来源：市值观察（ID：shizhiguancha）作者：大师兄
酒店走向连锁和中高端化。
三年的严防死守之后，中国对新冠的认知和防疫的政策方向，正在发生重大的变化。
一方面，国内外的数据和医学专家的研究显示，奥密克戎毒力明显减弱，致肺炎或重症比例已低于流感；
另一方面，各地政府的防疫政策也在与时俱进，稳民生和稳经济的诉求下，过度防疫的措施正在逐步退出。
后疫情时代，消费和经济复苏已是大势所趋，而最受益的行业，无疑就是餐饮、酒店、旅游、影视院线等受疫情影响最为严重的线下服务业。
事实上，在政策正式调整之前，这些行业今年的股价表现已经非常亮眼。未来预期反转导致的抢跑行情下，疫后受益概念是今年A股市场的重要主线之一，特别是酒店餐饮行业，今年逆势大涨超过50%，是走势最强的行业指数。
今年涨幅前10的行业指数来源：问财
01 酒店业的大机会
抛开股价异动看未来业绩走向，疫情受损行业中，弹性最大和确定性最强的，可能是酒店业中的头部企业。
短期来看，疫情的影响正在逐步过去，行业低基数为明年的业绩高增长埋下伏笔。
长期来看，在中国酒店业整体增速放缓的大背景下，行业最大的机会，不是整体规模的大幅增长，而是结构的变化，是连锁化率、行业集中度、以及中高端酒店占比的提升。
和餐饮、影视等行业一样，中国酒店业的连锁化程度非常低。以疫情前的客房数计算，我国2019年酒店行业连锁化率仅24.9%，远低于美国的71.8%。和全球市场的41.1%也有巨大差距。
如果说餐饮等行业由于标准化难题，天然难以实现高度连锁化，中国酒店行业连锁化程度的落后，主要是历史性原因。既有供给层面的因素，即中国连锁酒店起步较晚；也有需求层面的因素，比如收入水平、消费习惯、品牌影响力等。
大幅落后意味着巨大提升空间，对于中国这种赶超型经济体来说并不陌生。要知道，我国现在人均GDP已经超过1万美元，在发展中国家已处于领先位置，距离高收入国家门槛也只有一步之遥，而新生代消费者对生活品质的追求，和老一代早已不可同日而语。
从2015年-2019年，我国酒店连锁化率出现持续上升，按酒店数计算，连锁化率从6.5%增长到10.1%，按客房数计算，连锁化率从16.4%增长到24.9%。
随着连锁化的发展，中国酒店行业的集中度也在持续提高。根据中国饭店业协会发布的数据，2020年，中国大陆地区15间房以上的酒店类住宿设施相较2019年减少近6万家，客房数共计减少229万间。
但是，中国最大的50家酒店集团的客房总数约为360多万间，与2019年相比增长约40万间，增幅为10%-15%。龙头公司具备更强的抗风险和逆势扩张能力，使行业集中度持续提高。
在连锁酒店中，潜力最大的方向，无疑是中高端酒店，背后的逻辑也在于结构的优化。
截至2019年底，我国的酒店客房中，经济型（二星级及以下）客房数约为1149.6万间，占65%；中高档（三星和四星级）客房数约为501万间，占29%；豪华（五星级）客房数为110.6万间，占6%，可见当下我国绝大部分都是中低档酒店。
根据欧美发达国家的发展经验，一国酒店结构与居民收入结构呈高度稳定的正相关关系。我国目前高中低收入占比为1:4.5:4.5，而酒店业当中的豪华、中高端和经济型占比为1:3:6，酒店结构和居民收入结构并没有形成充分匹配关系。
当下我国经济和市场环境的变化，为酒店业的供给侧结构性错配提供了修复的机会。
中高端酒店的增量空间，主要在三四线等低线城市。
我国三四线城市的酒店连锁化率只有20%-23%，而一线城市的酒店连锁化率达到45%-48%，二线城市酒店连锁化率也有36%-40%。作为城市的重要基础设施，连锁酒店在低线下沉市场的布局仍然非常落后，与小镇青年消费升级的需求形成巨大反差。
中国三四线城市幅员辽阔，未来显然是中高端酒店品牌扩张的重要区域。中高端连锁酒店很有可能像前些年的影院一样，在低线城市遍地开花。未来连锁化率只要达到40%左右的世界平均水平，三四线城市的中高端酒店就会有翻倍的增量空间。
在一二线城市存量市场中，国产中高端品牌的机会，主要在于对海外品牌的替代。
最近两年，有大量海外豪华型酒店品牌退出中国市场。公开资料显示，仅2021年5月，就有上海豫园万丽酒店、新华联索菲特大酒店、深圳凯宾斯基酒店、佛山希尔顿欢朋酒店等多家五星酒店挂网出售。
海外豪华型酒店品牌，主要服务于商务型需求，其中包括了大量的国际商务需求，在疫情影响之下，受到的影响非常大。
国外豪华酒店品牌退出后，优质城市的优质地段增多，租金下降，为本土中高端酒店逆势抄底提供了重要的机会。
中高端酒店的结构性机会，其实早已从行业数据中表现出来。疫情之前的2017-2019年，中国经济型酒店甚至已开始出现负增长态势，而中高端酒店的平均增速高达15%，成为酒店行业中最具潜力的细分板块。
根据东兴证券的预测，中高端酒店的高速增长期至少还有3-8年，未来我国中高端酒店占比有望持续扩大并稳定于44%左右，客房量较当前仍有76%-120%的增长空间。
02 群雄逐鹿，谁将胜出？
就规模而言，中国酒店行业的三大龙头，是A股上市公司锦江酒店和首旅，以及美股和港股上市的华住。
在中高端酒店方面，锦江大幅领先，2019年中高端门店3563家，未来3年计划开业门店达到1.5万家，其中中高端占比约50%-60%；华住2019年中高端门店2133家，未来3年“千城万店”计划不变，中高端和下沉市场是主要方向。首旅2019年中高端门店945家，未来3-5年计划开业门店达到1万家，中高端占比约35%-45%。
2022年前三季度，三大酒店集团大量关闭经济型酒店，继续发力中高端市场。其中锦江新开业酒店945家，关闭307家门店，净增开业酒店638 家；华住新开1000家，关店430家，净开店570家；首旅新开业酒店621家酒店，关店525家，净增不到100家，与前两大龙头差距较大。
首旅的直营门店比例为17%左右，而另外两家的比例都只有10%，较高比例的直营店，一定程度上成为首旅规模扩张的重要障碍。
从各方面重要经营数据来看，首旅显然已经被锦江和华住远远抛在后面。去年第三季度，锦江酒店营收为30.87亿元，同比增长6%；华住为35亿元，同比增长11.6%，而首旅如家则是15.82亿元，同比下滑5.38%。
锦江的优势，首先是背靠上海国资，融资能力较强，这使其抗风险能力比另外两家更强。即使在疫情最为严重的2020年，华住、首旅关店率为11%、10%，锦江只有4%。
其次是旗下的品牌矩阵比较丰富，旗下拥有维也纳国际、锦江之星、7天系列等诸多知名酒店品牌，其中中高端酒店品牌有20多个，多品牌运营策略，使其在市场上有更高的覆盖率。
华住的优势，则是在于更加灵活的机制。
华住是三大酒店龙头中唯一民营控股的公司，创始人季琦是旅游酒店行业的资深创业者，在华住之外，他也是携程和如家的联合创始人。目前季琦持股华住30.9%的股份，是公司的实际控制人。
民营团队给华住带来的，是较高的创新能力、运营效率和成本控制能力。
与锦江主要依靠收购不同，华住大都是自创品牌，实现了从经济型到高端的全面布局。截至2021年一季度，华住共运营23个酒店品牌，经济型以汉庭为主，高端型则主打全季。
从销售模式上，华住更多以自有渠道为主，通过自主研发的APP和数字化营销手段，华住的品牌粘性非常强。2019年华住的会员人数1.53亿人，通过公司的直销渠道的预订85%，因此公司获客成本比锦江和首旅都要低。
2017-2019年，锦江的销售和管理费用分别为106亿、1115亿和117亿，首旅的销售和管理费用分别为66亿、66亿和64亿，两家公司两项费用占营收比例都超过70%。
而华住同期的销售和管理费用只有9.76亿、11.99亿和14.87亿，占营收比例不到15%，其中华住的人房比和人工成本率只有0.17和0.165，都远低于行业平均水平。
华住的体制和经营能力，在资本市场获得了充分的认可。虽然酒店规模上尚不及锦江，但是其在港股的市值已高达910亿港币，合人民币828亿，已远远超过锦江的531亿和首旅的247亿（截至11月21日）。
今年第三季度，华住集团成为易方达亚洲精选的第八大重仓股，持仓数量达1088万股，比中报时高出800多万股。基金大佬张坤在三季度“爆买”华住的行为，让不少同为华住集团股东的投资者感到兴奋。
在三大龙头之外，中国酒店业也不乏专注于中高端酒店的后起之秀，比如去年9月在A股上市的君亭酒店，以及最近刚刚在美股上市的亚朵酒店。
亚朵主打阅读和属地摄影的人文主题，把书店、咖啡店、摄影展搬进酒店，创造了更多的社交空间，属于酒店赛道中的“文艺青年”。
截至2022年9月，亚朵已经旗下的酒店已经达到880家，共有酒店客房102707间，相较2019年底分别增加了83%、109%，体现出较高的成长性。
君亭深耕长三角地区的中高端酒店，旗下有君亭、夜泊和Pagoda，目前管理酒店300余家，在行业内并不起眼，但是其业绩在行业内非常突出，疫情之前其净资产收益率常年保持在30%以上，净利率超过15%，远远超过三大龙头，说明管理层具备较高的经营能力。
在规模巨大而消费需求极其多元的中国市场，类似亚朵和君亭等依靠差异化竞争的新兴酒店品牌，应该也找到自己的位置。