钝刀子磨人式减持，还要持续多久？
编者按：本文来自微信公众号长桥海豚投研，创业邦经授权发布。
大家好，我是长桥海豚君！
泛娱乐综述系列的前两篇，海豚君分别从行业态势、公司基本面以及估值弹性三个思考角度，选出接下来短中期内我们认为值得重点关注的个股——腾讯和心动。
心动的逻辑相对简单，重新开始重点关注它就是源于政策面的边际改善，从而推动TapTap生态继续稳步扩张，再加上本身估值较低。不过海豚君认为，自研/独占游戏同样非常重要。一款出色的自研游戏，不仅能够当前缓解心动经营财务压力，也是 TapTap用户规模进一步突破的关键。
不过，鉴于版号发放的不确定性，我们还是建议投资者着重关注心动自研游戏版号的获批进度，海豚君也会紧密跟踪并及时在长桥app社区主页上进行更新。
腾讯当前面临的情况就有点复杂了。中报发布后，腾讯降本增效从财务指标中已经有所显示，力度也超出市场预期。在此次电话会上，管理层难得一次清晰明确的对公司短、长期的发展给出了相对积极的指引。海豚君在点评《360 度无死角拆腾讯：真有那么糟糕吗？》中也给出判断：腾讯的基本面拐点正在临近。
但腾讯只在当天“怒涨”了近5%，随后又兜兜转转回到300港元，近期更是在美联储鹰式加息预期、俄乌地缘摩擦又起之后，再次跌破前低。
不可否认，外围环境、大股东减持等这些短期扰动股价的因素不能忽略，它影响的是股价起势的时间点。但同时我们想强调的是，长期价值最终还是要落到基本面上。
除了因为宏观、竞争和监管导致的业绩低点外，短期外围环境的影响，以及大股东的减持压力，从放长周期来看，这是一个相对极端的利空密集的阶段。当下的腾讯被打入了多个悲观预期，可能面临的一种情况是，估值已经到位，只是股价起势的最佳时点还未到。
这种情况带来的结果很可能是，未来的一段时间，在外围因素转向/大股东抛压显著减少之前，股价以区间震荡为主。
因此本篇讨论的主题除了大股东减持的影响之外，主要会着重分析腾讯目前的基本面边际变化，以及基于业务发展的假设，给出我们对腾讯的估值区间，尤其是偏保守的底部价值。
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一、钝刀子磨人式减持，还要持续多久？说到腾讯的“跌跌不休”，绕不开大股东减持这个达摩克利斯之剑。因此在讨论腾讯的基本面之前，海豚君先来聊一聊Naspers和Prosus的减持。
1、折价稍有缓和，港股交易低迷是阻碍大股东减持节奏的主因
从6月24日宣布这项公开市场的减持计划以来，到如今大股东减持已快满三个月。根据9月23日官网公布，大股东通过Prosus的子公司MIH共计持有26.93亿股，相比于这一轮减持前的27.69亿股，少了7600万股，即这三个月共减持数量。
Prosus实际累计减持量大于成交额的5%（约6000万股），如果不是港股市场交易持续萎缩，恐怕大股东也不至于再次违背承诺（不超过约成交量的3%～5%）也要“超额减持”。
在大股东6月27日披露此项减持计划的公告中，明确提到这次不超过18个月的减持计划是为了回购Naspers和旗下投资公司Prosus的股份，以缩小股价与净资产NAV之间的折价。
是的，全球股市承压，南非大股东的市值也跌到净资产价值以下了——9月23日Prosus的NAV为95.1欧元/股，当天收盘价53.4欧元/股，折价率为43.8%。相较于减持前一个交易日6月24日的折价率54%下降了近10%。
但折价率的下降不是大股东希望的方式——引导自身股价上涨（上周五股价53.4欧元与6月24日的收盘价53欧元基本持平），而是由于其投资性资产估值下降使得NAV下降带来。
这里简单说明一下，大股东提及的净资产，不是我们传统财务意义上的资产减负债（Equity），而是通过“投资性资产价值+净现金”计算而得。
1）投资性资产价值，包括已上市股权资产价值和未上市的股权资产价值。上市部分由股价*股份的公允价值得来，非上市部分则为十几名分析师给出的估值一致预期。
如图显示，9月23日Prosus持有的腾讯股权价值为943亿美金，对应整体NAV的75%，是价值最高的投资性资产。
2）净现金，由账上现金及现金等价物，加上短期投资，减去短、长期有息债务后得来。
其中，由于非上市投资资产价值取决于分析师们给出的估值，往往高于对应资产的账面价值。因此这也就导致，无论是Naspers，还是Prosus，官网披露的“净资产”一般情况下要大于其报表上的资产减负债，且会随着分析师的预期变动而不断调整。
截至9月16日，Prosus共计回购0.48亿股，占此次最大回购份额2.65亿股的18%，耗用约31亿美元，合243亿港元。如果按照腾讯在6月27日至9月23日的区间成交均价323港元来计算，减持7600万股，共计245亿港元，剔除掉部分汇率波动影响，基本与Prosus回购金额相等。
对照当初减持计划公告中所说的，回购金额主要来源于抛售腾讯股票，说明除了这部分抛售获利，南非大股东是完全不想另外掏钱，并且抛售与回购几乎同步执行。
如果按照腾讯前三个月的成交情况（均价、成交均量）、减持节奏，假设大股东回购过程中依然不动用其他资金（自有现金或抛售其他资产获利资金），最差情况就是在回购数量达到这一轮计划的上限2.65亿时，Prosus的NAV与市值之间的折价率还未达到管理层满意的水平。
那么还需要（2.65-0.48）/0.48*3≈14个月，也就是说，除非腾讯港股成交量在未来一年内持续以目前的规模进行交易，否则最差情况就是大股东要减持到明年11月。但海豚君认为这种情况发生概率较低，一方面全球股市有望于明年下半年持续回暖（美联储加息放缓），那么对应Napers和Prosus市值会提升，可能会加速缩小与NAV的折价率。另一方面，腾讯也有望由于基本面逐渐好转而迎来更多的多头资金建仓，成交量提升有助于大股东加快减持节奏。
2、腾讯回购资金压力大，真能不卖股权？
在大股东减持期间，为了支撑股价，腾讯的管理层也在同步回购自己的股份。过去三个月腾讯每日回购额在3～3.5亿港元之间，对应股份数量在83～130万股区间。
截至9月16日，腾讯已累计回购3281万股，耗用资金106.5亿港元。但与大股东减持的7600万股相比，差距不小。由于股价再破新低，从趋势上来看，尽管市场成交额在下降，但管理层的回购力度在逐渐加大。
但海豚君上文也说，当下低迷悲观的市场情绪，主要受到目前的宏观环境（加息、疫情、战争、中美对抗）多重因素叠加影响，在一定程度上属于相对少见且极端的行情。如果同样以上述最差情况（按过去三个月的平均成交额、平均回购额等）来计算，腾讯还需要约3.35（平均每日成交额）*308（14*22天交易日）=1032亿港元来用于回购。
前不久的二季报中披露，目前腾讯账上总现金（包含公允价值变动计入损益的金融资产）3159亿元人民币，短期有息债务为305亿。长期有息债务主要为方便进行全球投资而借贷的无抵押美元应付票据，大部分到期日较久（73%为5年以上），如果以还要减持14个月为时间周期来看，长期债务不会在这个期间内对腾讯的现金需求造成压力。
也就是说，理论上如果单看剔除掉短期债务之后的净现金规模2850亿元人民币，腾讯能够负担得起1000多亿港元的回购资金需求。但我们考虑到实际情况是——由于游戏出海的急切性，腾讯仍然在加大对海外游戏公司的投资。除此之外，在企业服务、硬科技的布局上，腾讯也在频繁出手。如果考虑到未来一年可能的投资活动资金需求，那么腾讯也不排除会出现一些现金压力。
因此海豚君认为，如果为了保持手头的现金宽裕，以及满足金控公司牌照的申请标准（详情可参看海豚君历史文章《蚂蚁的蝴蝶效应：美团、拼多多都会被腾讯甩？》），部分抛售旗下相对成熟的股权性资产（Q2投资性资产账面价值总计6861亿，海豚君估算NAV公允价值为10024亿），不失为一种一箭双雕的做法。更何况，本身这样的操作也更有利于引导市场资金在对腾讯估值时，关注到这部分投资性资产的价值，来实现对股价的提振。
总的来说，最差情况就是减持要持续到明年下半年，而腾讯出于维护市值的目的，会长期执行回购操作。为了缓解可能的资金压力，以及按监管要求申请金控牌照，腾讯抛售股权性资产的可能性并不小。
虽然腾讯前不久再次否认外媒对抛售股权资产的猜测，但海豚君认为，美团（成熟型资产）、快手（视频号业务竞对）、拼多多（成熟型资产）等标的的投资者，仍然需要时刻关注潜在的抛售风险。
二、短期基本面的拐点预期：先缓和，再恢复说完了减持，下面终于可以聊一聊腾讯的基本面了。
关于宏观环境的边际变化预期，这一点海豚君就不做展开了。疫情及防控政策的变化，会带来整个行业β的反弹。但既然是择优，因此我们更关注腾讯个股α的边际变化。
市场当下对腾讯基本面的判断是有些纠结的。一方面对腾讯社交流量的壁垒拥有长期信仰，另一方面又因为当下的竞争、监管对短中期业绩带来的持续性影响而信心不足。
比如，对于三大高盈利的现金流业务，市场的疑虑主要有：
（1）抖快对腾讯流量份额侵蚀的影响还会持续多久？
（2）游戏的逻辑随着版号重启之后大小“共同富裕”的隐形政策，未来增长空间的吸引力降低。加速布局海外市场能否在短期补齐国内的缺口？
（3）支付会不会成为水煤电气一样的公共基础设施，长期失去提价的可能性？
（4）国有云改革后，腾讯云还有增长空间吗？
上述的担忧并不是过度悲观预期下才会存在的，部分问题的确是腾讯短中期甚至长期都不能摆脱的制约因素，解答每一个问题都需要逐一深挖。海豚君将站在中性偏保守的角度来进行讨论。
1、整个腾讯生态的流量迁移还在持续，好的是已有明显缓和
互联网平台做的都是流量变现的生意，对于腾讯来说，微信QQ两大社交平台是流量蓄水池，游戏、数字内容、广告还是支付，都是对蓄水池中的流量做的变现。在过去的三年里，腾讯整体生态系的用户时长绝对值上并没有出现明显的下滑，但从占比来看，受抖音、快手的侵蚀影响就显著多了。
但自去年下半年以来，腾讯系总时长占比开始处于35%~36%区间波动，竞争的影响已经有所缓和。今年初以来，字节的战略重点从广告转向了电商（包含本地零售），当然主要原因是它的广告加载率已经相对较高了，再提升的话会影响用户体验，因此腾讯时长被迁移的速度也放缓了一些。
另一方面随着今年年中视频号的日活超越抖音（8.13亿vs 6.8亿，来源Questmobile），微信时长自视频号上线后总时长扭转负增长趋势，及微信时长占比基本保持稳定，未来我们有望看到腾讯生态流量能够进一步趋稳甚至重新修复。
显然，微信这个庞大且还在增长的子生态被寄予了厚望。在其他主业不同程度的遭遇增长逆风之时，集团业绩的压力也给到了张小龙。因此我们看到，年初还计划年底推进商业化的视频号，在7月、8月就陆续推出了信息流广告（合约）系统、视频号小店、信息流广告（竞价）系统，相比之前属于私域性质的互选广告，逐步完善了公域广告的投放功能。
相比于成熟平台抖音和快手，视频号的魅力自然来源于它背后的微信生态，一个中国最大的私域流量平台，也是商家认为长期运营成本最低的流量获取平台。如果不考虑完善视频号之后对腾讯的直播电商可能激起的水花，那么投放在视频号上的公域信息流广告，我们预计能够在中长期2025年达到近200亿的规模，分给视频号的这些预算可能主要来源于从抖音、快手虎口夺食。
2、游戏逻辑确实变了，短期有压力
大厂的版号数量优势被抹平，是腾讯、网易等龙头公司面临的主要短期利空。但通过前文腾讯、网易的老游戏流水比较，也可以发现，在消费低迷的当下，腾讯的大DAU游戏抗跌性更胜一筹，因此同样是为了减少下滑或维持增长，网易对版号的渴求更高，以及出海的意愿更强，今年上半年也破天荒高频率的出手投资海外工作室。
那么全球游戏行业的低迷消费还将持续多久？
根据NewZoo最新一期的全球游戏报告，全球游戏行业逆风还将持续到2023年底。但对于中国游戏公司出海来说，悲观中也有相对积极的一面。
1）今年下半年不用多说，不仅与本身用户的消费力下滑相关，同时游戏行业还需要继续消化走出疫情后的热度滑坡期（去年同期高基数）。
2）2023年的游戏市场增长情况，NewZoo将原先预测的增速10%下调至2%，这意味着尽管2022年基数并不高，但NewZoo认为经济衰退导致的消费低迷还将进一步在2023全年期间持续。
3）不同游戏类型中，移动游戏仍然是增速最高的。这对于擅长移动游戏的中国游戏厂商走出国门来说，是一个相对利好。
4）不同国家地区市场，拉美、亚太地区未来三年增速相对较高，其中亚太地区的市场规模占了全球的50%。消费习惯、人文环境更相似的亚太市场，也是中国游戏厂商更容易出海的主要市场。
3、未来金科企服的增长预期要压一压
作为曾经的金矿和增长故事线之一，金融科技与企业服务也是支撑腾讯估值走向万亿美元的关键。
但随着去年央行引导平台支付费率进行下调后，以及平台经济需要在特殊时期发挥的一些民生保障功能，因此不能将商业支付的未来发展对标当前的欧美支付公司水平。但如果说要进一步压缩平台的利润空间，海豚君认为可能性不高，尤其是在中期内。去年央行要求平台对中小企业的支付费率下调，更多的是处于在疫情和平台经济整改的背景下提出。
但在3月金融委、8月国常委重要领导讲话定调后，我们认为监管部门对平台经济的整改已经基本告一段落，未来更多的是以常态化监管和鼓励支持为主。
但同时我们也不得不承认，新的监管环境下，云业务的长期增长预期需要压一压。
根据信通院披露，2021年我国公有云业务相比2020年再次点火加速，同比增速高达82%。对比中美公有云市场规模占整体GDP比重（中vs美=0.19% vs 4.05%），中国的数字经济还有很大的渗透空间，我们预计未来年还将继续保持高速增长。
但在政企云改革之后，阿里、腾讯原来的政务合同、公用事业合同、学校医院合同、能源企业合同、交运业合同可能大部分都会逐步流失到拥有更多政府背景的运营商手中，即阿里、腾讯的市占率会逐年降低。
根据JPM估算，2021年来自政府、公用事业部门的IT相关支出占到国内IT总支出的70%（公有云支出包含在内），剩下的市场中，腾讯云相对有竞争优势的互联网企业客户，占比较小且目前公有云的渗透相对充分。未来中国公有云高速增长的驱动力将主要来自于传统企业向数字经济转型，但腾讯云的技术先发优势并不能帮助自己获得增长红利。
如下图，海豚君预计长期下腾讯公有云市占率将由2021年的11%降至5.5%，但同时随着腾讯云产品更多的以毛利率较高的Paas、Saas服务为主，整体腾讯云的毛利率会相比现在快速提高。
总的来说，在原来的支柱业务差无可差和逐步走恢复的同时，视频号和海外游戏是新的长期增长故事。视频号商业化进一步打开了微信生态变现价值的想象空间，海外游戏或许在近两年受到全球经济下行的压力，对业绩贡献不多，但中长期上有望在国际市场上获取更多的市场份额，来驱动业绩增长。
三、估值更新最后结合估值来看，在上文对业务增长的假设下，海豚君预计明后两年Non-IFRS归母净利润将处于明显修复期，一方面源于公司本身的降本增效，另一方面则由于视频号的推出以及整体广告业务的修复，2024年全球游戏逆风期结束，腾讯的海外布局逐步开花结果，游戏收入有望重新加速增长。
在DCF模型下，按照WACC=10.35%，g=3%的假设条件，计算出腾讯的中性估值近3.6万亿港元，合，对应2023年对应归母净利润为28x PE，对应Non-IFRS归母净利润为24x PE，位于历史估值中枢水平。
相比之前海豚君年初给的估值，主要下调了短中期的游戏收入增速，放缓广告修复速度，以及压缩企业云的长期空间。除此之外，我们也将无风险利率上调至3.5%来反应短中期的加息环境。
但由于存在大股东的抛压，不少资金更愿意选择用短期视角来评估腾讯的投资性价比。在海豚君的假设中，2023年全球宏观环境还是有衰退压力，因此我们选择以2023年的业绩来算一个短期偏保守的价格，来作为区间震荡的底部估值。
最终得出263港元/股，对应2023年业绩为17x PE。
从最后的相对估值来看，游戏、金科以及股权资产的价值是支撑估值的主要板块。但实际上，腾讯释放出来的广告收入与它的流量规模并不对等，尤其是将微信与抖音、快手比较，虽然有私域属性更重的原因，但腾讯的广告变现还是呈现出一种“克制”状态。
因此在海豚君的假设预期中，也暂时按照原先的商业化程度，没有去做更乐观的空间打开。但实际上，这里是一座还未完全开发的金矿，或许在未来碰到更大的增长瓶颈时，腾讯才会选择去挖金。
总的来说，从两种结果给出的估值区间【263～381】港元/股来看，当下的腾讯处于一个相对超卖的状态。一旦短期扰动因素的影响缓和，我们相信市场会很快向价值回归的方向演绎。