资本市场的要求，从扩张变为盈利。
2022年开年最动荡的行业之一——新茶饮，唯一的上市公司奈雪的茶（以下简称奈雪），交出了上市后首份年报。
3月29日晚间，奈雪的茶发布2021年全年业绩公告（以下简称年报）。数据显示，2021年，奈雪收入42.97亿元，同比增加41%，净亏损45.25亿元，是上一年的二十多倍。
公允价值变动，是奈雪亏损金额飙升的主因。其中有43.29亿的亏损，是因可转换、可赎回优先股公允价值变动产生。按照香港会计准则，优先股会被计为负债，产生的公允值变动则会被记为亏损。
不过，就算剔除“公允价值变动”等因素，还是挽救不了奈雪亏损的局面。2021年，非国际财务报告准则计量调整后亏损金额1.45亿，同比由盈转亏。
奈雪和这个指标颇有渊源。2021年除夕夜，它在港交所递交了第一版招股书，显示2020年前三季度净亏损2750万元，在上市前夕更新的招股书显示，2020年全年经调整净利润6217万元。于是有了奈雪“4个月时间扭亏为盈”的说法。
外界对奈雪这家公司的评价不一，普通消费者有的在意其去年下半年被曝光的食品安全问题，有的则乐见其降价，最便宜9元一杯，而二级市场投资者对它的评价是，上市破发，现在股价只剩五块钱。
身为“茶饮第一股”，奈雪的营收增长和开店速度如何？短暂的盈利后，2021年的业绩为何再现亏损？当二级市场的评判标准从成长性变为实实在在的赚钱能力，它的前景怎样？本文试图从这几个维度拆解奈雪的最新年报。
01 店多了，更亏了
作为新消费、新茶饮行业中的新秀，市场最初给奈雪的估值并不低，很大部分是为它的成长性买单。
消费领域投资人陈乔给开菠萝财经算了笔账，奈雪上市之初（2021年6月30日），按发行价19.8港元计算，估值约289亿港元，和当时市值359亿港元的食品饮料巨头统一，几乎同属于一个梯队。而论2020年的收入规模，统一227.61亿元，奈雪30.57亿元，奈雪只是统一的零头。
最能反映奈雪成长性的指标是，收入增长和扩张速度。
先看收入。熬过艰难的2020年，奈雪的营收增速在2021年有所恢复。年报显示，它2021年的收入增速回升到41%，整体收入规模迈上了一个新的台阶，突破了40亿。
数据来源 / 奈雪招股书、2021年年报制图 / 开菠萝财经
把时间线拉长，奈雪在招股书中体现的情况是，2019年增速迅猛，2020年大幅放缓。因为2018年的收入基数小，只有10亿元，第二年的收入增速直接拉到了134%，而2020年，线下业务在疫情期间受到大幅影响，最终的增速降为22%。
再来看看开店情况。作为线下业态，收入规模潜力大小，开店规模是关键指标，它直接决定覆盖人群、潜在用户到店消费的概率。
过去一年，几乎每天都有一家奈雪新店落地。到2021年末，奈雪共有817家门店，其中326家是新店。
很长一段时间内，奈雪的开店速度始终被喜茶压一头，抢到“茶饮第一股”、拿到更多钱的它，今年一洗“门店增速下降”的颓势，开店速度终于赢过喜茶。根据喜茶的年度报告，2019年-2021年，喜茶每年的开店数量都是200+店起，其中2020年更是开店305家。
但根据多个门店情况监测平台收录的数据，论总门店数，奈雪还落后于喜茶。喜茶在2021年年度报告中，未披露具体的门店数量，只是模糊的说，门店总数800+。根据窄门餐眼，喜茶截至2021年末在营门店数量为865家。后来者奈雪要展示成长性，还需要拿出更快的开店节奏。
数据来源 / 奈雪招股书、2021年年报制图 / 开菠萝财经
奈雪的总门店数在年初发布的2021年第四季度运营报告中已披露。最新的年报，折射出一些更关键的指标。比如，开店数量之外，把店开在哪儿，同样值得关注。
关于门店布局，奈雪在招股书中的规划是，计划2021年、2022年主要在一线城市及新一线城市分别开设约300家、350家门店。
“这是符合市场期待的，因为现制茶饮的高客单价，决定了行业竞争最激烈的区域在一二线城市。而且在这些区域加大门店密度，更能卡位优质位置、与竞争对手拉开差距，还可以提高品牌影响力。”陈乔表示。
一份国金证券的调研显示，截至到一年前，在北上广市场，奈雪的茶的门店数量明显落后于喜茶，大概是喜茶的半数左右。
CIC灼识咨询总监张辰恺以星巴克举例称，奈雪的门店，在一线城市、新一线城市的商场渗透率是20%、11%，还有巨大空间，星巴克对应的渗透率是97%、74%。
当奈雪在一线城市的饱和度不及对手，在新一线城市也还有许多空白区域，市场期待它上市后加足马力的时候，奈雪的年报显示，过去一年，在一线城市及新一线城市净增222家，开店进展慢于规划。
当然，奈雪在“核心战区”相对保守的扩张策略，或是疫情背景下的无奈之举。
02 为什么又亏了？
资本市场审视奈雪的标准，也因为大环境在发生变化。结合多位受访者的观点，资本市场对奈雪上市后的关注点，从高增速转变为盈利增长。
可在经历了短暂的盈利后，奈雪在2021年的业绩还是回归亏损了。年报显示，剔除掉“公允价值变动”等因素，奈雪2021年的业绩按照非国际财务报告准则计量调整后，亏损金额为1.45亿，而上一年为盈利6217万。
导致亏损的原因是，收入在增长，但远远扛不住门店扩张带来的经营成本上涨压力。年报显示，33%的钱是员工成本，32.6%的钱是原材料成本，9.8%的钱是固定资产折旧成本，6.0%的钱花在配送服务费上，5.0%的钱用于房租。其中员工成本相比上一年增幅最大。
按照招股书中“约70%的门店将规划为PRO店”的计划，奈雪2021年新开的257家店，全部是PRO店，关停的35家店全部为标准店（包括奈雪梦工厂、奈雪的礼物店及奈雪Bla Bla Bar）。PRO店是奈雪2020年推出的新店型，店面更小（80平起），去掉了烘焙厨房，主要铺在商务办公区、高密度社区。标准店门店面积更大（180平起），多定位在高端商圈。
理论上，PRO店比标准店更省钱，包括员工成本在内。但实际情况或许并非如此。
此前一份国盛证券的调研结果显示，对比同样位于购物中心的喜茶Go（类似于奈雪的PRO店，门店面积更小）、奈雪Pro店，喜茶Go店的人员节省明显。喜茶Go店里的员工数量是标准店的一半，而奈雪PRO比标准店设置的制茶员工更多，总员工数都是10人左右。
近日，在茶饮全天平均点单的高端时段下午14时左右，开菠萝财经走访了北京地区的部分奈雪和喜茶门店发现，员工数量大致也是这样。
话说回来，奈雪亏损背后的问题是，门店数在持续增加，但经过近一年的店型优化，门店的盈利能力没有改善。从门店经营利润率看，奈雪目前还没摸到门道。
和深受疫情影响的2020年比，奈雪门店经营利润率（不包括子品牌台盖）有所改观，从12.2%同比提升到了2021年的14.5%。不过，这一数据还未恢复到2019年的水平。另外，放眼2021年，第一季度时，奈雪的这一数据为16.8%，到年末，还降了两个百分点。
对比2021年全年和2021年上半年的数据会发现，不论是看重点城市，还是分店型看，奈雪的门店经营利润率都降了。
奈雪在年报中披露了一些重点城市的门店经营利润率。这些城市包括深圳、上海、广州、武汉、西安、北京，全部是一线和新一线城市。但这些城市的门店，2021年全年经营利润率和2021年上半年相比，集体下滑。
分店型看，标准店和PRO店的这一数据，也在2021年底有所下降。其中，PRO店拉胯比较严重，两类PRO店的门店经营利润率分别从上半年的21.7%、15.3%，滑落到年末的9.8%、6.2%。
奈雪标准店和两类PRO的门店经营利润率变化图源 / 奈雪2021年年报、半年报
03 离盈利还有多远？
在茶饮店里卖咖啡，布局线上数字化抢更多线上用户，切供应链、建果园茶园……在上市前后这段时间，奈雪已经朝着盈利方向做了一些努力。
眼看消费者手中的“钱袋子”更紧了，奈雪今年3月初的最新动作是，产品大幅降价，主力价格带降到14-25元，最低9元，全面告别30元时代，不过这些举措对单量和销售额的影响，还未反映在财报中。
要说最大的动作，还是奈雪加速用更小的PRO店，进驻商业办公区和社区。但大规模调整店型后的商业模型如何，还需要更长时间验证。
因为部分关停门店是标准茶饮店转为PRO茶饮店，导致无法判断奈雪真实的关店情况和选址成功率。不过从现有的数据，我们可以根据单店日销售额判断奈雪的盈利前景。
奈雪此前的单店日销售额已经开始下滑。根据招股书，2018年-2020年，其单店日均销售额分别为3.07万、2.77万和2.02万元，同比下滑10%、30%。
2021年，下滑的趋势还在继续。
在最新的年报中，奈雪没有公布整体门店的单店日销售额，而是把标准店和PRO店的数据分开披露，其中标准店的平均单店日均销售额为2.03万，另外，第一类PRO店、第二类PRO的平均单店日销售额分别是1.42万、1.10万。
考虑到奈雪在2020年底时，只有6家PRO店，99%都是标准店，所以对比来看，奈雪的单店日销售额没有明显上涨趋势。
奈雪认为问题出在门店密度上。年报中称，在门店密度达到合理水准之前，由于门店相对稀松，难以培养客户的消费习惯，导致单店日销售额将逐步下降。
“可能被门店密度更高的对手抢了订单。”陈乔分析，这一年，奈雪砍掉的标准店，一定是经营状况不好的。“经过一年的优化，整体门店和标准店的单店销售都没有提升，是个不太好的消息。”
考虑到奈雪在扩张期，不断开新店，我们把范围缩小，区域选取奈雪重点经营的城市，数据选取“同店”的单店情况，再来看看它的盈利前景。同店，指的是营业时间不少于60天的门店。
奈雪在半年报和年报中，都披露了上述六个一线和新一线城市中，同店的平均单店日销售额。
奈雪部分城市的门店经营利润率对比图源/ 奈雪2021年年报、半年报
但在重点城市，加上这些前提条件，奈雪的数据照样不太好。相比2021年年中，奈雪2021年年底在这些城市的同店平均单店日销售额均在下滑。以深圳为例，同店的单店日销售额从2.75万（截至2021年6月）下降至2.59万（截至2021年底）。深圳还是奈雪最早进入的城市，属于它的强势地盘。
摆在奈雪面前的难题是，现阶段，持续出现单店经营效率下降的情况，又会反过来限制开店的速度和节奏。“盈利两面受阻。”陈乔形容。
04 不赚钱，资本市场还有耐心吗？
种种因素，让奈雪今年以来在二级市场麻烦缠身。
抢到“茶饮第一股”的奈雪，从去年6月上市破发后，股价一直在走下坡路。如今，九个月时间过去，市值相比发行价对应的320亿港元市值，已经蒸发七成以上。截至3月30日收盘，奈雪的股价为5港元，市值86亿港元。
这其中有外部因素。一位投资经理对开菠萝财经分析，港股恒生指数从去年年中到现在回调了20%左右，其中，奈雪所在的餐饮行业，因为增长放缓、亏损扩大，整体震荡幅度比较大，龙头企业海底捞就是一个例子，在这期间市值蒸发了近七成。
更有奈雪自己的原因。上述投资经理认为，从奈雪上市招股时的受欢迎程度来看，市场没有预料到，它上市会破发，而且当时的港股市况还可以，远远没有到现在一些新股增发都无人文问津的程度。
他分析，主要原因在于，港股市场的投资逻辑在过去一年发生了很大变化，从去年初拥抱梦想、拥抱增长，到去年年中以来各种因素的叠加下，导致如今的市场只拥抱确定性，无论一家公司描述的未来有多美好，也不会再受追捧。
关注餐饮领域的投资人宋九琪对奈雪的观察是，这家公司总是“跟随策略”，他猜测原因或是管理层的决策不够果断。今年一季度喜茶和奈雪相继降价一事就是例子。
据一位区域性茶饮品牌创业者分析，两家把单杯做到30元天花板的头部新茶饮，相继宣布闯入了10元时代，原因无非是两种，一种是在上游获得了一定的供应链优势，能相应地让价给消费者，但这种可能性很低。另一种原因的可能性很大，即刺激消费、提升营业额，来滚动现金流。
宋九琪认为，两家先后降价，足以说明高客单价的新式茶饮被冲击得不得不降价了，这一点两家都有感知，但奈雪的反应慢一步。当喜茶先降，同商圈同区位的奈雪如果不降，肯定会陷入一段时间的被动。
最新消息是，奈雪成立了一家投资公司。宋九琪称，如果奈雪开始做投资，那这一步又是晚于对手喜茶的。公开资料显示，喜茶从2021年7月以来，密集出手了6个和喝相关的新品牌，包括精品咖啡Seesaw、柠檬茶品牌王柠等。
新茶饮第一梯队中，尽管喜茶连续否认上市，但市场占有率一直领先，一年半内估值从160亿元翻到600亿元。另一边，“茶饮界的拼多多”蜜雪冰城，正在A股IPO辅导备案中。对于奈雪来说，抢到“茶饮第一股”的下一步，是怎么和对手拉开竞争身位，怎么转向追求更现实的利润。
*应受访者要求，文中陈乔、宋九琪为化名