已在参与抢份额。局部回暖之外，有个大前提是很多人都同意的，起码目前来看，缺了“流量”和“美元打法”，消费投资回不到两年前了。
那么，“抄底”会是好机会吗？2020年初，同样是疫情压制之下，很多VC在封闭中以低价投到了不少“当时看来划算”的资产。
起码，看起来经纬是有此打算的，张颖说了：
“1、业绩说话，创始人综合素质为基础，继续重仓加码经纬已投的头部消费公司。2、积极回访布局逆境中顽强生存且业务持续增长的优质新消费公司。3、按我们行业思考和规模化判断，继续拼命布局早期消费创业公司。”
已投的要加码，看过没投的要回访，市场上出现的新项目也不放过。话说得很有道理，逻辑也滴水不漏，不过，微博下面很快有人留言了：
“那贵司最近投了哪些呀？”
01 不投消费，是个情绪问题
先表个态，不管张颖讲这番话如何被人揣测用意，至少我是明确地支持他，他点出了我的困惑，或者说道出了我心里的质疑。作为旁观者，我也不理解，消费行业发生了什么根基性的变化？为什么一个去年VC还争抢得热火朝天的赛道，今年就一下子堕入冰窟？
“消费产业没有变，变了的只是投资人的心，这本质上是个情绪问题。”
上周投中年会上，霍中彦如是说。他看好消费行业，一个例证是，他的合鲸资本新设立了两支消费产业基金，募资进展不错。
一个很现实的情况是，这是为期三天的年会里，唯一一场消费圆桌。
在他看来，一级市场很多时候都是情绪驱动，尤其是在钱多于项目的时候，这在过去两年的消费投资中体现得淋漓尽致。一些基金对消费的态度反差这么大，是因为他们当初的进入有点冲动——因为高估了形势，在之前的那波流量红利刺激下，他们觉得消费公司的营收一年可以翻上数倍，在FOMO情绪的驱使下，明星项目的估值水涨船高。
但现实残酷。当潮水退去，过去风光无限的新消费品牌市值跌落谷底。“一批在线消费品牌，正好赶上了直播带货、小红书种草等新渠道带来的两三年流量红利期，由此迅速起量，但事实上，要想维持住销量，并进一步占领心智，只靠线上流量并不够，也不是短时间就能做到。”
以完美日记为例，有消费投资人向我指出，其复购率太低。“SKU都是以千为单位，太吓人了。在低复购的情况下，当你获得一个用户的成本变高了，但是商品的生命周期没有变长，你每卖一单就会产生永久性的损失，而不是说第一单亏了，第二单就能赚钱。”
更何况，现在各种流量红利都消散了。前述投资人透露，某一线美元基金投的在线起家的消费品牌几乎全军覆没。后来我进一步发现，这家基金主管消费的合伙人，一半以上都加上了“看科技”这个标签。
一个值得反思的问题是，前两年很多押注消费的美元基金大都有互联网投资背景，具备流量思维，在当时甚至构成他们入局“新消费”的优势。
但不管是“新消费”还是传统消费，投消费的逻辑和投TMT本就不一样。在霍中彦看来，投消费的逻辑是巴菲特逻辑。
“经营性资产这个概念是巴菲特最核心的概念，比如你有个房间可以收房费，你就拥有经营性现金流，估值是基于现金流折现。但是古典美元基金看的，某种程度上可以理解为‘市梦率’——只要你能颠覆世界，暂时没有现金流没关系，实质是在用融资现金流解决经营现金流的错配问题。”
从基金的分野来看，这并不难理解。
美元基金天生就是要追风口、看趋势，寻求的是下一个断裂式的创新。但互联网的大风口过去之后，投资市场上不再有统一的共识，更多是分布式共识，生物医药、新能源、新材料、Web3……消费也只不过是其中的一个篮子。当消费这波流量机会过去的时候，他们势必会再瞄向新的机会。
而对于人民币基金来说，话语权在LP那里。
好消息是，产业类LP的投入并没有停止，投中曾报道过正心谷资本拉来几个产业LP组新基金的事情，泡泡玛特、哇唧唧哇、苏泊尔、完美日记、七匹狼等消费品牌的名字都出现在了LP名单里。此外，我也听说了南方某个消费集团与一家投资机构合作基金联合担任Co-GP 的消息。
但更多人民币基金是有掣肘的。
“我们必须得对LP负责。现在市场上有钱的LP大都是政府引导基金等国资背景的，但这些资方要求你投向的多是那些解决卡脖子问题的项目，对吃喝玩乐的事情相对没那么关心。”上海一家投消费和科技的人民币基金董事告诉我。
可你也不能埋怨LP不投消费，之前某地方政府引导基金的子基金投了泡泡玛特，亏得“一言难尽”。
在LP的反弹情绪之下，GP们在想尽办法找空间，还出现了一个新现象——一些消费基金名字和消费丝毫不沾边，但还是会投消费项目。“这些基金拿的全是政府类的基金，不提消费两个字，对外提的是供应链或合成生物之类，但最终还是投向消费。”青松基金创始合伙人董占斌在投中年会上透露。
某地方文投的高管则透露，由于在政府条线划分上，消费不像文化、科技等领域有直接的主管部门，同时有多个部门监管反而导致职能不够清晰，这在相关基金的申报、投向和监管等问题上会造成困惑。
“你说，消费的主管部门是谁呢？”
02 新机会暗流涌动
但不管投资人的情绪怎么变，消费的增长动力一直在。
这段时间，新茶饮供应商集体上市的新闻就被媒体反复报道。给瑞幸星巴克提供糖浆的德馨食品、为喜茶提供杯子的恒鑫生活、生产原料果汁的田野股份，以及之前上市的南王科技、家联科技、佳禾食品等供应链企业，都是新茶饮内卷下的受益者。
事实上，除了茶饮供应商，如果看得够深，消费产业链的各个环节仍然蕴藏着大量机会。
在走访了国内十几个产业集群后，霍中彦“像被打了鸡血”。合鲸资本的两支消费产业基金分别以“吃”和“穿”为主题，投法上都是围绕需求主题垂直打穿。这里面除了C端项目外，也大量投向技术驱动的To B项目。比如，在“穿”这个赛道，纺织行业从面料研发，到纺织、成衣的加工，再到纺织品、成衣的流通，这些环节都需要数字化和智能化。此前，合鲸资本已经投了数字面料仿真技术商心咚科技和潮流服饰产业电商平台轻链科技。
过去一段时间，“新品牌”在过度营销中被妖魔化了，霍中彦依然看好餐饮行业的C端品牌机会。“我们在餐饮里也投了头部供应链，但投‘吃’的品牌的占比会比‘穿’高一点，因为‘吃’这个赛道比‘穿’大好多倍，又非常刚需高频，出品牌的概率还是要大很多。”
经历过一轮轮疫情反复，霍中彦意识到，中国餐饮品牌的连锁化率提升是一个愈发清晰的趋势。“我们之前投了很多餐饮供应链，发现客群完全变了，最早都是从散户起家的，现在大都是3家到几十家这种中型连锁的规模。疫情在利好头部，中国餐饮的集中度会大幅受益于疫情。”
今年合鲸资本领投了兰州牛肉面连锁品牌“马香远”的天使轮。和拉面“三巨头”马记永、陈香贵、张拉拉相比，马香远在市场定位上有所区别，其总部位于武汉，主要面向二三线城市。
合鲸看中这个项目的点在于，马香远客单价更低，对下线市场和下沉场景的适配度更高。
马香远创始人的上一个创业项目也是餐饮企业，因为遇到明显的季节性问题而进入瓶颈，不过在上一轮创业中，他已经跑通了社区场景，霍跟踪观察了几年，认可其迭代模式。当然，当行业泡沫破裂，他首先关心的，是这个生意的收入是不是在持续增长。“单店收入是不是增长？开店数量有没有增长？只要保持增长就没问题，不用怕，早晚会变现。”
今年，潮玩中更细分的卡牌领域也出现了抢眼的投资案例。
8月，卡牌潮流文化品牌HitCard拿到红杉中国的A+轮融资，它的上一轮战略融资来自泡泡玛特。Hitcard成立于2016年，目前已与FARMERBOB、卓大王、Repolar、RiCO、 Agan等潮玩形象合作推出“星卡”。它正式发售的第一张卡——KARL LAGERFELD NFC典藏卡，限量一千张，两分钟即售謦。
更早些时候，食玩卡牌漫盒ACGBOX在年初拿到CPE源峰的A轮融资。什么是食玩卡牌？想想你小时候吃的干脆面里的卡片就明白了。如今，漫盒将饼干、巧克力、糖果等零食和时下流行的IP融合成食品玩具，进入便利店、B站、抖音电商等年轻人渠道。
CPE源峰执行总经理高扬曾在采访中讲述投资食玩产品的逻辑：一方面，这满足了小孩收集、炫耀和对战的需求，属于一种情感消费。另外，食玩的毛利比传统消费品类高。“如果某个休闲零食这个品类的净利润率的10%-15%的话，那么嫁接IP可能会把毛利拉升5-10个点左右，复购率也会好很多。”
更多和科技结合的项目正受到追捧，重新拉升消费行业的估值。比如，腾讯就在最近投资了扫地机器人公司云鲸智能，这家公司曾在半年多的时间估值涨了15倍，其竞品追觅科技去年36亿元的C轮融资同样阵容盛大。
情况没有人们预想得那么差。“感受上，大家可能会觉得上半年消费赛道特别惨，但是上半年，我们投的消费类企业数据统计出来后发现，有60%消费类企业实现了同比增长。”华映资本季薇在投中年会上透露。
03 抄底要抄早期？
但一个共识是，消费投资就算反弹，也不会再回到前两年的“盛况”了。
天图投资合伙人李康林在投中年会上表示，消费要想回到去年、前年的十倍PS，一个门店一个亿估值的状态，是根本不可能了。互联网是基础设施，但是消费品牌不是，大家有选择的可能性，所以想象空间更大。“理论上来讲，优秀的消费品操盘人，拿到一点钱，他的公司就可以赚钱了，除非有其他的企图才会需要第二笔钱，推高估值快速上市这种事大概率不会出现了。未来我们看的是消费品牌良性成长的过程。”
霍中彦也告诉我，现在消费赛道剩下的都是耐心资本。“大家不是在通过吹风解决问题，吹风实在吹不动了。”
但现状是，风吹了两年，很多项目的估值到现在还没降下来。
上海一家主投消费和科技的基金合伙人告诉我，因为估值体系过于疯狂，从2020年下半年开始，他们对消费领域新项目已经很少出手了。面对被投企业后续融资的高估值，他们也会困惑，怎么能冲到这么高的估值，下一轮还跟投不跟投？
他们最近仍然在看消费，但发现有些项目的估值仍然偏高。“二级市场有些公司市值已经跌去了百分之六七十，而一级市场的估值不可能这么个跌法，降得比较慢。原来都是以5倍甚至10倍PS融资，后面怎么退出呢？我们一直比较保守，PS希望不要超过三倍。”
“还是价格的问题，而不是赛道的问题，价格还是太高了，不然没有人会那么绝对地否定消费这么一个稳定的抗周期的大赛道。”深圳一家基金的管理合伙人告诉我。
资本热潮余温尤在，过往的项目估值尚未降到合理区间，那么，对于投资者而言，新的消费项目是否存在抄底的空间？
之所以讨论抄底，是因为有过先例。早在2020年疫情爆发之初，朱啸虎就曾公开讨论过“抄底”的好时机。他的理由是，很多企业以前发展得不错，不需要融资，但在疫情影响下，也被迫考虑从外部引入一些投资，投资者因此可以投到以前投不进的项目。如今惨淡的消费赛道，多得是像Chris这样遍寻融资而不得的创业者，一度失去话语权的资本，将重新变成强势的一方。
更多的“抄底”或者“抄底的尝试”在暗暗进行着。和张颖在微博上高举高打相反，一家老牌消费基金的投资人在朋友圈回应此事，大意是市场便宜我偷偷买还来不及——何必通知所有人呢？
与此同时，不要忽视早期市场的另一面——创业者的心态也发生了微妙的变化。当美元基金的流量打法退潮以后，这个模式下的新品牌也变得理智了，对融资的需求没那么急迫了。
在是否必须融资这个问题上，Chris也没想通透。他想拿些钱，但又不太确定拿来做什么，“要投品牌、投转化，估计融了资转手就烧完了，所以即便融资，也是放在账上备着吧”。
（文中Chris为化名）