多点之困，“物美系”解不了。
编者按：本文来自微信公众号 开菠萝财经（ID：kaiboluocaijing），作者：金玙璠 ，编辑：艾小佳，创业邦经授权发布。
被物美一手养大的多点，跑步冲刺IPO了。
多点 （多点数智有限公司，也称多点Dmall） ，一家成立于2015年、脱胎于物美，现覆盖零售业数字化改造各环节的公司，于12月7日向港交所提交了招股书。
和多点财务数据一同引发关注的，是物美超市、麦德龙中国构成的“物美系”，还有幕后操盘手张文中二次创业的跌宕人生。
创始人张文中曾公开表示，多点和物美是两个独立的企业。但多点对物美系的依赖之深，随着招股书浮出水面。不只体现在多点的招股书中至少提了237次“物美”，更反映在实打实的收入以及贷款、融资上。
从2019年到2021年，多点的收入分别为2.65亿元、4.87亿元和10.45亿元；2022年前9个月，收入同比增长50.3%上涨至11.02亿元。报告期内，多点七成以上的净收入，来自物美集团、麦德龙中国实体、重庆百货集团、银川新华集团构成的“物美系”；四成以上的收入，由最大客户物美集团“承包”。
在多点上市前的股东架构中，张文中通过数家实体间接持股合计约58.36%。张文中也是物美的掌舵人，去年3月，他将物美超市业务和2019年收购的麦德龙中国打包在一起，以物美科技的主体冲击港股。他在物美科技的持股比例高达74.5%。
有物美“供养”的多点，至今还亏损。过去三年，多点的经调整净亏损 （排除可转换可赎回优先股的影响） ，加起来有27.46亿元，平均每年亏9亿元；2022年前9个月，调整后的净亏损为3.47亿元。
张文中“第一次创业”的物美科技，因为上市申请6个月后未更新，冲击港股IPO的脚步暂停。现在，他带着“二次创业”的多点冲击IPO，这次能叩响港交所的大门吗？
年入11亿，至今未盈利光顾过物美超市的用户都有过这种体会，结账处放置的多点APP自助收银电子屏，比开放的人工结账通道还要多，要想自助结账，就需要下载多点APP。
2015年推出的多点，是物美超市的线上版。不过，多点很快就转型为平台模式。可以理解为，物美是前台部门，把自己的中台部门独立出来赚钱了，为像物美这样的区域性零售商提供数字化服务。线上，帮客户履约，线下，提供自助收银机，以及帮客户优化选品、库存管理、运营会员体系等服务。
招股书显示，2019年-2021年，多点的收入分别为2.65亿元、4.87亿元和10.45亿元；2022年前9个月的收入为11.02亿元，基本接近2021年全年。2020年和2021年的收入增速分别为84.0%、114.6%，2022年前9个月的增速维持在50%以上。
开菠萝财经制图
从营收情况能看出，多点直到2020年才开始起量并迅速成长。经历过那一阶段的前多点线上运营负责人陈冬表示，多点的B端业务增长受益于疫情，传统商超开始重视线上。
把10亿量级年收入的多点，放到行业里是什么地位？
多点在招股书中援引弗若斯特沙利文的报告称，按照收入计算，多点在中国零售云解決方案服务商中，排名第二，拿到了7.7%的市场份额。不过，它和第一名的差距不小。
陈冬对开菠萝财经分析，收入的第一名是达达集团的京东到家。达达2021年的营收为69亿元，其中，本地零售商超O2O平台京东到家的营收为41亿元。
O2O业务是多点起步比较快、也非常关键的业务之一，由于与美团、饿了么合作的大型商场、超市较少，所以，京东系的京东到家、阿里的淘鲜达，都是多点的竞争对手。
在招股书中，多点还援引上述报告表示，按商品交易总额计算，通过多点操作系统处理的数额是956亿元，多点排名第一，截至2021年12月31日的市场份额为14.8%。
一般来说，佣金水平相当的情况下，商品交易规模越大，收入越高，但多点这类服务B端的平台收入多少，不只靠佣金。商品交易总额，是指客户在多点平台上的GMV。收入，是指多点从销售额中提取的佣金，以及向客户收取的服务费、广告费、咨询费等。
这就要说到多点的收费模式。2022年前9个月，多点11.02亿的收入中，6.40亿元来自零售核心服务云。这是多点向客户售卖数字化系统的钱。客户使用多点的操作系统Dmall OS，按照销量的一定比例或固定的订阅费付款。
其中3.36亿元来自电子商务服务云。这是多点帮客户履约Dmall App上的O2O业务，从中收取定额佣金。多点会通过外包骑手来进行O2O配送。
还有1.26亿元来自营销及广告服务云。这是客户在Dmall App上投放广告的费用。
多点三大收入来源
来源 / 多点招股书
一个向好的信号是，从2019年到2022年前9个月，多点的业务重心逐步从电子商务，向利润率更高的零售核心转移。两部分业务的收入占比从3:6，调整为6:3。
反映在财报上，多点的整体毛利率，2019年时是-47.6%，2021年转正，到2022年前9个月提高到41.7%。如果多点接下来能继续提高零售核心在业务大盘的比重，并将电子商务的毛利率转正，整体的亏损情况有希望得到改善。
赚钱、出海，都离不开物美系与京东是达达的大股东、也是它的最大客户一样，物美的第一大客户是多点，两家公司有一个共同的掌舵人张文中；物美和“物美系”里的三位“成员”，稳坐多点的前四大客户席位。
多点的收入中，约有四成来自物美，约三成由“物美系”里的麦德龙中国实体、重庆百货集团、银川新华集团共同“承包”。
物美在麦德龙中国拥有控制权；持有银川新华42.1%的股权；持44.5%重庆商社，而重庆商社持有重庆百货51.4%的股权，张文中还是重庆百货的董事局主席。
多点在收入上对物美的依赖，随着招股书浮出水面。2019年-2021年以及2022年前9个月，多点来自物美的收入分别为1.56亿元、2.65亿元、4.73亿元、4.89亿元。物美的营收贡献率从六成降到四成，但依然牢牢占着第一大客户的位置。过去三年，其他大客户每年给多点带来的收入都没超过1亿元，收入贡献率始终不到一成。
对物美的依赖，短时间内恐怕难以改变。据招股书披露，未来三年，物美预计每年向多点采购7-8亿元的服务。
一位关注多点的即时零售从业者黄季还提到，“不只是收入层面，多点在配送、推广、获客上，也没有形成独立的体系。”除此之外，还包括获得物美集团的融资，接受物美的贷款等。
多点为物美提供采购零售核心、电子商务、营销及广告三大服务的同时，物美还为多点提供配送服务 （针对Dmall App上的订单） ，以及物业租赁。过去三年，这两项服务的费用加起来是1.6亿元。
对于物美给多点的帮助，普通消费者最有感知的就是“引流”，推广下载多点Dmall APP，鼓励到APP上消费。一位经常在物美超市购物的消费者对开菠萝财经回忆，收银区的工作人员还会引导、甚至手把手帮助消费者下载多点APP。即便到了现在，在超市入口处，总能听到类似于“在多点APP下单能享受更多商品优惠”的广播。
和许多APP通过小程序就可下单不同，多点的线上线下业务员都要求下载APP。陈冬解释道，多点有融资需求，APP的活跃会员数融资的关键资产。
对于APP的当前用户数，我们未在多点招股书中找到，只能参考物美于2021年3月披露的招股书中提到的2020年底的数据：根据弗诺斯特沙利文统计，截至2020年12月，多点APP拥有8090万用户，月活跃用户约为1010万。
在招股书中，多点讲了一个关于“出海”的新故事，只不过，依然要靠“物美系”。
多点在招股书中提到，“出海”第一步是借用中国客户的海外分支机构，把业务拓展到海外去，香港特別行政区、新加坡、柬埔寨以及欧洲市场。比如，进入欧洲市场，是先让麦德龙集团的波兰门店起用多点的系统。
麦德龙中国是多点的第二大客户，2022年前九个月带来将近2亿元收入，营收占比将近两成。
经过三年多的努力，多点的客户数量从69家涨到了458家，可客户的收入大盘变化不大，反倒是独立客户的收入贡献从32.1%下降到26.7%。多点的关联实体包括麦德龙中国实体、重庆百货集团、银川新华集团，独立客户是指关联实体以外的客户。
“物美系”带给多点数不清的便利，但从收入格局和市场进展来看，业务独立和客户突破，挑战非常大。
“起”也商超，“落”也商超除了业务能否独立，多点最受外界关注的问题是何时盈利。
过去三年，多点的经调整净亏损累计是27.46亿元，平均一年亏9亿元。每一年，研发、营销、行政这三项经营费用加起来的总和，都要远超总收入。前两年尤甚，2019年三项费用共计6.83亿元，是当年总收入的2.6倍；2020年三项费用共计9.18亿元，是当年总收入的1.9倍。
拆开来看，多点主要把钱花在了研发和营销上。
研发开支可以理解，做数字零售SaaS平台，前期需要大力投入研发。多点的营销开支，则是重点用于“推广及营销活动”，给消费者发折扣及优惠券，目的是刺激O2O业务的平台流量。
进入2022年，多点开始全面省钱：把研发和营销两项开支加起来的营收占比，控制在六成左右，缩减行政开支。前9个月的收入为11.02亿元，三项经营费用花了将近9亿元，经营层面的亏损达2.4亿。扣掉公允价值变动、股权激励等“账面费用”，调整后的净亏损为3.47亿元。
虽然最终难逃亏损，不过，如果第四季度没有太大变化，相比2021年的年入10亿、亏9亿，2022年的亏损情况有望收窄。
业务持续亏损、盈利状况不清晰的多点，如今到二级市场拿新的融资，在一些零售从业者的预料之内。
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有物美“撑腰”的多点，虽已累计获得5轮融资，可最近一笔公开融资还停留在两年前，IPO有望缓解现金流压力。截至2022年9月，多点账上的现金及现金等价物是5亿元，落后于达达的52亿元。2021年，多点现金净流出7亿多元。
“‘起’也商超，可能‘落’也商超。”黄季这样形容多点的处境。
受疫情初期的利好影响，线下零售商开始重视线上渠道和数字化改造，多点的客户量在2020年、2021年大幅增长。
不过，多点的客户多集中在传统商超。虽然其在招股书中给自己的定位是，服务于本地零售业的数字零售SaaS平台，零售业态从连锁超市、仓储式超市、百货商店到便利店、专卖零售商及新业态零售商。不止一位零售业从业者认为，多点能赚到的，还是传统的商场和超市的钱。“受疫情持续影响，以及其它线上模式的冲击，这类业态的生意正在持续下滑，多点的业绩自然也受影响。”黄季补充道。
从时间节点来看，多点和物美两家公司在资本市场的动作，总是或交叉或并行。
多点Dmall正式上线的2015年，物美宣布私有化，从港股退市。
去年3月，物美科技向港交所递交上市申请，上市范围包括物美超市业务和2019年收购的麦德龙中德合资公司股权。因上市申请6个月后未更新，IPO暂停。同一时间，多点传出了上市消息。
两家公司的掌舵人张文中，在物美科技持股74.5%。在多点上市前的股东架构中，张文中通过数家实体间接持股合计约58.36%；此外，IDG合计持股7.67%，兴业银行通过上海兴雾持股3.32%，腾讯通过意像架构投资持股3.26%。
现在，张文中对于港股上市的执念和压力，都来到了多点这边。
只是，在当前的环境下，业务难独立、客户难突破、盈利难实现的多点，恐怕未必能得到资本的进一步信赖。
*应受访者要求，文中陈冬、黄季为化名。