来源：投中网（ID：China-Venture） 作者：张俊雯
奶牛撑起了一条超7000亿规模赛道。
虽然相比行业巨头体量不大，但专做上游的澳亚集团盈利能力不差，今年以前，招股书显示毛利率始终维持在35%左右，净利润率在20%以上，不过只做奶源天花板有限，澳亚也准备进军C端。
对应今年发生的几件大事，澳亚受到了多重“暴击”，招股书是这么解释2022年资产回报率下降的：饲养成本增加、收购牧场的产能利用率较低、牛肉需求量下降，这么一想，也能理解为何澳亚也要往C端卷了。（投中BBKing）
拥有11万头奶牛的牧场要IPO了。
澳亚集团投资控股有限公司（以下简称“澳亚集团”）于10月14日第二次向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市，中金公司和星展银行担任联席保荐人。
澳亚集团是中国第五大奶牛牧场运营商。在中国经营着10个奶牛牧场，总占地面积约为14,657亩，产奶效率全国第一。
极高的产奶效率，吸引了日本乳业巨头明治乳业、新锐网红酸奶品牌“简爱”、元气森林旗下酸奶品牌“北海牧场”3家新老乳业品牌前来投资。
以最后一次融资交易对价计算，澳亚集团估值为11.68亿美元。
01 每头奶牛产奶量位居中国第一，三年半进账超百亿
澳亚集团是中国前五大奶牛牧场运营商之一，主要为下游乳制品制造商提供优质原料奶，其客户群包括传统乳业品牌蒙牛、光明、明治、君乐宝、新希望乳业、卡士，以及新兴乳制品品牌北海牧场和简爱。另外，公司于2018年开始在中国拓展肉牛业务，客户包括左庭右院等食品公司以及牛肉加工企业。
澳亚每头奶牛产奶量位居中国第一，平均每天产奶70斤。据弗若斯特沙利文报告，2021年，公司每头成母牛平均产奶量达12.7吨/年，远超8.7吨/年的行业平均水平，以及中国前五大牧场运营商11.5吨/年的平均水平。
财务数据方面。2022年上半年，澳亚集团两大主要业务：原料奶业务及肉牛业务，分别占公司总收入的87.1%及9.0%。
2019年-2021年，澳亚集团的营收分别为3.52亿美元、4.05亿美元和5.22亿美元，年复合增长率为21.9%。三年净利润分别为6756.7万美元，9584万美元，1.05亿美元。2022年上半年，澳亚集团营收为2.78亿美元，净利润为2984.2万美元。
与行业两大龙头相比，澳亚的营收和利润还存在一定差距。2021年，优然牧业营收153.46亿元，净利润20.4亿元；现代牧业营收70.8亿元，净利润10.3亿元。
从盈利能力来说，做牧场比卖成品奶更强。澳亚牧场2019-2021年的净利率维持在20%以上，而伊利2019-2021年的净利率为7.72%、7.35%、7.87%，而蒙牛更低，同期净利率为5.43%、4.59%、5.60%。
不过，从牧场到餐桌的链条中，粗制农产品始终不会成为利润的大头，利润最终会富集到精加工环节，纵使利润率好看，但澳亚的营收，不过是蒙牛伊利的一个零头。
客户方面，传统乳业品牌蒙牛、光明、明治、君乐宝、新希望乳业、佳宝、卡士等， 2021年贡献了83%的原料奶业务收入；新兴乳业品牌简爱、北海牧场等2021年贡献了15%的原料奶收入。
随着网红品牌的入局，澳亚的客户正在从集中走向分散。2019年至2021年，澳亚集团前五大客户的销售额占总收入的81%、72.6%及65.7%。报告期内，澳亚集团对最大客户的销售额占比由2019年的54.9%下降至2021年的27.4%，下滑过半。
02 估值11.68亿美元，元气森林简爱携手入局
作为佳发集团的子公司，澳亚集团从2009年起进入中国市场。
佳发集团是印尼国内第一大畜牧养殖集团，早在1989年就成功上市，2021年集团营收已经达到了46亿美元。澳亚牧场则是该集团进入中国市场的第一步，自然可以拿到大量资源予以支持。
上市前，澳亚集团经历了两轮股权融资。
第一轮发生在2020年4月，亚洲最大的乳制品企业之一日本明治乳业以2.544亿美元的价格收购澳亚投资25%的股份。明治方面表示，入股的目的是实现明治牛奶及酸奶业务在中国的继续增长，需要保证优质原料奶的稳定供应。
第二轮集中发生在2021年9月，简爱酸奶母公司朴诚乳业、元气森林旗下酸奶品牌“北海牧场”以及新希望乳业相继入股澳亚集团，分别斥资2920万美元、5840万美元和5840万美元，从佳发集团手中购入2.5%、5%和5%的股份。而三家公司均为澳亚集团的客户。
以此交易对价计算，彼时澳亚集团的估值为11.68亿美元。三家公司均表示，入股澳亚牧场后优质奶源和供应链体系将进一步得到保障。
股权架构方面，IPO前，除了佳发集团作为控股股东持有澳亚集团62.5%的股份外，明治中国持有澳亚集团25%的股份，而元气森林、新希望乳业和朴诚乳业（简爱母公司）分别持有澳亚集团5%、5%和 2.5%的股份。
目前，我国的乳制品产业链，大致可粗略地分成上中下游三部分。
资料来源：灼识咨询
上游主要是大型奶牛养殖场及其依赖的饲料加工、饲料设备、挤奶设备，中游主要是乳制品企业、生鲜乳运输，下游则是产品包装、销售渠道。
产业链上游的牧场大多隶属于某一乳企品牌，形成绑定关系。根据东吴证券研报显示，我国排名第一的优然牧场，背后的大股东就是伊利集团，而排名第二现代牧业和中国圣牧，背后站着的则是蒙牛。
03 靠奶撑起来的一条7745亿规模赛道
产业链中游的新锐乳制品企业，近几年也颇受VC/PE机构的欢迎。
澳亚集团股东之一的朴诚乳业（简爱酸奶母公司 ），于2022年3月完成最新一轮C轮融资，由德弘资本领投，QY Capital、行知资本、广州金控基金、璞瑞资本等新老股东跟投。融资将主要用于公司上游供应链布局，提升产品迭代效率，为消费者创造更多价值。
朴诚乳业此前共有2轮融资，分别是2020年5月的4亿元A轮融资以及2021年3月的8亿元B轮融资，资方包括经纬中国、黑蚁资本、中信农业基金、麦星投资、云锋基金、璞瑞投资基金、德弘资本、红杉中国等明星机构。
澳亚集团另一股东元气森林，不仅亲自于2018年孵化了酸奶品牌“北海牧场”，而且元气森林创始人唐彬森所创办的挑战者资本，对外也投资了不少乳制品企业。
2020年10月，挑战者资本天使轮投了一家提纯奶品牌冰博克，其采用德国Eisbock“冷冻提纯”工艺，将牛奶通过冷冻、再解冻，最先溶解出浓厚质地，奶香放大后还能呈芝士般的咸甜风味。“冰博克”牛奶在喜茶、M Stand、metal Hands等头部茶饮咖啡店中迅速走红。这也让它收获了不少资本青睐，2021年10月，冰博克完成不惑创投数千万Pre-A轮融资，2022年7月，又完成了远翼投资和黑峪创投的A轮融资。
2020年11月，挑战者资本2000万人民币天使轮投了成立仅一年的奶酪博士。不到半年，红杉中国种子基金、星纳赫资本、万物资本等知名机构的再次加码奶酪博士。其中红杉中国种子基金领投1.5亿元，彻底为奶酪博士打响了名号。2022年2月，风投女王徐新携今日资本也加注了奶酪博士。
另外，近两年来崛起的网红品牌认养一头牛也深受资本追捧。KKR、德弘资本加持，接连拿下三轮融资，投资方还包括美团龙珠、吴晓波旗下头头是道投资基金、前海梧桐并购基金、古茗等。2022年，认养一头牛正在冲刺上交所主板上市。
VC/PE在乳制品产业链中游不断加注，涌现出不少新锐乳制品品牌。而品牌方为保证优质奶源供应，开始向上游牧场需求合作，因此产业链上游同样收购不断。
图源：东吴证券研报
早在2008年“三聚氰胺事件”之后，乳业集团收购上游牧场就成了一股风潮。光明买辉山牧场，优然收购赛科星，飞鹤收购原生态牧场等，毕竟中国乳业经不起第二次质量问题了。
当前，我国乳制品需求持续增长，零售额呈稳步上涨趋势。根据弗若斯特沙利文预计，乳制品的零售总额预计将于2025年达到人民币7745亿元，2020年至2025年的年复合增长率为9.6%。
不过，我国原料奶一直存在供不应求的情况，缺口在2020年达到了18.6百万吨，预计到2025年将达到21百万吨。我国原料奶自给率不足70%，仍需从国外进口。
国内牧场运营商也在努力扩大规模。优然牧业在2022年3月计划以12.06亿港元收购中地乳业27.16%的股份。原生态牧业则计划在黑龙江新建两个牧场。
澳亚集团也在招股书中称，计划在短期内进一步向外扩张，兴建新牧场以大幅提高产能，其中包括计划于2022年4月及2022年10月分别开始建设醇源3号牧场和醇源4号牧场。