来源：投中网（ID:China-Venture） 作者：黎曼
创始人自降估值的一幕又开始在创新药行业上演。
投医药的VC投资人吴雷表示，自己最近忙着和企业谈估值。“我正和一家还不错的企业博弈，就是估值太高了，创始人主动提出砍估值。”他表示，2022年上半年创新药的项目估值降的非常厉害，都是项目方主动提出来的，大部分项目都降了30%以上。
2022年的创新药投资和半导体领域很像，因为前几年资本的扎堆投资，导致企业估值过高，上市后频现估值倒挂的现象，这也不得不逼着一级市场的情绪火速下降，VC选择暂缓出手。
“现在有融资需求的项目并不少，机构可以暂缓出手，但是企业缓不了、临床试验缓不了、之前签的IPO对赌时间缓不了，所以就看创始人有没有魄力，自己把估值砍下来了。”吴雷解释。
行业估值回调一方面是国内创新药上市公司太多，同质化严重。
不过，当市场情绪进入最低点，也意味着总有人会逆周期，选择来一场慎之又慎的“抄底”行为。
“最近，大家都在盯那些大浪淘沙后的好项目。”专注医药领域投资的腰部资本王霏向我表示，这些年有很多虚假创新出现，空有新概念却难以落地，这些没有竞争力的企业走到现在基本都要over了，但有些质地很好的，这时候反而是投资的好时候。
就在上个月，王霏就密集拜访了4家在前几年发展比较好的创新药企，他在十几个项目中选中了它们，试图从中找到那个质地最好的项目出手。
在这场“抄底”中，有没有谁能拿下下一代“药王”，已经成为创新药领域当下最值得期待的财富故事。
投资情绪分化
整个医疗健康投资进入寒冬期，2022年早些时候VC们纷纷表示暂缓出手。
据已披露的投融资数据，2022年上半年医疗健康领域的投融资趋势整体放缓。2022上半年全国医疗健康领域一级市场投融资事件583起，投融资金额671亿元，一级市场投融资事件数同比降低46.7%，环比降低45.9%。
除数据反映一部分事实外，另一个版本的解读其实是投资人把钱“捏”在了手里。
“谨慎出手的原因是对创始人的要求更加考究和挑剔了起来。“王霏表示，2022年以来他只出手了五次，相比往年大大减少。原因有三，一是大部分企业估值偏高，下不去手。二是要找出好企业的难度增加了。三是募资寒冬下，子弹珍贵。
“越是在这个时候越不能闲着，一不留神就有可能错过那个低点买入的时机。”2022年10月，王霏行程满满，参加了一个生物医药的创业大赛、3场项目路演，还面见了4位创业者。
吴雷感受到当前创新药的市场情绪还是比较分化。“务虚的、估值过高的项目沉寂了，有市场的项目还是很热门，他接触的几个项目一度出现了抢额度的情况。”
现在大家争相出手的都是在此前的大浪淘沙中留下来的项目，这些项目的一大特点就是有拿得出手的临床数据。
“现在大家都在看数据。临床2期往后的药物，如果不是数据特别突出，都不会太好融资了。大浪淘沙之后谁在画饼谁在做事就容易分辨，而画饼的那些马上就要断粮了。”吴雷称。
吴雷最近还新立了一个专项基金，目前基石LP已经确定。而基石LP看中的就是他们捕捉项目的眼光，因为这些拟投项目的实验数据都很不错，对比所有竞品都比较突出。
因为坚定看好创新药这个领域，投资人刘婉晴也在前几个月成立了一家主看医药的新机构。她已经密集看了很多项目，计划在2022年年底和明年年初出手二十多个项目。
以上投资人都向我表达了类似的观点：热情冷却，很多资本按兵不动，而当前这个时期对于真正懂创新药的产业资本来说，正是一个好的投资机会。
2022年上半年的融资数据也从一定程度反映了此种情况。据第三方分析机构医药魔方统计，2022年1至5月的536起医药健康领域融资项目中，创新药占到了34%，仍然是最热门的领域。
创新药投资进入2.0时代
为何选择在寒冬之下成立新机构，刘晚晴说，2022年是一个关键的时间节点。“2022年是生物医药产业重新出发的一个时间点，也是创新药投资改变逻辑的元年，整个产业正在往源头创新转型升级。”
过去十年是创新药发展波澜壮阔的十年，特别是2020年新冠疫情暴发后，创新药一跃成为全球最炙手可热的行业。随着创新药持续火热，越来越多的企业进入赛道，行业竞争加剧，靶点扎堆、赛道拥挤、内卷严重的行业乱象随之出现。
“有很多并不懂行业的投资机构也开始来分一杯羹，他们主要跟风投中后期，企图在IPO后赚一笔，但没想到上市破发随之而来，最终投资不如预期。”刘晚晴表示，现在，他们在项目上碰到的资金方也越来越专业，投资人数也少了一些，这其实也是好事儿。
创新药从自身的属性来看，本就是一个高收益与高风险并存的行业，考验机构的专业度和长期主义的践行。
据KPMG白皮书数据，一款新药从化合物的筛选到通过临床前研究确定最终研发的化合物，往往需要花费3-6年的时间。接着，药品进行Ⅰ期、Ⅱ期、Ⅲ期临床试验，这一程总共需要花费6-7年时间。如果临床研究结果良好，申请上市，审批过程往往也需要0.5-2年的时间。从新药立项到最终上市，一款创新药的平均周期待往在8-10年。这个周期不是所有机构都顶得住的。
其次，创新药研发花费巨大。以肿瘤领域的创新药物研发为例，根据相关数据显示，从Ⅰ期到Ⅲ期临床试验，研发的平均成本高达26亿美元。而近些年来，创新药的平均研发成本又有着非常显著的上涨趋势。
此外，国内创新药上市公司太多，同质化严重；国内创新药企业药品上市后因其商业化能力的不足导致创新药市场份额和收入往往无法达到预期。这些因素都使得一级市场对创新药开始降温。
“我认为，当前的产业现状是，具有源头创新的优质资产短缺，同时也缺少途径能够让资本、科技、人才更有效的组合在一起来创造优质的资产。”刘婉晴表示，这也是她躬身入局的初衷。
王霏也表示，现在已经到了创新药投资的2.0时代。投资阶段上，投资人被倒逼投早期甚至孵化阶段。创新上，也开始从fast-follow或me-better往高风险的自主创新转变。
捕捉下一个“药王”
如果这是一场大抄底，这场抄底更考验投资人能不能慧眼识珠。
尽管创新药投资策略在不断变化，但行业本质逻辑并没有变化:一个创新药企真正的价值是能够做出一款解决未满足临床需求的创新性产品。
那么，什么样的企业最有可能成为下一个“药王”？
就在不久前的投中年度峰会上，阳光融汇资本董事总经理李冰峰就表示，近年来医药行业频频遇到利空政策，无论是集采还是进入医保，让中国的创新药面临更大的挑战。这就要求产品既安全有效，同时价格还不能太贵，所以会考虑产品的领先性和差异化。
清松资本创始合伙人张松也在投中峰会中坦言，他们对创新又爱又怕，新东西肯定喜欢，但也害怕失败。选择新靶点特别难，从过去的很多经验和数据来看，创新意味着更大的风险和失败。现在，他们会看两类企业，第一种：这个团队是否已经有一些确定性比较强的管线，同时再搭配一些真正的创新的靶点，有比较厚的安全垫来对冲新靶点的高风险。另一个，就是在细分新靶点领域有非常多积累的团队。他感慨，除了团队、经验积累外，确实也还需要一点点运气。
当然，投资的一切都是基于人。“基于生物医药项目高风险、长周期的特点，初期判断项目是否值得投资，我主要关注创始人的融资能力、管理团队的执行力或者说快速推进产品的能力、以及公司估值水平等方面。当然，有些特点能帮助很快判断项目不值得投资，比如产品竞争力不足、股权结构不合理等。”刘婉晴称。
尽管抄底是一个伴随着高收益的行为，但吴雷也表示，现在到底是不是底也是个问题，或许这个底还在后面。不过，不容置疑的是，以上投资人均相信：寒冬之后便会回暖，这个时间可能在未来三到五年。
（以上王霏、吴雷、刘晚晴皆为化名）