来源：盒饭财经（ID：daxiongfan） 作者：魏宇奇
尽管2021年财报相当亮眼，截至3月29日收盘，泡泡玛特市值却跌到了459.13亿港币。难道“潮玩”玩不动了吗？
问题的核心其实不在于这门生意本身，而是前期市场对泡泡玛特的期望太高了，前后落差大。2021年的财报，就是一个能说明情况的例子。
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在2021年全年，泡泡玛特实现了营收、利润双增。但是在财报发布后，其股价一度跌近9%，截至当天收盘，跌幅收窄至6.06%。市场的态度不言自明。
市场不买账的主要原因在于，曾经高速狂奔的泡泡玛特，速度变慢了。
2021年下半年，泡泡玛特的营收规模比上半年高了近10亿元，但增速只有59.29%，而上半年高达116.8%，这也拉低了全年的增速。
全年营收44.91亿元，规模创下新高，同比增长了78.7%。尽管这个速度已经不算慢，但与此前的自己相比，泡泡玛特的速度已经大幅下滑。在2019年，它的增速高达227%。
这个成绩即便相比2020年已经是重回上升轨道，怎奈前期飙的太猛，现在明显不够看。
盒饭财经从泡泡玛特处了解到，增速下滑主要是因为疫情对线下商业的冲击。
这其实延续了此前的趋势。非线上渠道在泡泡玛特收入中的占比，在上市后就开始下滑，2021年已降至58.2%。而泡泡玛特的对冲措施是，扩展线上渠道，运营私域流量。
一方面，其广告及市场费用，在2021年同比增长了70.9%，线上渠道推广费用的增加，是导致这部分支出大幅增长的主要原因之一。
另一方面，线上渠道在2021年的收入占比已提升至41.8%，增速高达97.58%。而这其中占比最大的，就是“泡泡玛特抽盒机” 。
泡泡玛特对盒饭财经表示，京东和微信小程序是其2021年的线上发力重点。而从财报中看，基于微信小程序的会员体系，在其中扮演了重要角色。
在2020年，泡泡玛特抽盒机拥有740万会员，相比2019年增长了520万。而2021年增长了1218万，注册会员数达到1958万。
不过，相应的收入贡献却和整体增速一样，出现了下滑。2021年，来自会员的收入贡献为了92.2%，相比2020年的88.8%增长了3.4个百分点，而2020年同比增长了9.9个百分点。
从盒饭财经的体验来看，泡泡玛特对新用户的优惠力度不小，考虑到2021年营收规模创新高，存在“以价换量”的可能性。
利润端的表现也是导致市场不买账的原因之一，泡泡玛特在2021年陷入了增收不增利的局面。其整体毛利率从64.8%降为2021年的61.4%，其中泡泡玛特品牌产品的毛利率由2020年的68.7%降至64.7%。
距离1500亿港元的巅峰，泡泡玛特市值已经跌去了2/3，亮眼的业绩没来换来市场追捧，这既有股市整体疲软的因素，也存在之前公司股价爬升太高导致如今仍在挤泡沫的可能。
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市场对泡泡玛特在IP运营方面最普遍的质疑，是其对单一IP依赖过高。
2021年财报中最大的变化就在于此。
上市前，Molly曾在2018年为泡泡玛特贡献了41.6%的收入，而在2021年，收入占比已降低至15.7%。
其他IP的收入占比在上升，份额和Molly相差不大。目前，占比前三的IP份额维持在12%-15%，共有7个收入过亿的IP。
这表明，泡泡玛特对单一IP的依赖已经逐步降低，新IP开始接过接力棒。
但是，这其中其实也存在问题，比较能说明情况的是“SKULLPANDA”和“Dimoo”。
Dimoo最早出现在财报中是在2019年，当年的营收占比为5.9%，在2020年的占比增长到12.5%，2021年的占比为12.6%。
而SKULLPANDA的发力时间要比Dimoo晚一年。2020年，Dimoo的营收占比为1.6%，2021年增长至13.3%。
对比之下，会发现两点。
其一，泡泡玛特确实降低了对Molly的依赖，其他IP的营收占比也在上涨，但Molly之外的新IP稳定性不如Molly，这不仅有让泡泡玛特重新依赖Molly的风险，更给业绩带来了不确定性。
其二，“SKULLPANDA”和“Dimoo”的例子说明了泡泡玛特的新IP已经可以承担起“养家”的任务，但从时间线和不同时间贡献的变化上来看，这其中也有“多生孩子好打架”的因素存在。
尽管从数据上看，泡泡玛特已经大幅降低了对Molly的依赖，但其他新IP的表现，还是无法与Molly相比。
如果说Molly是人到中年的“老大姐”，那“SKULLPANDA”和“Dimoo”就是尚处于青春期的小妹妹，会有惊喜，也会带来“麻烦”。这说明，泡泡玛特新旧IP的交替还不稳定，而这恰恰是足以影响到泡泡玛特未来发展的核心问题。
尽管泡泡玛特在上市路演时，内部已不再强调争做中国的迪士尼，而是要立志成为中国的泡泡玛特。但既然是做IP运营这门生意，就绕不开迪士尼。
在IP的原始积累以及迪士尼的发展初期，沃尔特·迪士尼个人发挥了更大的作用。但引导迪士尼形成今天庞大体量的，是对IP的规模复制。
这其中最重要也是最知名的一件事是，迪士尼在2009年底以42.4亿美元的价格，收购了美国漫画巨头之一的漫威漫画公司。通过收购的形式，迪士尼丰富了IP矩阵。尽管当时并不确定漫威会有今日的能量，但在高度不确定的文娱行业，有时候弹药足一些，往往能带来更多的收益。
成为一家优秀的IP运营公司至少要具备一个前提，那就是对IP的掌控能力。对比之下，泡泡玛特目前只能算是“半个迪士尼”
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在成为“中国迪士尼”这件事上，爱优腾其实比泡泡玛特更具优势。但是，它们在IP运营方面做的并不好，要么后续乏力，要么开篇便遭遇滑铁卢，偶尔能成就爆款，但很难持续制造爆款系列和矩阵。
爱奇艺的“迷雾剧场”就是最好的例子。其改编的原著都有IP基础，但只有《隐秘的角落》成了爆款。而且爱优腾运营IP实现规模商业化的能力，更远小于其制造爆款的能力。
与它们相比，能够让旗下IP逐步换代的泡泡玛特，制造和运营IP的能力显然要更强一些。但是，泡泡玛特想更上一层楼，依然不容易。
作为IP运营领域的标杆，迪士尼独步江湖的核心在于IP，但它能有今时今日，也不全得益于IP，更在于运营，只是大多数挑战者都被挡在了IP门槛之外而已。
与创造IP同样难的，是迪士尼围绕自有IP打造的一条覆盖文娱产业的闭环。如果泡泡玛特成功构建了属于自己的闭环，那它就真的是可与迪士尼并称的“中国的泡泡玛特”了。
相比于迪士尼的影视化IP，泡泡玛特的IP内容天生残缺，扩展性不足，很难带动更多的消费。
以漫威为例，除了广为人知的电影产品，它还有多种多样的商品，常见的有衣服、3C数码、手办等。而泡泡玛特的IP，至今仍只有“娃娃”这一种消费形态。
以占比最高的Molly为例。目前，泡泡玛特抽盲盒小程序中有七种Molly，而它们在形态上的区别只是外观不同。
在成为潮玩市场的龙头后，泡泡玛特也开始布局线下，在今年1月联合北京朝阳公园推出了首个线下乐园。
线下乐园是迪士尼IP闭环的重要环节，既能贡献营收，也有延长IP生命周期，环球影业、华强方特都开发了自己的线下乐园。
尽管有迪士尼乐园、环球影城珠玉在前，但泡泡玛特做线下乐园也不会轻松。线下乐园的投入成本较高，上海迪士尼在不算后期设备维护和运营的情况下，前期投入就高达245亿元。
抛开前期投入不谈，后续运营同样是个“重活”。
迪士尼游乐园一直采取“三三制”的经营原则，即每年要维护三分之一设备，淘汰三分之一的硬件设备，更新三分之一的设备。如此一来，每年的运维费用和折旧费用直线飙升。
由于游乐园还有日常表演、花车巡游等项目，加上基本的工作人员，单个园区的员工规模十分庞大，相关开支也更高。北京环球影城度假区在开园前就表示，将来将雇佣14000多名员工。
在此之外，如何保证客流量的稳定增长，也是游乐园运营方面难题。
以日本大阪环球影城为例，开业当年的游客达1102万人次。但此后逐渐减少，连续多年一直维持在800万人次左右的水平，一度导致运营方入不敷出。
直到2014年增加了新的IP，推出了“哈利波特园区”，游客规模才重现增长。2016年，大阪环球影城的游客规模创下了历史纪录，达到了1460万人次。
可以看到，主体IP乐园的运营不仅需要巨额的员工成本和硬件成本的支出，作为运营的核心，IP的生命周期和丰富度，也是支持园区发展的关键。
对泡泡玛特而言，更难解决也更触及核心的问题是，迪士尼、环球影业乃至华强方特旗下的IP，都拥有足够强的故事性，IP内涵更丰富，而泡泡玛特的IP显得格外“单薄”。这样一来，顾客“一轮游”的可能性更大。