来源：投中网（ID：China-Venture） 作者：李彤炜
看完小熊U租的招股书，我认为这类To B的所谓Dass公司，最大的课题就是如何做下沉市场。而小熊U租正在这么干，2020年前五大客户占总营收超过30%，去年降到17.7%，但这比例其实也不低。
下沉市场是真难做。看行业集中度，这么多年过去了，CR2只有6.8%，CR5是7.3%，要不20年前，A16Z的Marc Andreessen说软件吞噬世界呢，挣不到钱不说，规模、成本优势在小镇人情面前，完败啊！（投中BBking楠哥）
靠着租赁、回收电脑的生意，这家企业要IPO了。
投中网获悉，10月7日，港交所官网显示小熊U租母公司凌雄科技通过聆讯，将在港交所主板挂牌上市。有意思的是，竞争对手易点云也在同期向港交所提交了招股书，但还没传出通过聆讯的消息。
小熊U租创始人胡祚熊走到今天用了18年。2004年从华强北卖电脑起家，胡祚熊带团队一路扩张，2013年正式转型面向企业客户租赁电脑等IT办公设备，2017年开拓回收业务，2019年加入数字化浪潮，提供软件服务。目前回收业务是其营收的主要来源。
自2018年到2021年，小熊U租三年时间融资8轮，融资数额近10亿元，引入京东、腾讯、达晨财智、联想创投等知名资方。截至IPO前，京东占股13.22%，仅次于第一大股东胡祚熊本人。但如今在上市前夕，京东、腾讯等不少股东减持套现。
公开资料显示，小熊U租2019年C轮融资后估值超20亿元。此次上市，又能撑起多大市值？
从华强北起家的70后
小熊U租创始人胡祚熊的生意，起始于18年前。
胡祚熊是湖南人，70后。90年代末大学毕业后，他进入了老家的国营事业单位。那个年代正值下海热潮，他总是听闻此前同学北漂卖电脑，忙忙碌碌，生意做得风生水起。
2001年，IT设备电脑还算得上新潮，胡祚熊眼馋，决定离开铁饭碗，一样下海经商。他将地址选在了离湖南更近的深圳，也卖电脑，就这样，他来到这个日后被无数次提起的亚洲最大电子元器件集散地——华强北，这里也成为胡祚熊人生新阶段的启程之地。
在华强北，胡祚熊靠着卖电脑设备与组装电脑收获了第一桶金。随着生意壮大，他开始在几个大城市复制在华强北的店面，胡祚熊曾在采访中提及，一年多的时间，很快就“在北京铺了两个，上海铺了四个。”
发展速度加快，4年时间，凌雄科技成为全国最大二手电脑批发零售商。
下一步，是从卖扩张到租，这来源于2006年的一次偶然机会。有来深圳参加高交会的小企业需要十几台电脑，但只需要在会议前后用一周的时间。
那时胡祚熊并未开始做租赁，但他不愿放弃这个机会，赶紧算了一笔账，如果客户租电脑，一共50000元，一周的时间还回来，退押金后花5000元。他认为这是一笔好生意，因为电脑并未过多折损，他还可以拿去卖。
很简单的思路，胡祚熊开始向IT办公设备租赁业务转型。当然，也是由于在这期间，不断有企业客户找到他，希望达成电脑短租这一需求。
早期创业中，需不断在实践中摸索。此时中国IT设备租赁这一市场并不大，也算不上稳定的生意与赛道，国内市场渗透率不足5%，但对标国外，那时美国IT设备办公租赁这一市场占有率竟有50%，欧洲市场的渗透率超过60%。
胡祚熊对此赛道的确定性来源于2013年远赴美国考察，也正因为看到海外有现成的商业模式与发展轨迹，他认为即便目前渗透率低，国内发展前景一定不错，是一片蓝海市场。那时，他已零零散散做租赁生意超5年，这次下定决心转型。
做租赁，胡祚熊也在实践过程中踩过不少坑。他在一次采访中说到，一位来自广州的客户租赁了几百台电脑，每月每台租赁费100元，一个月下来3万元，客户后来还不断增加设备，虽然租金照付，但等到到期后，才发现客户把租去的电脑全部转手卖掉了。
这次经验也让胡祚熊意识到在租赁业务中风险防控的重要性。正因风控不够完善，才会产生此前类似坏账。此后，凌雄科技建立了调研客户企业真实规模、真实需求量级的体系。
接下来，胡祚熊的业务进一步扩展，这依然源于在此过程中不断更新的认知。租赁以外，不少企业方提出回收电脑的需求。因为常年与电脑打交道，胡祚熊团队对设备内部零部件、硬件软件等可能产生的问题以及机器本身的残损都积累了相关经验。
等到了2017年，凌雄科技正式成立回收公司小熊U享，涉足电脑回收业务，这一次，不止电脑，还包括其他IT办公设备品类。打开小熊U享的主页，看到其涉足的品类包括笔记本、台式机、服务器、一体机、显示器、手机、平板等，还包括投影仪、打印机、复印机等等。
那时，共享经济之风吹过，不少做互联网租赁生意的品牌崛起。这里面有专注做回收的爱回收，做技术服务的闪修侠等，都涉足IT办公设备领域。2021年《中国IT办公设备运营行业研究报告》显示，中国企业以租代购市场渗透率只比此前多一点，徘徊在5%。但肉眼可见的是，接受度逐渐提高。
胡祚熊曾经算过一笔帐，国内有3.75亿台电脑，商用的有1.75亿台，如果能达到50%的渗透率，每台租金1000块就有将近千亿的市场。
之后，2019年，小熊U租又新增DaaS模式，DaaS是Date Intelligence as a Service，也就是数据/设备即服务。这样的模式包含设备订阅、IT技术订阅、基于SaaS的设备管理服务等，相当于从销售、租赁、回收再到软件服务，形成一个生态闭环。
这样一来，企业不仅购买设备，也可以购买服务，这实际上也对应的是近些年中国企业数字化转型的浪潮，小熊U租用软件服务帮助客户解决对账、增减运维设备等，还对企业的资产做智能化管理、监控，比如线上下单、自动报修、线上对账、费用划分等。
据一报告显示，以收入计，中国DaaS市场整体规模已从2017年的102亿元增加至2021年的345亿元，这与疫情常态化对企业数字化发展提出相应要求有关。胡祚熊不止一次在公开场合提到，小熊U租未来的主要收入来源将是DaaS服务。
IPO前京东、腾讯等减持
小熊U租背后的投资方不容小觑，3年8轮的融资次数也助其实力大增，但在上市前，不少股东减持套现。
在办公设备租赁这一细分赛道里，乘着共享经济的东风，大部分融资事件集中在2015年后的2016到2018年。这其中有一个显性现象，大部分公司停留在A轮，一小部分公司虽然挺过了A、B轮，但停滞在C轮，还有不少“C轮死”企业。
众所周知，在这样一个需要大量资金维系的赛道，自有资金与融资规模、投资方背景都是决定行业内玩家输赢的重要因素。
2018年5月，小熊U租第一次融资，A轮融资亿元人民币，京东集团与达晨财智是投资方；之后，京东还独家投资了同年12月千万级人民币的A+轮，而2020年数亿元人民币D轮融资的领投方还是京东。
事实上，京东与小熊U租的合作力度比较大，京东有800万活跃企业用户，还有强大的供应链系统与服务能力，这对小熊U租来说无异于如虎添翼，所以在京东将垂直企服流量给到后者后，小熊U租在这一细分赛道位居前列。
小熊U租与京东做销售+回收的闭环业务，京东卖给B端的电脑，由小熊U租回收；小熊U租也可以从爱回收采购电脑，然后租给B端。
除了京东，腾讯在2019年12月C轮融资时入局小熊U租，还有连投4次的达晨财智，以及国中资本、东方富海、联想创投、深圳高新投等知名机构。粗略计算，总融资额近10亿人民币。
但是，上市前夕，不少股东减持套现。也就是说，小熊U租创始人和公司回购了11家投资方的部分股份。
2022年9月，作为重组的一部分，小熊U租与当时股东签订了资本削减协议，凌雄技术回购了京东江苏、达晨创通、中小企业基金、中州铁城、腾讯深圳、高新投、联想北京等向小熊U租出资的注册资本。所以小熊U租的注册资本由1.07亿元降低到5415.56万元。
招股书中显示，凌雄技术的前几大股东，第一是胡祚熊本人，占27.82%的股份，接下来是京东江苏、泓阳投资、达晨创通、凌雄投资、中小企业基金等。
IPO前，股东们持股数量降低，京东江苏占13.22%，降了1.46个百分点；达晨创通持股10.98%，降了1.22%；腾讯持股1.88%，降了0.2个百分点；联想北京持股0.9%，降了0.1个百分点。除此之外，还有其他股东减持。这是为什么？
小熊U租有不少大客户，营收增速也一直不小，但它的毛利率不高，现金流承压，亏损也不小。
招股书显示，2019年、2020年、2021年与2022上半年的营收分别是5亿元、10.22亿元、13.3亿元、8.54亿元。营收涨幅不小，2019年到2021年复合年增长率是63.1%，2022年上半年增速虽放缓，也是55.1%。
毛利如何呢？小熊U租的收入大头来源于设备回收收入，也就是翻新二手电脑，之后出租或者销售，2019到2021年分别占总收入的60.5%、74.8%、69.4%。回收业务稳定与大公司客户有关，胡祚熊在采访中提到，腾讯、阿里巴巴等头部企业的设备会在4年左右淘汰，字节跳动大约在3年左右淘汰。
但是，2019年到2021年，这一块的利率分别在0.1%、6.5%、3.1%、2.0%。正因如此，公司整体毛利率也不高，报告期内的数据分别是16%、14.4%、14.5%、11.7%。
关于毛利率下滑，这其中的原因包括此赛道尚处于未完全成熟阶段，行业头部也还需要跑马圈地，其他竞争对手依然会通过“价格战”攻城掠地。即便是小熊U租这样的行业头部，市场份额仅占3.8%。
与此同时，小熊U租支出不小，现金流有一定压力。
招股书显示，2019年到2022年上半年，公司投资活动所用的现金分别是2.24亿元、3.2亿元、4.51亿元和1.72亿元，而购买物业、厂房及设备(主要为IT设备)的金额分别达到2.09亿元、3.08亿元、4.40亿元和1.67亿元，占比在90%以上。
此外，亏损不小，资不抵债。
报告期内，公司亏损分别为6034万元、1.77亿元、4.49亿元，到2022年上半年，流动负债和非流动负债分别是6.77亿元和12.51亿元，一共19.28亿元，而同期流动资产和非流动资产合计13.16亿元，资不抵债。同期，公司现金及现金等价物仅剩2.06亿元。
对此，小熊U租方的解释是中国设备全生命周期管理行业处于早期阶段，公司为了扩大用户群及推动业务增长做了大量投资，除此之外，还推出了三次员工激励计划。这一解释显然说服力不足，细节不够。
以上原因基于小熊U租方，转过头想，若从减持方考虑，当下市场现状，不少机构渴望早早退出是事实。还有此前不少人热议的港股上市现状，投中网在《听说港股流行丐版IPO》一文中有过报道，港股IPO今年的破发率接近80%，一二级市场估值倒挂也屡见不鲜，故不少企业为保市值，竟在公开募资市场的募资规模做到极低，有IPO仅发行大约2%的新股。这样的话，机构在上市前减持也就不足为奇了。
看看吧，看看小熊U租在上市后市值几何，交易量又是几何。