来源：东四十条资本（ID：DsstCapital） 作者：陶辉东
乘着宁王的东风，帕瓦股份能跑多快？
9月19日，宁德时代投资的三元前驱体生产商帕瓦股份在科创板敲钟上市，上市首日破发，开盘价为40.8元，跌超20%，截止发稿前市值56.5亿元。
2022年上半年帕瓦股份营收8.77亿元，净利润仅6946万元，发行市盈率达93.68倍，但这依然不妨碍帕瓦受到投资者追捧。
三元前驱体是三元锂电池中最贵的材料之一，占到了正极材料成本的一半，这是一个能够产生千亿级公司的赛道。中国最大的三元前驱体厂商中伟股份目前市值超过500亿，去年高点时曾突破千亿。
在锂电热潮下，近年有大量新企业涌进这一赛道，2015年以来做三元前驱体的企业数量翻了一倍，竞争非常激烈。帕瓦股份目前的体量并不算大，2021年的市场份额尚排不进全国前五。但在一年多之前拿到宁德时代投资后，帕瓦股份的出货量正在快速攀升，2022年上半年销售额同比暴增了148%！（相比之下，行业老大中伟股份上半年的营收仅同比增长70.30%。）乘着宁王的东风，帕瓦股份能跑多快？
01 中南大学教授创业
帕瓦股份是科创板上又一起教授创业，其灵魂人物是原中南大学冶金与环境学院党委书记张宝。2014年帕瓦股份创立之时，张宝即是发起股东之一（持有30%股份，最初由妻子代持）。
2018年张宝辞去了在中南大学的职务全职创业，目前任帕瓦股份董事、总经理。
中南大学是一所综合实力能排进全国前二十的名校，但由于它的优势学科土木工程、冶金、矿业、材料等实在过于冷门，长期以来名气与实力严重不匹配。而在科创板掀起硬科技热潮后，中南大学的校友圈正在批量出产IPO。尤其是在锂电赛道，中南大学冶金与环境学院的前身是新中国的“矿冶黄埔”中南矿冶学院，其冶金工程和矿业工程专业常年雄霸全国榜首，学子遍布天下。
不完全列举一下，出自中南大学的“冶金人”上市公司创始人有：
容百科技创始人白厚善，毕业于中南大学有色冶金专业；
鹏辉能源创始人夏信德，毕业于中南大学冶金物理化学专业；
格林美创始人许开华，中南大学冶金科学与工程学院（现冶金与环境学院）教授；
比亚迪创始人王传福，毕业于中南大学冶金物理化学专业；
……
另外，已经科创板过会的固高科技创始人、大疆天使投资人李泽湘，本科也是毕业于中南矿冶学院的电机工程专业。
帕瓦股份创立后能够快速发展，尤其是在三元单晶高镍前驱体材料上取得突破，与张宝的带队是分不开的。张宝对锂电池有二十多年的研究。他在中南大学读博士时的论文就是研究锂电池的。
后来在中南大学留校任教，他又继续研究了硅酸铁锂、镁掺杂磷酸铁锂、磷酸钒锂等等各种各样的正极材料。
张宝博士论文封面
在资源、人脉上，张宝在中南大学任教长达二十余年，2009年起担任冶金科学与工程学院(现名冶金与环境学院)这所“矿冶黄埔”的党委书记，在中国锂电行业堪称桃李满天下。
千乘资本是帕瓦股份上市前的投资方之一，千乘资本创始合伙人熊伟表示，帕瓦股份核心团队无论是技术沉淀，还是商业变现能力都非常强，像这样在“产学研”结合方面有丰富经验，且极具市场敏锐度的科研人才并不多见。
尤其难得的是，帕瓦股份总经理张宝还是一位对商业化非常有认知的教授。一般而言，教授创业最大的担忧是不够接地气。但熊伟表示，张宝教授首先是有背水一战的决心，对创业是all-in的心态，另一方面对商业化非常重视，能够放下身段。有技术、有资源又有认知，第一次与张宝教授见面之后，熊伟就认定这是一个锂电赛道上难得的创业团队。
02 什么是三元前驱体？成本可占三元正极材料一半
帕瓦股份是一家国内先进的三元前驱体生产商。三元前驱体是三元锂电池的关键材料，电池行业内有一句话叫：正极材料看三元，三元材料看前驱体。
从数字来看，三元前驱体的市场规模是相当巨大的。目前，锂电池成本占到一辆电动车总成本的40%-60%，正极材料大约占电池成本的20%-30%，而三元前驱体可以占到三元正极材料成本的50%以上。在电动汽车产业链的上游，三元前驱体是最值得关注的环节之一。
在三元前驱体赛道上，帕瓦股份算是一家后起之秀。
根据高工产研锂电研究所（GGII）调研数据，2020年中国三元前驱体总出货量33万吨，约占全球出货量比重的78.60%。其中帕瓦股份2020年在全球三元前驱体市场上的份额为2%，在中国企业中仅列第九名。A股生产三元前驱体的上市公司中伟股份、格林美、华友钴业、容百科技、芳源股份等市场份额都比帕瓦股份要高，其中中伟股份这样的龙头企业市场份额已经超过20%。
帕瓦股份的优势是在单晶技术路线上。三元前驱体材料分为单晶型和多晶型两种，目前多晶型仍是市场主流，但单晶型由于更能抗高压从而提升能量密度，随着技术成熟，市场份额近年来在迅速提升中。
2017年国内单晶三元正极材料产量还不足万吨。而根据GGII数据，2020年中国三元前驱体单晶材料出货量为9.80万吨，约占三元前驱体总出货量的30%。帕瓦股份2020年的单晶产品出货量为6412吨，以此计算在单晶材料的市场占有率为6.54%。
帕瓦股份的绝大部分销售额来自于单晶型产品，这是帕瓦与同行相比一个很大的特点。
帕瓦股份的单晶型中高镍三元前驱体技术水平处于行业先进地位。熊伟表示，张宝教授坚定地把帕瓦的技术方向确定为单晶、高镍，对前驱体未来技术发展和行业趋势的判断非常独到和清晰。
03 宁王投资，开启爆发式增长
帕瓦股份在商业化的步伐走的很稳，公司2014年成立，2016年即进入主流锂电正极材料厂商湖南杉杉能源科技有限公司（原为杉杉股份子公司，2021年被全球新能源巨头巴斯夫收购，改名巴斯夫杉杉电池材料有限公司）的供应链。三元前驱体产品从开发到验证完成再到产业化生产，一般至少需要1-2年的时间，帕瓦股份的商业化可以说一点时间都没浪费。
当然这也不令人意外。湖南杉杉能源科技有限公司的创始人彭文杰也是一位中南大学校友，他与张宝还有直接的交集——彭文杰在中南大学读冶金物理化学博士时，张宝已经留校任教了。
既杉杉能源之后，帕瓦股份又在2018年拿下另一家锂电正极材料龙头厂商厦钨新能，双方开启了长期的战略合作。目前，厦钨和杉杉这两家锂电正极材料龙头厂商是帕瓦股份的主要客户，合计贡献了帕瓦2021年营收的76%。
但帕瓦股份在商业化上最大的看点还在别的地方。2021年4月帕瓦股份进行了一轮7亿元的巨额融资，估值达24.8亿，投资方中有一只名为宜宾晨道新能源产业股权投资合伙企业（有限合伙）的基金（下称晨道新能源基金），一家投了9000万元。
晨道资本与动力电池巨头宁德时代绑定颇深，双方合作过多只基金，其中就包括这只晨道新能源基金。天眼查显示，晨道新能源基金总规模34亿元，其中宁德时代出资了29.4%。因此，帕瓦股份也间接拿到了宁德时代的投资。
到2021年末，帕瓦股份就成功进入了宁德时代的供应链，向宁德时代的子公司南邦普和广东邦普供应单晶型NCM5系三元前驱体产品。
随着电动汽车的普及率迅速提高，尤其是打入宁德时代供应链后，帕瓦股份的业绩增长开始了爆发式增长。根据工业和信息化部数据，2020年我国新能源汽车销量为136.70万辆，同比增长13.4%。2021年新能源汽车销量达352.1万辆，同比增长160%。招股书显示，帕瓦股份2019年至2021年的营收分别为5.4亿元、5.8亿元、8.6亿元。2020年同比增长8%，2021年同比增长48%。2022年上半年，帕瓦股份营收8.77亿元，同比增长149.3%。
赛道严重内卷，企业数量已翻倍
不过，三元前驱体作为锂电池产业链上的中间环节，企业数量多、市场份额分散，而其上下游行业的集中度都比较高，这意味着三元前驱体产商对上下游的议价能力均不高。从利润率来看，2021年帕瓦股份综合毛利率为16%，其中单晶型产品的毛利率为15.71，大致与行业平均持平。比较窄的利润空间很容易被波动侵蚀。
帕瓦股份2022上半年虽然营收同比增长高达149.3%至,但扣非归母净利增速只有70.97%，帕瓦的扣非净利润率由2021上半年的10.81%下滑至2022上半年的7.42%。
并且，由于三元前驱体在三元正极材料中非常重要，已经成为了锂电产业链上的兵家必争之地。数据显示，2015年以来中国从事三元前驱体研发、生产的企业数量增加了一倍，主要是来自产业链上下游企业的延伸布局。
一方面是下游的正极材料乃至锂电池厂家厦钨、杉杉、宁德等都在积极向上游布局延伸，国内的三元正极材料生产企业多数都已经建成了配套的三元前驱体生产线；另一方面上游的钴镍矿冶企业也在向下游延伸，开发三元前驱体产品。两者之中，又以下游厂家往上游的“垂直一体化”趋势最为明显。
因此，在三元前驱体赛道，有一个投资人关心的核心问题：长远来看，像帕瓦股份这样的专业厂家究竟有没有生存空间？
对此，熊伟的分析是，因为行业具有周期性，下游厂家虽然在做一体化，但不敢把上游的产能拉足，因此第三方厂家的产品只要有性价比优势是不缺客户的。
帕瓦股份则招股书中表示，虽然国内三元正极材料生产企业多数有配套的三元前驱体生产线，但行业普遍认为三元正极材料的产能将在未来持续扩张，由于技术和资金壁垒的限制，三元正极材料企业难以轻易深入拓展至上游前驱体业务，利用自有产能大规模替代三元前驱体公司产能的可能性较低，三元正极材料企业依旧需要通过外购前驱体来满足正极材料产能的不断扩张。
随着三元材料逐渐向单晶、高镍方向发展，行业将呈现出精细化、健康发展的态势，产品技术实力强、定制化能力强、资金充沛的三元前驱体企业将在行业竞争中脱颖而出得到快速发展。